主要结论： 水泥行业?淘汰加剧促进景气持续，强强相争竞争悄然改变：
①07年全国累计水泥产量13.5亿吨，同比增长13.5%，实现销售收入4100亿元，同比增长23％，产销率98%，与上年基本持平。
②行业继续保持高度景气的主要原因在于：A）下游需求不减情况下，新增产能扣除每年淘汰产能后，实际净增长量仅2%。B)节能减排重压下各地政府采用炸窑等彻底手段加速落后产能淘汰，水泥行业产能利用率从03年86%提高到07年96%，可能恢复生产扰乱市场价格的隐形产能大幅减少。C)在通胀预期和整体供求平衡局部偏紧前提下，加之现在水泥价格处在02年高点的80%水平，下游基本完全接受价格上涨。D）配备余热发电的水泥生产线可以对抗煤价上涨30%增加的成本，不考虑余热发电因素，水泥只要提价10%，基本可以化解煤价上涨50%的极端不利因素，E）新项目建设的审批权可能于近期收归国家发改委，同时附加严格的环保审批，09年初新增产能投放较多后供应压力将减弱。
③表面来看，央企、上市公司和外资的市场大格局基本明确，但海螺在新的公开增发融资计划获得审批通过后，整体的经营战略已经改变。为实现更大的宏图，海螺今后在自建扩张的基础上，会加大人口大省或潜力市场的参与力度，更多的收购和溢价行为或将使现有的格局发生很大变化。水泥价格上涨和大企业综合竞争力提高后会推动09年业绩继续快速成长，同时在市场整合继续深化后，水泥资产价格日渐升值。
④08年1季度虽然南方部分地区受到雪灾影响，生产销售发生短期中断，但灾后重建的开始、其他地区铁路建设和重大工程陆续开工，水泥价格上涨趋势非常明确，预计整体提价幅度在5-15%，吨提价10-45元。
⑤上调行业评级为“看好”，建议“增持”海螺和冀东，“买入”巢东：虽然水泥板块在目前产品价格情况下，08年动态PE偏高（25倍），但考虑提价因素后，09年动态PE下降到15倍的水平。我们考虑安徽地区净提价10元/吨，唐山地区净提价20元/吨，上调海螺08、09的EPS为2.4和2.80元，上调冀东08、09的EPS为0.69和1.31元。同步上调一线水泥公司海螺、冀东投资评级为“增持”，维持西北地区天山、青松、赛马的“增持”和巢东的“买入”评级。
玻璃行业?节能政策创造需求，行业本质难有起色：
①07全年平板玻璃产量5.32亿重箱，同比增长12.5%，其中出口2.87亿平方米，同比增长32%。玻璃价格创出多年新高，10月以后开始回落。建筑节能强制推广后，双层中空和镀膜玻璃的大量使用创造了部分需求，使07年的玻璃行业在存量供应依然偏大，实际产量增长的同时价格快速上升。
②受灾后重建影响，短期内玻璃需求可以增加，加上玻璃深加工比例不断提高，下游房地产行业对于中高档玻璃需求增长推动，玻璃价格有望继续保持现有的价高水平。但是上游重油和纯碱价格从07年4季度开始上涨，08年初持续加速上涨，基本抵消了玻璃价格的上涨，普通玻璃制造企业不能从提价中获得实质性的收益。
③投资建议：总体而言，虽然建筑节能可以消耗部分富裕的玻璃供应，但没有技术更新和价格上涨会诱发投资冲动的前提下，普通的玻璃制造企业很难在经营上有本质性的改变，我们维持行业“中性”的投资评级。维持对进入太阳能领域的工程玻璃龙头企业
南玻A“增持”的投资评级（“买入”南玻B），维持获得巨额土地动迁补偿耀皮的“增持”和经营尚未改善洛玻的“中性”投资评级，新增拥有80%青海碱业股权浙江玻璃“买入”评级。
投资案件 投资评级与估值
下游需求不减情况下而实际净增长量仅2%，使水泥行业继续保持高度景气。虽然水泥板块在目前产品价格情况下，08年动态PE偏高（25倍），但水泥价格继续上涨和大企业综合竞争力提高后，会推动09年业绩继续快速成长，使09年动态PE下降到15倍的水平。同时在市场整合继续深化后，水泥资产价格日渐升值，我们上调行业评级为“看好”。同步上调一线水泥公司海螺、冀东投资评级为“增持”，维持西北地区天山、青松、赛马的“增持”和巢东的“买入”评级。由于07年底拉法基中国总部总经理的更换，双马的资产置入预期时间被拖延，具体方案还不明确，暂时维持“增持”的投资评级。
关键假设点 ①落后产能淘汰继续执行；②煤价年均递增10-15%，电价暂时不调；③水泥价格因地区不同涨幅不一，平均涨幅在5-15%。。
有别于大众的认识
我们认为今后3年内水泥净增长量持续很低且供应总量偏紧、煤电成本价格上涨可以有效向下游传导、水泥资产价格将继续大幅升值。
①07年净增量近3000万吨，占总量2%。在行业盈利能力大增吸引下，07年水泥固定资产投资大幅反弹，预计在08年底新增产能约1.1亿吨，而同期淘汰产能超过8000万吨，实际净增长也只有3000万吨。09-10年继续有年均8000万吨的淘汰量，如果新建产能审批权如预期中在08年中收归国家发改委，08年开始新增投资会大幅下降，09年开始实际净增长仅在1%的水平。
②供大于求的局面和企业求量不求利的观念改变后，水泥制造企业在产业链中的地位逐渐恢复，向下游传导成本上涨的效率提高。另一方面，由于受通胀因素的影响，下游消费者普遍接受煤电价格上涨的预期，加上水泥均价仅为02年最高价的80%，国际均价的35%，还有很大的上涨空间。
③煤价大幅上涨后，水泥企业面临成本大增5-20%的可能，只要下游产品提价10%，基本可以化解煤价上涨50%，电价上涨20%的极端不利因素。另外，如果企业全部配齐余热发电后，可以降低成本10%。
④新项目面审批和环保标准日趋严厉，时间成本增加。行业景气度高促使大企业再投资力度加大，现有产能的重置成本大幅上涨。虽然当前自建成本比收购低20%，但新一轮有限的抢滩布点完成后，市场资源和空间限制下，市场整合将是唯一的大企业扩张之路。在央企、海螺等大企业融资后，充沛的资金将支撑更大规模的市场收购行为和更高的溢价支付能力。
股价表现的催化剂 ①08年2季度旺季来临，全国水泥价格普涨；②新建项目审批权上收；③落后淘汰力度进一步加大。
核心假设风险
①煤电价格超预期上涨；②受宏观调控和经济减速影响，水泥需求锐减。
1.水泥行业?落后淘汰加剧，竞争变数增加
1.1供求结构继续改善，量增价涨景气持续
2007年全国水泥总产量13.5亿吨，较上年增长13.5%。实现销售产值4104亿元，增长23.1%。水泥平均产销率98.3%，和上年度基本持平。2007年水泥价格除年初出现季节性回落外，全年水泥价格基本保持稳中趋升的走势。特别是11月份以后，海口、长沙、南昌、郑州、乌鲁木齐、成都等多个大中城市水泥价格出现短期快速上涨，市场价格最高达600元左右。全国重点水泥企业水泥平均出厂价格较上年提高近10元。
水泥制造企业在量价上涨推动下，经济效益大幅度提高。1-11月份水泥工业企业盈亏相抵后实现利润207亿元,同比增长64.7%，全年实现利润总额可达240亿元，较上年增长60％以上。
1.2市场布局强强相争，资产升值格局未定
07年底我们提到的市场整合情况：是央企唱主角大规模收购，海螺谨慎以自建为主辅以小量收购，外资被政策限制后基本没有再控股地方龙头企业的可能。从表面进程来看，这样的整体格局还在继续，但其中很多变化已经开始显现：
①央企中建材和中材的角力升级：在中建材和中材竞购冀东的现象上，我们看到了央企间相互竞争不断加剧，两者都在香港上市后，充裕的资金使得双方不断在水泥和设备设计制造上扩大规模，针对各自原先的强弱项都互有进攻。
②海螺在市场环境变化下更加主动：以往受资金限制，在成本和规模的选择上，海螺非常依赖自身自建能力强成本低，且考虑被收购企业的文化融合需要很长的时间，海螺的产能扩张主要依赖自建，很少采用收购形式。但现在情况出现了很大的转变，一方面受到央企大规模扩张的压力，另一方面如果海螺本次公开增发计划实施后，约100亿元的现金将大大激发海螺的扩张冲动。单纯倚仗自建不但推进速度慢，不能实现海螺集团2020年跨入全球500强的梦想，而且现存市场空白点非常有限，溢价收购是必须采用的手段。在继续扩大华东华南市场份额和控制力的前提下，海螺在甘肃、四川、湖南、河南的踩点也非常积极。虽然短期受到二级市场波动影响，已经获批的增发计划短期内很难完成，海螺暂时退出了
祁连山和同力的定向增发，但海螺外延式扩张的中长期计划已经确立。
③从紧的货币政策给大企业提供更多收购的机会：水泥企业新建项目通常是，自有资金+30%信贷资金+30%流动资金补充的滚动投资方式，在信贷额度收紧后，中小企业面临后续投入断炊的困境。而7.45%甚至上浮20%到11%的信贷利率，更使中小企业的盈利空间大幅压窄，追求自身利益更大化的中小民营企业开始逐渐退出水泥行业，给其他大企业提供了更多的市场整合机会。
④外资高价参股继续推高资产价格：受到产业政策的限制，外资直接控股国内龙头水泥企业的大门基本被关闭，但外资并未完全放弃对国内水泥资产的投资，其中爱尔兰CRH每吨745元收购东北亚泰水泥资产的价格较原先市场300-400元的吨收购翻了一倍。ICF介入河南天瑞、美国泰山投资参股
四川金顶新疆项目、高盛入股山水等种种现象，都表明外资再继续通过变相的途径进入我国的水泥类上市或非上市公司。
综合来看，我国目前水泥市场的整合还是处在抢滩布点的初级阶段后期，但参与的主体和理念已经开始不断进步，大企业积极行动的最终目的是为追求地区的控制力进而获得更强的定价权，有外资技术的企业开始着眼于产业的纵深化发展。央企间中建材和中材的竞争短期内将继续存在，中长期同业合并是必然的趋势。而海螺在实力大增后，更积极主动大规模地市场开拓将改变三年后的全国竞争格局。受水泥行业景气、新建产能审批难度增加、有效优质矿山资源减少的影响，水泥资产的升值已经是明确的中长期趋势，拥有矿山和市场的资产会获得更高的市场溢价。
1.3盈利能力继续提升，存在中期投资价值
由于07年水泥价格持续上涨后，4季度的全年最高价延续到了08年初。虽然受淡季影响环比水泥价格下降5%，但由于基数较高，08年1月同比07年1季度价格依然有10元/吨的涨幅。2月华南华北受雪灾影响，影响了部分产量和销售，但由于时值淡季和春节，减产程度占全年总量仅2%左右。雪灾过后需求很快恢复，3月开始价格又呈上涨趋势。而西北、华北等地本身未受雪灾负面影响，在地区重大项目建设推动下，2季度旺季来临价格涨幅可以达到5-10%，水泥制造企业的盈利能力继续提升。虽然水泥板块整体08年PE估值达到偏高的25倍，在水泥价格上涨和大企业综合竞争力的提高会大幅推动09年业绩的成长，使09年动态PE下降到15倍的水平。
我们上调行业评级为“看好”，同步上调一线水泥股海螺、冀东的盈利预测和投资评级到“增持”，维持西北地区天山、青松、赛马“增持”评级和巢东“买入”评级。由于07年底拉法基中国总部总经理的更换，双马的资产置入预期时间被拖延，具体方案还不明确，暂时维持“增持”的投资评级。
我们上调水泥板块投资评级的关键在于：
①净增长量持续很低且供应总量偏紧：07年新建成投产的大型新型干法水泥生产线79条，新增水泥生产能力8000多万吨。07年同步淘汰落后产能5200万吨，净增量近3000万吨，占总量2%。在行业盈利能力大增吸引下，07年水泥固定资产投资在05－06连续两年下降后出现恢复性增长，上半年增幅高达54％，下半年趋于稳定并出现下降。全年水泥工业累计完成固定资产投资654亿元，同比增长33％，增速比上半年最高时减缓了21个百分点。扣除30%余热发电因素，预计在08年底新增产能约1.1亿吨，而同期淘汰产能超过8000万吨，实际净增长也只有3000万吨。09-10年继续有年均8000万吨的淘汰量，如果新建产能审批权如预期中在08年中收归国家发改委，08年开始新增投资会大幅下降，09年后实际净增长仅在1%的水平。整体偏紧的供应量不仅能推动水泥价格上涨和水泥资产的升值，也非常有利于行业集中度快速提升。
②水泥企业可以完全消化煤电成本上涨：供大于求的局面和企业求量不求利的观念改变后，水泥制造企业在产业链中的地位逐渐恢复，不仅历史坏账和应收账款问题得到解决，向下游传导成本上涨的效率也大大提高。另一方面，由于受通胀因素的影响，下游消费者普遍接受煤电价格上涨的预期，同时也担心水泥类的大宗商品将继续逐步上涨，更愿意尽早签订新一年的合同，同时接受开口价的附加条款。加之，水泥在建筑成本中占比很低，下游房地产和基建公司对水泥价格敏感度不高。由于煤电成本全国各地可以相差超过50%，我们按照07年普通企业煤价400元/吨，电价0.4元/度标准测算，煤价上涨10%、30%、50%后，水泥成本同步上涨2.9%、8.8%和14.6%，对应单价成本上涨4.6、13.7和22.9元。虽然电价目前政府限制调价，我们也测算了上涨5-20%后，单位水泥成本上涨1.8-7.4元。企业采用余热发电后可以降低10%的电费成本，只要下游产品再能提价10%，基本可以完全消化煤价上涨50%，电价上涨20%的极端不利因素。
与以往不同的是此次玻璃行业景气上升过程中，存量供应依然偏大，实际产量增长的同时价格快速上升。其中主要原因在于：
①建筑节能要求执行日趋严格：国家建筑节能政策中最基本的一点是双层中空玻璃的使用，随着执行力度逐步严厉，不采用节能措施的建筑不能申请预售许可，使房地产市场增加了大量的额外需求。
②房价上涨有利于高档玻璃消化：随着全国房价的上涨，虽然采用双层镀膜玻璃的门窗成本从每平米15元上涨到150-200元，但相对于每平米5000元以上的房价，开放商已经完全能够接受，同时还可以打“节能牌”作为销售的亮点。
③深加工玻璃比例不断增加：目前我国深加工玻璃的市场需求量每年将以超过10%的速度增长，随着各种节能政策的相继出台，安全、环保、节能的低辐射玻璃、中空玻璃、镀膜玻璃将逐步取代传统的建筑玻璃。而深加工玻璃的成品率一般在85%的水平，这部分损耗无形中减少了市场的有效供给。由于镀膜玻璃产量跟不上，07年底一度出现幕墙玻璃供应短缺价格跳涨20%的现象。
④原材料价格上涨增加玻璃制造成本：据重点联系玻璃企业原材料价格统计显示：2007年4季度纯碱平均进价1485.69元/吨，环比上涨109.5元/吨；同比上涨148.62元/吨，涨幅为11.12%，重油（煤焦油）平均进价2452.95元/吨，环比上涨18.14元/吨，同比上涨287.48元/吨，涨幅达13.28%；原材料价格的持续上涨，消耗了玻璃价格上涨优势。
⑤流通环节成本增加推动玻璃价格上涨：流通环节不仅受运输成本大幅上涨影响，由于玻璃的存放时间上不受限制，在市场价格看涨的前提下，中间商有囤货压库存现象，中间环节的滞留增加了玻璃市场的需求。
⑥灾后重建增加市场额外需求：就行业自身而言，玻璃价格大幅上涨后从07年10月后开始逐渐回落，而重油和纯碱价格却继续大幅上涨，行业景气度开始回落。
但是随着冰冻灾害后电力、铁路、公路等公共设施的快速重建，拉动了玻璃企业生产的正常运转，同时也给玻璃市场带来了新的需求。据国家民政部门统计的数据显示：
在这次冰冻灾害中倒塌房屋35万间、受损房屋140多万间，大面积的灾区重建工作推动了玻璃市场需求。08年2月玻璃企业销售量明显增长，实际增量达到27%。价格微涨2%。
2.2行业本质难有起色，个股机会还需时日
从我国玻璃行业的发展来看，平板玻璃的技术更新基本完成，没有类似水泥业务有很大落后产能淘汰的空间。政策在玻璃行业发展的监管上也非常宽松，行业无序发展目前没有得到根本改善。据悉08年新建玻璃生产线的审批权将上收到国家发改委，新线的增量有望得到控制。
玻璃的主要原料是石英砂、重油和纯碱，虽然玻璃价格从07年3季度开始大幅上涨，涨幅超过20%，但同期重油价格上涨接近20%，纯碱提高10-15%，基本抵消了价格上涨，玻璃制造企业并未从中获得实质性的收获。
既然没有存量淘汰的空间，我国玻璃行业发展一方面依靠企业发展高端深加工产品，提高产品附加值，现在开始推行的节能环保政策对玻璃行业向中高端高附加值产品发展有积极的意义。这个政策导向体现在建筑用玻璃主要是镀膜双层中空玻璃的使用，不仅用量增加，且深加工对于玻璃原片要求高损耗大。由于购房者对于节能环保意识的不断加强，政府对于房屋验收加上了强制性的节能标准，我们认为这个趋势将逐渐从我国的经济发达地区向全国推广，给富裕的玻璃产能提供了消化的空间，给玻璃行业的产品升级明确了方向。
我国平板玻璃有20-30%的出口量，汽车玻璃也有很大的出口量。受外围经济动荡动荡影响，玻璃的出口业务从08年开始会面临下降的风险。
总体而言，我们认为玻璃行业目前依然是供过于求，虽然建筑节能可以消耗多余的量，但没有技术更新和价格上涨会诱发投资冲动的前提下，普通的玻璃制造企业很难在经营上有本质性的改变。近期玻璃价格走势很强，但由于自己没有资源禀赋，普通玻璃制造公司无法回避成本上涨，但在众多玻璃制造企业中，还是有一小部分努力向上游资源和下游深加工发展。我们维持对进入太阳能领域的工程玻璃龙头企业南玻A“增持”的投资评级（“买入”南玻B），维持获得巨额土地动迁补偿耀皮的“增持”和经营尚未改善洛玻的“中性”投资评级，新增拥有80%青海碱业股权浙江玻璃“买入”评级。
作者：林珍 申银万国
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