兴业证券：金宇集团 疫苗业务增长强劲

　　动物疫苗业务增长迅速。公司2007年生物制品销售收入达到41445万元，同比增长38.36%；营业利润率62.67%，提高1.37个百分点。从品种看，本部的金宇保灵实现收入3.4亿元，实现净利润10900万元。这一部分主要是口蹄疫疫苗贡献，该品种的净利润率估算约30%，仍然是公司利润的核心品种。公司在2007年5月收购扬州优邦，后者已经成为国内猪蓝耳病疫苗最大的生产企业。2007年优邦实现收入1.2亿元，利润2540万元。(由于总部费用摊消的原因，因此动物疫苗业务单独的利润高于公司合并报表的利润。)

　　2008年动物疫苗业务增长点。1)2007年公司口蹄疫疫苗收入增长低于预期，主要原因在于猪的存栏量因蓝耳病爆发而下降。2008年农民养猪积极性恢复，预期存栏量和出栏量将增加，从而带动猪口蹄疫疫苗需求的增长。2)2007年猪蓝耳病疫苗只产销了半年，今年全年进入国家采购，招标量将有增长。3)此外，猪瘟疫苗已经在2007年末开始招标，今年起成为新的增长点。4)而08年也有新的疫苗列入国家招标，公司也将积极争取进入招标范围。我们粗略估计今年公司动物疫苗收入增长超过35%。

　　研发投入加大，增长后劲足。公司07年投入研发及技改经费达到2300万元，当年完成9个生产文号的申报，获得猪瘟脾淋苗的生产文号。此外，公司与复旦大学合作的猪口蹄疫O型基因工程疫苗的中试车间已经建成；与吉林大学合作的牛口蹄疫O型、亚洲I型双价基因工程疫苗的研究正在进行。此外，公司今年计划非公开发行股票，募集资金中，也将投向疫苗业务，特别是悬浮培养技术的产业化，完成后将提高培养液的利用率，降低生产成本，从而提高毛利率。公司在研发方面的投入甚至不输于行业龙头的中牧股份。

　　房地产业务平稳增长。房地产2007年确认收入1.7亿元，净利润2720万元，略低于我们早先的预测。金宇置地的“金宇紫光”项目房屋销售形势良好，因此不存在销售问题，仅仅是收入确认的时间可能推迟。从今年季报看，公司房地产项目贡献净利润1566万元，而过去，一季度房地产基本上不贡献利润。公司现有土地储备可供开发到2010年，其后房地产业务规模将会缩小，但我们预期仍然会继续开发。

　　羊绒纺织业务毛利率继续提高，经营性亏损已经消弭。公司2007年纺织加工业务收入1.02亿元，同比增长26%；毛利率提高2.28个百分点的，达到6.98%。我们在早先的报告中指出，公司羊绒业务主要是来料加工，不存在经营性亏损。目前羊绒业务的亏损，主要还是消化历史存货带来的减值。这项在08年预期将基本上不构成影响。

　　前期股价下跌的因素分析。自3月初高点以来，公司股价下跌幅度最大接近50%。我们认为下跌主要原因在于：1)市场面因素，小盘股、前期强势股补跌；2)动物疫苗板块估值相对较高，调整幅度也较大；3)公司业绩低于市场在07年中期的预期。我们对此的看法是：1)市场面因素是大盘系统性风险，调整也属于正常；2)行业成长性确定，近几年动物疫苗市场基本上3年翻了一番，今后随着国家中长期动物防疫体系建设逐步推行，动物疫苗的市场将持续扩大(详见《掘金动物疫苗》行业报告)，高增长应当享有高估值；3)金宇集团业绩低于预期，主要原因是房地产业务确认的贡献低于预期，而动物疫苗业务达到预期。

　　再融资计划带来新的增长点。公司年报披露，计划在今年非公开发行募集约6亿元。投资方向包括：1)年产10亿毫升口蹄疫灭活疫苗悬浮培养项目，这一项目将提高产品的毛利率水平；2)年初6.5亿头份(毫升)细菌疫苗项目，目前细菌疫苗还没有进入国家采购，但未来机会很大，因此公司提前做好基础工作；3)年产3亿头份猪瘟兔化弱毒脾淋组织苗项目，目前猪瘟疫苗列入国家采购，增长空间很大；4)金宇保灵的研发中心建设。从拟投资项目看，都是具有良好市场前景的品种或者提升公司工艺水平的项目，预计将给公司带来显著的业绩增长。但目前市场环境偏弱，对于再融资活动表现得非理性排斥，因此公司再融资何时能完成，目前还很难确定。

　　动物疫苗行业是目前极好的投资品种。动物疫苗行业是我们非常偏好的投资标的，自2006年上半年推荐中牧股份、金宇集团，以及对整个行业做了投资分析之后，市场对动物疫苗行业的认知度也在提高。动物疫苗行业符合我们选择的标准：1)高进入壁垒，只有高壁垒才能有高估值；2)成长性好，短期到2015年，行业的成长性都很明确，而长期则随着畜牧业的成熟发展，而保持稳定增长；3)寡头垄断，尽管全国有数十家具有生产资质的企业，但龙头企业主要是中牧股份和金宇集团，大品种如口蹄疫等，生产的集中度较高；4)高盈利能力，进入国家采购的品种，利润率相对较高，这与一般人的理解不同。

　　业绩预期。公司08年业绩来源于：口蹄疫疫苗、猪蓝耳病疫苗，新增的猪瘟疫苗以及下半年可能的新采购品种。由于新品种招标的时间、价格目前不能确定，因此我们暂不考虑。在现有品种基础上，我们预计公司08－09年业绩为0.58元、0.69元，给予“强烈推荐”评级。

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