缓解通胀：本币升值+资产价格上涨

　　●判断当前资本市场发展趋势的核心问题是对中国宏观经济走势的判断和对未来政策的预期：这二者都取决于对目前结构性价格上涨形势的判断。我们认为，根据本币升值下资产价格与CPI走势的国际经验，结合次债危机下的全球视野将更有助于我们把握国内结构性价格上涨本质及其走势。

　　●本币升值和资产价格上涨在许多国家都曾经出现过，但这些国家当时的通货膨胀水平普遍保持在较低水平，这和中国目前正在经历的本币升值、资产价格泡沫以及结构性价格上涨水平形成了鲜明的对比。

　　●西方国家的历史经验表明，灵活的汇率调整机制和国内资产价格上涨可以有效分担外汇资金流入带来的货币冲击。而在中国，汇率调整的刚性和国内资产价格上涨放缓使得中国经济对外失衡所导致的压力正加速向一般商品价格领域转移。

　　●劳动力和资源要素价格低估维持了中国制造低成本的幻觉，这加剧了由于本币低估而造成的经济资源在国内外的错配，进一步推动中国经济内外失衡。国内要素价格重估将不可避免地带来成本推动型和需求拉动型的双重结构性价格上涨压力。

　　●加快本币升值速度和维持国内资产价格的上升通道将有助于消除当前的结构性价格上涨压力。

　　⊙德邦证券研究所

　　一、判断当前资本市场发展趋势的核心问题是对结构性价格上涨形势的判断

　　判断当前资本市场发展趋势的核心问题是对中国宏观经济走势的判断和对未来政策的预期：这两者都取决于对目前结构性价格上涨形势的判断。本届政府已经公开申明：控制结构性价格上涨将成为未来的首要政策目标。这不仅意味着在未来相当长的一段时间内，结构性价格上涨的变化情况将直接决定政府各种调控政策出台的时间和力度，也同时意味着其它“次要”的经济指标将不得不为达成政府的结构性价格上涨预期指标而做出或多或少的牺牲。

　　1、中国历次经济周期拐点都在结构性价格上涨到达顶峰之前出现

　　中国经济的历次周期循环表明：结构性价格上涨到达顶峰后出现的严厉紧缩调控政策毫无意外地迅速挤破了国内经济泡沫，造成宏观经济快速冷却和经济增速陡降。虽然在结构性价格上涨早期企业因为价格上涨和消费需求旺盛而能获得较好的利润增长，但是一旦结构性价格上涨上升到两位数，则企业的正常生产经营将因为上下游市场的急剧变化而受到猛烈冲击，利润水平将出现大幅滑落。例如在上一轮经济周期中，当1993年通货膨胀位于初期（CPI到达12%）的时候，企业盈利在1993年刚好达到历史高点。而在1994年当CPI水平超过20%进入恶性通货膨胀区间时，企业盈利能力（ROE）和业绩增长都出现显著下降；本轮经济增长始于2003年，经过连续五年的高速增长之后，GDP增速目前已经达到历史高端区间。与此同时，国内结构性价格上涨压力开始明显抬头，CPI指标已经从2007年2月份的2.7%快速攀升到今年2月份的8.7%。

　　2、历史经验：本币升值、资产价格上涨未必与结构性价格上涨同行

　　在人民币持续升值、外汇占款过快增长导致流动性过剩以及经济增长强劲推动下，我国同时出现了资产价格重估和物价指数快速上涨的局面。这是一个令人困惑的经济现象：同样经历了贸易顺差激增、本币升值和资产价格上涨的其它经济体，如上世纪80年代后期的西欧国家（以德国、法国和芬兰等国为代表）以及亚洲（日本等国），其通货膨胀率在资产价格出现泡沫时仍然保持很低水平。

　　值得我们高度关注的是：在上述经济体中，较高幅度的通胀水平往往和贸易逆差联系在一起。例如芬兰，在上世纪70年代出现了较为严重的通货膨胀，而此时其经常项目一直保持在较高的逆差水平上。这一点与中国的情况形成了鲜明对比：在我国，贸易顺差激增是和高水平的结构性价格上涨同时出现的。从经济学的原理来解释，显然当国内的总需求持续超过总供给水平而导致物价上涨时，对国外部门的需求也将持续增加，由此将产生较高水平的经常项目赤字，本币存在着贬值压力。反之，当贸易顺差增加，外国资本持续流入时，本币存在升值压力。而持有外汇的实体经济部门在面对不断积累对外债权时将卖出一部分对外债权并买入一部分国内资产，这一交易过程使得外国资本流入的动力分解为汇率升值动力和国内各种资产价格上涨和重估动力。而国内生产效率增长快于各种要素价格上涨，使得总产出增长高于总需求，国内物价水平维持在较低水平之上。由此可以看到，当贸易顺差增长是因为劳动生产率提高快于要素成本提升时，贸易顺差增长并不会转化为国内物价总水平上升的压力。而外汇流入压力则由汇率调整和资产价格上涨分担，也不会产生结构性价格上涨压力。

　　3、资源错配下的价格自适应调整是本轮结构性价格上涨的实质

　　无论是贸易顺差和外汇储备的急剧增长，还是国内资产价格的上涨，甚至是劳动力成本的提升和环境资源成本的加大，我们认为其本质所反应的都是中国经济内外失衡下的价格自适应调整。由于本币价格低估和国内各种经济要素价格低估，导致了中国制造低成本的幻觉，贸易顺差和外汇储备出现了失控式增长。当中国出口增长已经由劳动生产率持续提升来推动，过渡到目前由各种资源价格低估来推动为主的时候，经济资源在国内外市场出现了严重错配，并由此导致了经济的低效率。但是经济资源不可能长时间地维持低效率的配置状态，必然将通过价格调整来进行自我纠正。这种纠正过程就是目前的本币升值进程和资源价格上涨进程：二者都产生相当的结构性价格上涨压力。

　　基于上述分析，将目前我国出现的结构性价格上涨简单地归咎于粮食、能源之类的价格上涨而称其为结构性价格上涨，或是简单受短期外部因素冲击所致是无法自圆其说的。如果说进口原材料价格上涨推动了输入型通胀，则中国作为长期保有巨额贸易顺差的出口国，早已将大部分通胀随同出口产品涨价转移回了海外：输入型通胀的说法显然也站不住脚。事实上，目前本币升值和结构性价格上涨加速上行所反映的本质是一样的，即国内要素价格重估：不但要在国内市场进行重估，更要通过汇率调整后在世界范围内进行重估。中国经济要实现内部和外部的同时均衡，就必须在汇率机制和要素价格形成机制上进行深刻变革。

　　二、全球视野下的中国结构性价格上涨：如何面对新的挑战

　　由于不断扩大的财政赤字和贸易赤字规模需要弥补，再加上网络经济泡沫破灭以来美联储奉行的低利率政策，廉价美元开始泛滥全球。在这一背景之下，美元开始出现持续贬值：这使得实际上钉住美元浮动的人民币也开始贬值。这种本币价值的低估实际上进一步压低了国内各种资源要素价格，加剧了中国经济的内外失衡。尽管在外界压力之下，人民币启动了升值进程，但其升值幅度和时间跨度受到了严格控制。在美元加速贬值情况下，尽管人民币兑美元升值幅度并不小，但兑其它主要国家货币仍然出现一定幅度的贬值。人民币升值的巨大压力在目前汇率调整刚性情况下，将压力传导到了国内一般商品价格领域。

　　1、中美利差倒挂使得中国利率政策陷入困境，实际负利率推动结构性价格上涨预期成型

　　2007年6月份以来，我国CPI指数就已经开始超越名义利率（一年期存款利率）水平。而自8月份美国次债危机爆发以来，为了避免国内消费需求萎缩将美国经济拖入衰退，美联储不仅向金融系统注入巨额流动性，而且连续大幅降低利率，由此导致短时间内形成中美利差倒挂局面。

　　在中美尚能维持一定利差情况下，人民币升值压力能够得到部分缓解。而次债危机下美联储大幅减息造成中美利差倒挂之后，不仅对人民币进一步产生巨大的升值压力，而且基本上封杀了国内利率政策的操作空间。通过加息来遏制结构性价格上涨的一个直接副作用就是推动人民币升值：这不仅会直接带来国内结构性价格上涨压力的上升，而且还将损害由于外部需求转冷已经受到较大冲击的出口部门。中美利差倒挂使得中国的利率政策陷入困境，无法通过持续提高利率来扭转实际负利率，消除结构性价格上涨预期。因此，国内实际负利长期存在的局面导致了结构性价格上涨预期的成型，推动了结构性价格上涨的自我强化。

　　2、从输出通缩到吸纳通胀再到输出通胀：中国的通胀之旅

　　从1993年到2002年期间，中国通过提高劳动率和压低要素价格获得了很高的制造业成本优势，廉价而充裕的劳动力和大量的生产能力使中国在美国和日本赢得了10%的市场份额。尽管在大多数国家，从中国的进口只为其消费贡献了很小的比例，但是潜在的进口实际上量更大。中国的这种生产能力和贸易规模的急剧扩大不仅提供了廉价的消费品，而且将生产价格下降压力传导到多个全球性的工业部门。IMF在2003年进行的一项有关中国和其主要贸易伙伴之间价格相关性研究表明，中国的价格波动不仅对美国和日本的价格产生影响，而且有证据显示，中国的通货紧缩同时也输出到了香港、台湾和新加坡等地。

　　2002年至2006年上半年，伴随着全球美元泛滥下的美元贬值，中国通过出口廉价资源、引入海外资本方式吸纳了大量过剩美元，导致外汇储备出现急剧增长，并由此带来外汇占款压力的持续增加。这种压力最终转化为央行数量型工具规模的扩大（如央行票据规模每年100%的增速）和货币供应增速的加快。而货币供应速度加快则最终转化为国内资产价格上涨和通货膨胀的温和上行。由此可见，在这一阶段中国经济体扮演的角色已经由输出通缩转为吸纳通胀。

　　随着中国国内资源价格的重估，中国作为国际经济体抵御通胀最后的锚链开始松动。许多学者通过观察中国CPI、美国名义CPI以及扣除食品和能源价格后的核心CPI变动得出结论：目前中国和美国较高的通胀水平都是由于食品和能源价格高涨所导致的，中国的结构性价格上涨压力有很大一部分由输入型通胀而来。这一结论仅仅揭露了事实的表象，隐藏在幕后的真实因素则在于中国国内各种要素价格的重估。

　　事实上，在国际市场上无论是农产品还是石油、金属等资源产品，其价格持续高涨的背后动力都有极其重要的一个原因：中国需求因素。而这种中国需求因素所反映的正是中国目前的资源承载能力已趋极限，资源价格面临巨大调整压力的现实。只有各种要素价格回归到合理区域，中国经济增长的各种资源使用效率才能得到真正提高，产业结构才能得以升级，经济增长方式才能实现从粗放型到集约型、效率型的转变。但是在这种要素资源价格合理回归过程中，自然资源价格上升带来的成本推动型通货膨胀，劳动力收入提高带来的需求拉动型通货膨胀将成为推动我国结构性价格上涨上行的重要力量。这将直接导致中国制造廉价消费品时代的终结，并推动贸易伙伴国的通胀上升。中国的通胀之旅也将由吸纳通胀步入到输出通胀阶段。

　　三、关于我国目前结构性价格上涨的几点结论

　　1、结构性价格上涨还是全面性价格上涨

　　一个普遍的观点是：目前中国的CPI上涨幅度较大主要是由于粮食、肉禽及其制品等与食品有关的价格涨幅较大所带动。例如，2008年2月份居民消费价格总水平同比上涨8.7%，而扣除了食品和能源的核心CPI涨幅有限，同比仅上涨1.0%。因此从这个角度来说，目前的价格上涨仅仅是结构性的，而非全面的价格上涨。

　　针对这一观点，我们要指出的是，由于结构设计上的不合理以及调整滞后等因素影响，目前的CPI指数存在较为严重的失真现象。即使扣除了食品和能源的核心CPI也存在相当大的升幅，远非统计数据所显示的那样保持稳定。有两个主要因素导致了CPI失真：一是目前中国的CPI指标体系是根据1993年的国民经济体制编制而成，而在15年的时间跨度内，整个经济体系制度、经济环境和条件都发生了巨大变化，但是CPI指标的编制体系并没有随之进行相应的修正和调整。二是中国的住房价格作为资产价格并不直接纳入CPI指标体系，而仅仅以租金、建材装修等居住类价格纳入指标，且其权重仅为13%。

　　我们按美国的CPI指标体系（2006年底修正）来对中国CPI数据进行一定修正，则中国名义CPI增幅2007年已经达到了16.2%，高出官方公布数据4.8%近237.5%。即使是扣除了食品和能源的核心CPI也已经达到了7.6%。由此可见，目前的CPI上涨已经远非结构性价格上涨所能解释的。

　　2、目前的结构性价格上涨压力是我国汇率体系不完善的结果

　　贸易顺差导致的持续外汇流入并不一定需要通过央行进行干预而形成被动的基础货币投放，在资本自由流动和灵活的汇率机制下，可以通过汇率调整来将资本涌入压力转化为升值动力和国内资产价格上涨动力。但是由于我国目前仍然实行资本项目下的外汇管制，而且对于出口部门的过度依赖导致了政府认为的控制汇率调整的步伐，这就必然将部分本币升值压力通过基础货币投放转移到了一般商品价格之上。我们的研究显示，本年度的CPI增速与上一年度的M2增速之间存在统计学上的相关性：这清楚地表明目前的CPI高企是货币供应被动增加的一个结果。而考察外汇储备增长与基础货币供应之间的关系，我们可以明确地得出结论：即央行对冲外汇占款的工具日渐捉襟见肘，这导致了基础货币被动投放与外汇储备增长之间的相关性日益显著。由于汇率调整的滞后以及国内资产价格上涨目前暂时告一段落，中国经济对外失衡所导致的压力正加速向一般商品价格领域转移。

　　3、阶段性结构性价格上涨还是长期结构性价格上涨

　　如果说汇率调整的滞后扭曲了国内外要素的相对价格，带来了资源配置在国内外经济体系间的不平衡和低效率，那么长期以来国内要素定价体系的失衡则加剧了这种不平衡，使得对外出口出现了难以控制的失速增长。

　　随着我国经济发展中所面临的资源和环境瓶颈逐步显露，人口红利带来的劳动力优势开始步入衰减，低成本的出口增长模式无法再继续维持。而中国对外贸易规模的急剧扩张和与外部经济的加速融合，中国依靠压低要素报酬来维系出口增长面临的汇率压力和反倾销压力也愈来愈大。中国无法再依赖传统的以消耗廉价资源发展经济的模式，长期被扭曲的资源价格必将回归“理性价格”。从目前情况来看，我国的各种要素资源价格，包括劳动力收入占比、环境和土地资源成本以及各种生产资料价格都仍然和国际市场价格相差较大。而在政府价格管制和外部需求转冷防止出口下滑的大背景，决定了这种资源价格调整的缓慢性。

　　四、本币升值和国内资产价格上涨有助于缓解当前我国的结构性价格上涨压力

　　通过对当前结构性价格上涨压力来源的解析，我们认为本币重估和国内要素价格重估共同推动了国内结构性价格上涨水平持续走高。由于国内要素价格重估有助于改善中国经济增长的结构和质量，我们不应为了遏制结构性价格上涨而人为继续扭曲各种资源价格。尤其是劳动力价格，其报酬提升不仅能有效扩大国内市场，减少对出口部门的过度依赖。而且通过改善收入分配格局还将有效提高中低阶层的实际生活水平，培育和提升我国中产阶层的地位，对整个社会分层结构的稳定和政治安定都具有十分积极意义。

　　这样，应对目前结构性价格上涨压力加剧的局面，我们只能设法缓解本币重估带来的结构性价格上涨压力。我们认为，更加灵活的汇率体系和资产价格上涨可以共同分担外汇流入的货币冲击，而不必将其传导至物价总水平，一如此前的西方发达国家那样。尤其是目前：当短期内国内消费需求还无法取代外需缺口，而国际经济环境巨变又带来外需转冷时，国内汇率体系调整将呈现刚性特征，此时无法通过汇率快速上调来吸纳结构性价格上涨压力。而为了控制国内结构性价格上涨水平，则短期内应该维持国内资产价格的上升通道，以此吸纳更多的结构性价格上涨压力而避免将压力传导到一般商品价格领域。

　　（执笔：陈东、张帆、吴炳华）