热钱 对新兴市场究竟意味着什么

　　　中国社科院世界经济与政治研究所博士

　　如何将热钱与正常的资本流动相区别？如果外国资本流入沪深股市谋求长期套利（投资期在1年以上），这算不算热钱？如果流入的FDI在一年之内突然撤出，这算不算热钱？这些疑问目前都尚未有令人信服的解释。

如何确定一定时期内流入一国的热钱的规模，也是争议的一大焦点。目前基本上所有衡量热钱规模的方法，都建立在国际收支平衡表的基础上。因此，透彻理解国际收支平衡表的结构，是准确估算热钱规模的重要前提条件。

　　热钱（hot money）是当今国际金融领域最变化莫测和令人谈虎色变的概念之一。热钱是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源，而它背后的推手（例如对冲基金）在危机受害国通常声名狼藉。例如量子基金的创始人索罗斯虽然也是个慈善家和哲学家，但他在新兴市场国家之所以广为人知，实在是源于其“金融大鳄”的名声。

　　根据网络世界中最热门的维基百科（wikipedia）的定义，热钱是指为追逐更高利率而流入一国的套利资金。然而，热钱流入一国的却绝非仅仅限于套取利差，一般还包括套取汇率升值收益和资产溢价等。例如，2007年下半年流入中国大陆的热钱规模迅速增加，个中原因既包括追求人民币升值收益（2007年人民币相对于美元升值约7％），也包括获取沪深A股市场及房地产市场的高溢价，还包括套取人民币利率与美元利率之间的息差（次债危机导致美联储连续降息，目前美元基准利率已显著低于人民币基准利率）。

　　热钱之所以受到密切关注，是因为热钱的进出将会影响一个国家的国际收支和汇率，而且热钱流动具有高度的波动性。热钱流入会造成一国资本项目顺差、外汇储备激增、本币大幅升值、流动性过剩以及资产市场行情火爆，而热钱流出则造成一国资本外逃（资本项目逆差）、外汇储备骤降、本币大幅贬值、流动性紧缩以及资产价格泡沫破灭等大难题。最令人不安的是热钱流动方向的突然逆转，通常会成为新兴市场国家金融危机的导火索。无论是1994年至1995年的墨西哥金融危机，还是1997年至1998年的东南亚金融危机，热钱流向的逆转均扮演了至关重要的角色。

　　热钱备受争议的一大焦点是，如何将热钱与正常的资本流动相区别？热钱的一个别名是短期国际资本（short-term international capital flow），这有别于外国直接投资（foreign direct investment，FDI）和外国长期证券投资。那么，如果外国资本流入沪深股市谋求长期套利（投资期在1年以上），这算不算热钱？如果流入的FDI在一年之内突然撤出，这算不算热钱？这些疑问目前都尚未有令人信服的解释。

　　如何确定一定时期内流入一国的热钱的规模，是争议的另一大焦点。基本上所有衡量热钱规模的方法，都建立在国际收支平衡表的基础上。因此，透彻理解国际收支平衡表的结构，是准确估算热钱规模的重要前提条件。

　　正如一个家庭拥有账本，一个企业拥有资产负债表和损益表一样，一个国家也有用来记录该国国际经济活动（国际贸易与国际投资）的两张重要报表，即国际收支平衡表（balance of payment，BP）和国际投资头寸表（international investment position）。其中国际收支平衡表主要记录本国由货物和服务贸易、国际投资、本国人员海外报酬、投资收益、经常转移等项目而导致的资金的流入流出，国际投资头寸表主要记录本国在海外。