银河证券
1．事件
桐君阁2007年实现主营业务收入31.15亿元，同比增长6.69%，主营业务利润1451.31万元，同比减少12.79%，净利润2144.77万元，同比增长14.35%。
我们进一步与公司有关人员进行了沟通和交流，得出结论如下：
2．我们的分析与判断
（1）公司收入主要来自医药商业，利润主要来自医药工业和医药商业中的药品零售
2007年，公司医药商业部分收入达到 29.53亿元，占全部收入的94.82%，但其毛利率只有5.70%，批发业务中的快批业务毛利率更是只有3-5%，利润非常微薄；零售方面，由于促销和让利因素，毛利率估计仅有7-8%左右；医药工业规模相对较小，收入仅为1.22亿元，但毛利率达到42.85%，贡献利润在千万以上。
（2）公司在川渝地区医药商业领域的明显优势地位有望进一步强化
资料显示：公司是西部地区最大的医药商业企业，在四川、重庆地区医药商业竞争市场上占据主导地位，分销配送中心辐射川渝地区，连锁药店超过5000家，是国内连锁药房最多的企业之一。
报告期，公司坚持“中药为本、药材谋利、批发立足、调拨扩张、零售生存”的战略，加大对中药材的销售，加强了与工业企业的合作力度，得到了上游工业企业的大力支持，提高零售商品配送率，采取统一采购、统一配送，大规模的采购和销售使其采购价格和运行成本较低，又有
太极集团工业企业的支持，巩固了在川渝市场的地位，多家对手已经败下阵来。在最新公布的2008中国连锁药店百强排行榜上，桐君阁以2007年17.7亿元的销售额排在了连锁药店百强榜的第三位，同处重庆的和平药房则以14.9亿元排在了第六，而曾跻身百强榜的时珍阁、双叶、全发、昌野等一系列重庆民营药房则全部未能上榜。
种种迹象表明，未来的医改将更可能强化以省为中心的药品集中招标采购，并更加重视配送能力，有将医药分销企业转变为物流企业的倾向，我们预期：医药商业企业将迅速走向有地方保护特征的地区垄断，行业“乱世”即将结束，集中度提高速度将超乎预料。在这种背景下，背靠太极集团的桐君阁可谓进可攻，退可守，至少有能力保持地方龙头的地位，充分分享行业增长。
（3）利润增长的动力来自收入增长和期间费用的逐步下降
医药商业部分将直接受益于医改带来的市场扩容。尤其是重庆市政府开展的城乡居民合作医疗保险，到 2010年全市将全面普及，届时政府财政投入将达到20亿元，将直接促进市场容量扩大，预期公司医药商业收入增长将达到8-10%，超过以往增速。
医药工业方面的主要问题是缺乏拳头产品，预期未来随着超级六味地黄丸等产品逐步放量（2008年收入有望达到5000万元），这一局面将有所改观，未来3年医药工业有望保持10%左右的稳定增长。
预计期间费用将逐步下降，但短期内难以持续迅速下降，原因如下：
一是商业模式短期内难以改变。公司为占领市场份额，采用了大量吸收加盟店的方法，加盟店在零售网络的构成中比重比较大，而加盟店虽在品牌宣传上统一，但在采购和销售方面仍有较大的自主权，公司须对其进行让利才能吸引其进货。由于对加盟店进货和销售管理的约束力不足，导致公司连锁规模的扩大尚未能给其带来谈判能力的提升及盈利能力的增强。同时，公司加大了促销力度，间断性开展让利销售，对销售收入有一定影响；公司增加了分销网点，扩张了销售市场，销售费用同比增长26.6%，这使得公司期间费用率达到7.53%，明显高于同类企业，最终结果是公司的盈利能力低于同类企业，在渠道和终端方面的优势没有转化为应有的利润；
二是公司战略重点仍在于巩固市场地位，提升市场份额，而不是大力发展医药工业，对医药商业部分（尤其是零售药店）进行全面整合还需要时间和机会，且需要不断增加投入以用于信息及物流方面的建设。
3．投资建议
公司一直专注于主营业务，尤其是医药商业的发展，行业地位较为突出，值得长期关注，但短期内尚难以期待公司业绩出现超乎预期的高成长。预期公司未来3年收入的CAGR约为8.95%，净利润的CAGR约为20%，综合毛利率维持在8%左右，2008、2009、2010年的EPS分别为0.21、0.26、0.29元，以2008年4月8日收盘价11.15元计算，对应市盈率分别为53.65、43.50和39.11倍，PEG为2.68，市净率为3.52倍，目前估值仍然不低，已经基本反映了公司价值，给予“中性”评级。
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