天威保变增长明确的新能源龙头

海通证券詹文辉

　　 天威保变（600550）近年来致力于新能源产业的发展，目前已经在集团内打造成功国内唯一完整的光伏产业链，从多晶硅到光伏组件，并进一步拓展到薄膜电池和风电产业。在经历了数年高增长后，企业进入更加确定的快速成长阶段，未来业绩高增长轨迹清晰可辨。

　　 新光硅业拥有突出技术优势

　　 日前，天威保变发布一季度业绩预增260-280%公告，业绩爆增与其旗下新光硅业（35.66％）有着最直接的联系。一季度国内多晶硅现货价格继续飚升，最高摸至450-470美元/公斤，近期市场普遍的销售价格在280万元/吨，新光硅业在2008年享受突破技术后的行业暴利显而易见。

　　 一季度新光硅业在完成了150吨产量后，进入针对全厂设备系统装置的停产年度检修。按照新光硅业的计划，本次检修将进一步完善整个系统装置，并扩充整个系统，检修之后的系统为下一步加压运行提供保证，如果能够如期顺利进展，新光硅业的月度产量将达到80吨以上，达到公司全年生产800吨的目标。

　　 新光的成功，意味着新光硅业对多晶硅提炼技术的重大突破。其中不仅包括三氯氢硅精馏、大型节能还原炉、四氯化硅氢化、还原尾气干法回收等配套工艺技术，还包括以“水冷”替代“油冷”等几项连当今国际大厂都未能应用的新技术，对降低生产成本十分重要。

　　 1、新光硅业产品价格具有稳定性。2008年新光硅业坐享行业暴利，一方面源自太阳能多晶硅供求的极端不平衡，未来竞争则将依靠新光多晶硅的品质。目前太阳能多晶硅市场严重供不应求，太阳能级多晶硅和电子级多晶硅市场价格相差无几。新光硅业1260吨产能设计标准为电子级多晶硅，首次点火生产即达到电子级国家二级标准。这种高纯度电子级多晶硅，被下游厂家掺杂其他便宜的半导体多晶硅头尾料混合使用，也能符合太阳能电池的生产要求，这意味着新光硅业出产的一公斤高纯硅远远大于其他太阳能级多晶硅价值，一旦太阳能多晶硅市场供求平衡，这种品质蕴含的稳定性就将显露出来。

　　 2、技术突破提升天威硅业和乐电天威的可行性。以新光为技术依托的天威硅业（51％）和乐电天威（49％），因新光硅业技术的成功突破，使得两公司的项目可行性上有了巨大保障。2010年天威硅业和乐电天威的小批量产量开始释放，虽然初期产品的成本因折旧成本较高还达不到理想水平，但随着2011年规模达产，即使充分考虑人民币汇率升值因素，两公司的硅料成本也将下降到40美元以下。硅料成本快速大幅度降低将大大增加这两个硅料企业长期盈利的安全边际。

　　 天威英利产能快速扩张

　　 由于硅料供应严重供不应求，目前国内光伏企业开工率不足60%，充足的硅料供应是下游企业需要解决的头等大事。

　　 天威英利（25.99％）是国内下游光伏厂商中硅料最有保证的企业。除了与天威旗下多晶硅厂商先天的纽带关系，公司已与国际第二大多晶硅生产商Wacker签订了四个长期硅料合约。根据这些合约，Wacker将从2009年到2017年向英利提供总计约1200MW硅料，使得2008年天威英利硅料供应有了保障，2009年一半以上产能的硅料供应也得到落实。

　　 综合考虑多晶硅价格上涨因素，预计2008年天威英利的毛利率仍将小幅下滑。但天威英利因为享受到垂直一体化产业模式带来的成本优势和规模经济性，将在2009年后，随着产能大幅提高和毛利率快速回升，大幅释放利润。

　　 非晶薄膜是新利润增长点

　　 上游硅料供应紧张，为非晶硅太阳能（薄膜）电池带来了良好的发展机遇。巨大的市场增长潜力和低廉的产品成本，吸引着众多传统太阳能电池厂商纷纷投入薄膜电池。由于薄膜电池不存在制造材料的高壁垒，产品的转换效率和稳定性是产品竞争的关键要素。

　　 天威薄膜（100％）从国外引进的技术团队，曾是全球领先的薄膜生产商德国肖特公司的技术支持，不仅拥有一流的研发水平，同时具有丰富的市场经验。高端技术团队的储备，为天威薄膜的介入抢占了制高点。而兵装集团的介入，使天威薄膜拥有强大的资金后盾。目前天威薄膜已经完成了一期设备招标工作，2009年中期，最低转化率为6.4%第一期46兆瓦单结非晶电池将进入试产阶段。此外，随着非晶薄膜研发中心的建立，天威今后将自行研制部分薄膜生产设备，以有效降低设备采购成本，保持低成本竞争优势。根据天威薄膜进度，我们预计2009年天威薄膜可产出12兆瓦薄膜电池，2010年随着二期试产则可达到80兆瓦薄膜电池，分别对2009-2010年EPS贡献0.09元和0.30元。

　　 我们认为，天威今后最有增长潜力的将是非晶薄膜电池项目。一方面太阳能薄膜市场增长潜力和增长速度惊人，另一方面薄膜技术具有的成本优势，以及天威薄膜技术团队在转换率提升上的可实现性都较强，一旦天威薄膜的技术成熟并批量生产，将推动公司业绩爆发性增长。

　　 风电项目前景看好

　　 2006年公司成立天威风电全资子公司，与英国GH公司联合开发设计1.5兆瓦具有自主知识产权的变速恒频双馈风力发电机组。与国内许多引进技术缴纳技术转让费的企业相比，天威风电虽然走得不快，但拥有完全自主知识产权的兆瓦级机型。

　　 与中美泛太平洋投资有限责任公司的合资，对公司具有重要的意义。泛太平洋投资公司，是一家美国专业投资新能源产业的风险投资基金。本次合资，泛太平洋不仅要派出高层管理人员，在市场开拓与产品销售方面，泛太平洋投资也已作出了承诺约定，并且还带来了其拥有权属的高端成熟风电机型，以备较快进入批量化生产。

　　 天威风电短期内给公司创造巨大利润，目前来看尚不现实。基于稳健原则，我们按照公司2009年达到一期规划200台整机、400套叶片，50%的自产化率计算，天威风电2009-2010年可贡献EPS分别为0.08元和0.16元。

　　 盈利预测和投资建议

　　 1、业绩仍将高速增长。基于对各项业务分项盈利预测，我们认为，2008-2010年天威保变的业绩增长轨迹明确而清晰。2008年新光硅业和变压器业务的快速增长，将奠定公司业绩高速增长基础，2009年天威英利产能释放和毛利回升双重因素，带来业绩持续快速增长，更有天威薄膜和天威风电可能带来超预期惊喜，此外，集团公司资产注入也有可能带来意外收获。2010年，天威的新能源产业则可能进入大获全胜的全面收获期，除了太阳能多晶硅产量的爆发式增长外，天威英利、天威薄膜、天威风电等纷纷进入大规模产能释放期。

　　 2、估值和投资建议。我们预计公司2008-2010年的EPS为1.40元、2.20元和3.54元。我们选取国内具可比性的变压器和太阳能光伏产业公司作为参考，按照天威保变2009年加权盈利构成计算合理市盈率水平为28.9倍，选取国际太阳能光伏企业的最低市销率作参考，按照天威保变太阳能权益资产市值折合股价计算，公司合理的价格为63.58-80.83元，我们维持“买入”的投资评级。

　　
　　
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