“破7”之际须关注汇率逆转风险

　　梅新育

　　人民币对美元汇率中间价“破7”已于4月10日成为现实，至此，从2005年7月汇改至今人民币对美元累计升值已超过18%，市场上对人民币进一步升值的预期更加强烈。然而，一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值，尽管在长期内人民币对美元无疑进一步出现较大幅度升值，但在中期内，我们决不可无视人民币汇率走势逆转的风险，而且这种风险正在加快积累。

　　尽管出口增长减速，但中国贸易收支的顺差格局在可预见的未来尚难改变，在经常项目和资本项目持续双顺差的中国，人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而资本流动方向逆转的潜在风险又来自以下两个基本机制：美国次贷危机传染，以及国际游资认为中国汇率和资产市场收益到顶而套现，在华外资企业积累了巨额留存收益、海外游资主体借贷投入中国市场等因素又将强化这两个基本机制的冲击力。

　　美国次贷危机冲击中国的最危险途径不是贸易联系，而是通过金融市场的传染。任何投资者都存在“本土偏好”，西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资（marginal investment），其主要功效不过是在主流投资（mainstream investment）收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化（如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势），或是蒙受重大损失而需要重新配置资产，西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资，这是国际金融／货币危机传染的重要机制之一，甚至美国这个唯一“中心”国家对欧洲、日本这样接近中心的“边缘”国家的组合投资也有可能产生类似的效应。

　　“中心”国家投资者因为母国总部蒙受巨大损失而抽回在“边缘”国家的投资，导致后者陷入危机，这种情况早已有之。早在1890年，伦敦巴林兄弟投资银行因对阿根廷债权发生支付危机而几乎倒闭，导致英国对南非、澳大利亚、美国和其他拉丁美洲国家的贷款锐减，致使上述国家和地区的经济危机一直持续到1893年。在这场美国次贷危机中，由于在全世界配置投资的对冲基金等高杠杆机构投资者蒙受了资产直接损失和股东撤资双重打击，仅2007年7月份对冲基金撤资净额就高达7000亿美元，至少为2000年以来最高，这类高杠杆机构投资者被迫收缩在其他市场的投资而回归母国，导致当时东京市中心房地产价格涨幅因此而急剧缩小，欧洲中央银行也于2007年9月6日决定进行一个月来的第五次注资行动，充分表明了这场危机的传染在某些地区何其强烈。

　　而且从去年第一季度引爆至今，美国次贷危机还在继续恶化，如果说与以前有什么不同的话，那就是人们的预期比以前更加悲观。4月8日，国际货币基金组织发布《全球金融稳定报告》，预计源于美国次贷危机的全球金融动荡所造成的损失总额将高达9450亿美元。假如基金组织的估计准确，那么，日后我们还需要进一步经受这场金融危机的最糟糕时刻，如果海外机构投资者、外资企业等为了弥补总部损失而大举出售在华资产，把资金调回母国，人民币汇率将受到沉重的向下压力。

　　与不少人的想象相反，中国目前尚未陷入金融危机，遭受危机传染的程度也不如欧洲，这并不是需要抽调资金救急者不出售中国资产的理由，而恰恰是他们将优先选择出售中国资产的理由。假设一家海外机构投资者的资产组合包括中国、美国和欧洲三个地方的资产，其美国、欧洲资产市值由于金融危机而已经大幅度贬值，其结果是出售这些资产也难以筹集足够的现金用以救急，而这些可供出售的美国、欧洲资产市值可望在不甚久远的未来显著回升，而其中国资产市值仍然比较接近真实价值或仍然高估，那么，理性的选择应当是优先按照真实价值或高估的价格出售中国资产以筹集现金救急，保留市值严重低估的美国、欧洲资产。

　　自从2002年下半年人民币升值预期兴起以来，国际游资（其主体也有可能是我国本国居民和企业）大量流入我国，楼市、股市等资产市场的火爆进一步激励了这种流入。然而时至今日，中国楼市已经陷入观望，股市更是萎靡不振，汇改至今人民币汇率的持续升值同时也意味着日益逼近这一轮升值周期的顶点，如果国际游资判断中国汇率和资产市场收益到顶，那么他们的套现回流操作将重创人民币汇率。

　　不仅如此，汇改至今人民币兑美元汇率的账面升值在本质上有相当一部分不过是美元贬值的表现而已，而贬值持续多时的美元汇率正在积累反弹的动力，国际金融市场众多机构普遍预计下半年将出现美元汇率反弹，而美元汇率的反弹将压榨人民币对美元汇率升值中的水分，从而加重人民币对美元汇率下调的压力。

　　由于美欧中央银行为解救危机而放松银根，中国人民银行为了反通货膨胀而维持从紧货币政策，境内外利率走势相反，不少海外游资主体实际上是借贷投入中国市场，如果危机深化导致其偿债能力削弱，他们将很有可能不得不加快抛售中国资产套现回流。

　　在华外资企业的巨额留存收益将加倍放大上述机制的冲击力。由于中国对外商投资企业利润留存和再投资给予优惠，以及出于避税等动机，在华外资企业普遍积累了不少留存收益未予分配。尽管具体总额尚未正式纳入政府统计而不得而知，但相信必定高达千亿美元级别，而在现行外汇管理制度下，这笔随时可以动用的资金完全可以在一夜之间汇出，这种局面一旦发生，中国外汇市场和资产市场将遭受怎样的冲击，可想而知。

　　理性并不总是金融市场的主宰，非理性集体行为才是金融市场的常态。正因为如此，除了源于国家/地区间实际经济/金融联系、在危机爆发前的稳定期和危机期间都同样存在的非偶发性传染渠道之外，广义的货币/金融危机的国际传染渠道还包括偶发性传染渠道，这种传染机制仅出现于危机爆发后，与经济基本面无关，仅仅是投资者或金融市场其他参与者行为（特别是非理性行为）的结果，因而又有“真正的传染”（True Contagion）、“纯粹的传染”（Pure Contagion）之称，主要包括内生流动性冲击、多重均衡和唤醒效应、政治影响传染等途径。在长期内，相信人民币对美元仍呈升值态势，但在中期内，只要上述机制启动，外逃的市场参与者达到一定数量，其余市场参与者就会在一片恐慌之中争先恐后出逃，最后导致外汇市场不可收拾，人民币汇率从一路升值急剧转为大幅度贬值。

　　尽管我国经济目前因人民币升值而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击，特别是为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务的企业，届时将陷入类似1997年金融危机后韩国财团的境地，我们对这些风险必须予以足够的关注。

　　（作者供职于商务部国际贸易经济合作研究院，仅代表个人观点）