新世界百货 给予“优于大市”评级

　　招商证券（香港）研究部

　　新世界百货中国（0825.HK）2007财政年度销售收入比去年同期增长31%至982.2百万港元，净利润增长91.8%至302.8百万港元。08年度中期销售收入同比增长36.9%，净利润同比增长62.3%，增长势头迅猛。随着新店的不断成熟，我们预计2007-2010年度销售收入及净利润复合增长率分别为28%及30%左右。我们用DCF方法对公司估值，得出该股估值为港币10.30港元，给予“优于大市”评级。

　　百货业投资价值凸显。百货店是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，附加值较高的金银珠宝、化妆品和服装占到总销售额的2/3以上，其销售毛利率与销售净利率在零售行业中较高。国际规律表明，人均收入在1000-5000美元期间，消费将处于黄金时期。百货业态受益于消费升级，内生性增长良好。百货店几乎都在城市的核心商圈中的占据黄金地理位置，商圈形成时间长，且随着商业地产价格及租金的上涨，行业进入壁垒在零售各子行业中最高。未来百货店通过调整自营比例、商品及品牌结构，毛利率、净利率仍有较大的提升空间。

　　公司管理模式分析。新世界百货采用三层管理架构，由香港总部及上海管理中心所在的中央管理、六大地区管理及各分店本地管理系统组成。中央管理主要负责进行投资评估及作出投资决定、洽谈重大合同、监察本集团业绩及拟定全国性的业务目标及发展策略；地区管理分为六大营运区域（华东、华中、华北、东北、西南及上海区），由来自各区其中一家分店的区域总经理负责相关营运区域；而分店在相关区域总经理的领导下独立营运。各分店的管理人员负责推动销售、本地营销及与本地专柜商和自营供货商洽谈合同、维持客户关系、与本地政府部门沟通及为其本身的分店提供客户服务等。为巩固及优化全国各区域规模运作模式，公司将把现有六大区域进行资源整合。由2008年2月1日起增设华南区，有效提升新项目拓展及经营效率；将上海归入华东区，优化人力资源的配置，充分发挥区域优势。

　　收入分析。自有店专柜销售佣金收入、自营销售、从管理店收取管理费及租金收入是公司收益的四大来源。自有店中进行的销售大部分为专柜销售，公司与专柜商订立协议，专柜商占用专柜位置，公司则收取佣金，比例按专柜公司的市场影响力协定。管理费主要是公司为管理店提供管理顾问服务而带来的收入，提供管理顾问服务相对来说费用较少，收入比较稳定。

　　以最近的情况来看，从2007年6月底至2007年底的六个月，公司销售收入663.3百万港元，比去年同期增长36.9%，净利润达227.8百万港元，同期增长62.3%。其中专柜销售佣金收入、自营销售额、管理费及租金收入，比去年同期分别增长23.0%、75.1%、112.0%及32.7%。同店销售增长27%。其它收入由于银行存款利息收入增长，由去年同期的18.8百万港元增加292.0%至73.7百万港元。

　　管理费与自营销售的收入占总销售收入的比重不断加大。其中，自营销售方面销售占比从10.4%增加到13.4%，自营销售的销售额对比去年同期增长75.1%，主要受惠于奥运产品及化妆品销售增加。管理费收入大幅上升112.0%，占比从8.8%增加至13.6%。主要有三个因素促成管理费收入的增长：昆明新世界百货和宁波新世界汇美百货店2007年初由自有店转为管理店，2007财年开业的5家管理店（长沙新世界时尚广场，重庆新世界百货，成都新世界百货，上海巴黎春天五角场店，北京新世界彩旋百货），营运期满六个月，08财年新增上海巴黎春天浦建管理店均带来管理费收入增长。此外，分租部分百货店的面积给第三方，如肯德基、Starbucks及屈臣氏等知名商户，租金收入增长32.7%。我们认为，公司连续两年保持净利润增长超过50%，是受益于国内居民收入提高及消费升级的体现，同时也表明在激烈的百货业竞争中，公司管理模式、经营策略得以良好实施，为公司进一步发展提供良好业绩支撑。

　　品牌优势。“新世界”及“巴黎春天”为公司的两大品牌。其中“巴黎春天”用于公司上海地区的分店，“新世界”则用于公司在其它城市及地区的分店。按销售额计，新世界百货为中国最大的百货经营者之一。公司经营百货业务近十五年，具备较强的品牌影响力。其中公司上海淮海分店为国家商务部定级为“金鼎百货店”，为零售行业的最高等级。

　　位于主要城市的黄金地段，零售网络不断扩大提升议价能力。由于商圈的培育往往需要较长的时间，地理位置对于百货公司来说极为重要。公司选址谨慎，既考虑目标城市的经济发展及市场情况，又考虑店址的人流效益及周边环境。公司百货店主要位于经济发达、人口众多而交通便捷的大、中城市，如北京、上海、武汉及沈阳等，坐落于人流量多的黄金地段，大部分为自有物业或长期租用。

　　公司零售网络不断扩大，占据极具增长潜力的各大中城市核心商圈。截止2007年底，公司拥有东北区、华北区、上海区、华东区、华中区及西南区六个主要营运区域，覆盖全国18个主要大、中城市，共31家分店（包括18家自有店及13家管理店）。预计于2008年年底前，公司分店总数将增加至33间。我们认为，公司零售网络不断扩大，有助于提升品牌知名度。大规模经营也提供了成本效益及强大议价能力，特别在市场推广及物流方面可节约成本，并吸引更多知名专柜商及自营供应商与公司开展业务合作。

　　估值与评级。随着07年新店的不断加入，我们认为08-10年度是新世界百货经营规模快速扩张及经营业绩的高速成长期。目前公司业务重点仍在保持专柜销售佣金收入上，但自营业务及管理业务比重不断加大，我们认为此两部分业务毛利润较前者为高，发展空间较大，如果能在保持专柜佣金的不断增长的同时，提升自营及管理业务，公司发展前景可期。我们假设WACC为9.5%，自由现金流长期稳定增长率3%，无风险利率为4.28%，BETA值为1.1，基于DCF模型得出的公司合理估值为10.30港元，给予“优于大市”评级。 (来源：中国证券报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。