中投证券：合肥百货 具备网络布局、销售优势

　　投资要点：

　　公司基本完成在安徽省内的网点布局：遍布省内7个地级市，百货、超市、家电卖场三业并举，其中百货网点10家、超市（大卖场、标准超市）60余家、家电卖场15家。

　　公司销售规模优势较为明显，也正体现公司在安徽当地对渠道和网点的控制能力。与销售规模相对应，公司PS值较低，反映其并购价值和杠杆效应（即：利润率的小幅提升，能带来较高EPS增长）。

　　鼓楼商厦是目前最主要利润来源，将保持15%的内生增长；百大CBD定位高端，公司将致力于使之成为未来主要利润增长点。

　　公司偏低的利润率也说明其改善空间大，通过：加强对子公司的采购、广告营销的整合；成本控制；商品经营档次提升等措施，未来利润率有望稳步增长，并将带来较高利润增长率。

　　百货业态的扩张仍会较为谨慎，未来继续覆盖区域包括芜湖、马鞍山等区域；超市仍将保持年均10家以上的展店速度。

　　在管理改善、公司07、08、09年销售利润率为13%、14%、14.5%情况下，07、08、09年EPS分别为0.219、0.321、0.466元，净利润复合增长率可达到45%。按照08年40倍PE计算，合理估价12.84元。

　　风险因素：公司的管理改善措施能否产生切实效果、并持续提升公司销售利润率，还有待进一步观察。若销售利润率不能够持续提升，公司未来增长速度将大打折扣。

　　具备网络布局、销售规模优势的区域百货

　　1.1.初步完成了在安徽省内的网点布局及业态设置

　　截止到目前，公司在安徽省的7个地级市（包括合肥、巢湖、铜陵、蚌埠、黄山、六安、毫州）及肥东、肥西、长丰等6个县，完成了百货店、超市、电器卖场等三种业态的设置，其中百货店10家、超市（包括大卖场、社区超市）近60家、电器卖场15家。

　　1.1.1百货业态

　　如上图表1，公司百货网点10家，遍布安徽6个区，其中合肥本地有5家。

　　累计经营面积达21万平方米，其中大部分物业为自有，自有物业经营面积达15万平方米。

　　在合肥的5个百货经营网点中，各网点的经营定位明确，即：百大CBD购物中心定位于高端、鼓楼商厦定位于中高端，而百货大楼及商业大厦的定位则为大众中低端定位。目前鼓楼商厦是公司百货网点中最主要的利润来源；而百大CBD购物中心则将会是未来主要的利润增长点之一；合肥商业大厦是公司大股东于1998年配股是装进来的资产，该商厦地理位置并不佳，位于合肥南面、较为偏僻，目前基本处于盈亏平衡、未来经营情况会趋好，但对公司利润贡献不会太大。

　　相对于超市的激烈竞争环境，合肥市的百货业竞争氛围相对略微平静，目前合肥百货业竞争态势相对稳定，除合肥百货外的主要百货门店包括：商之都（履属于徽商集团）及香港百盛（定位于中高端，相当于合肥百货的鼓楼商厦定位）、乐普森（定位于中端，相当于合肥百货大楼的定位）。

　　1.1.2超市业态

　　公司超市门店均包括在公司间接控股80%的合肥百大合家福超市连锁有限公司，目前超市场总门店约为60家，包括8家大型购物中心及50多家社区型标准超市，总经营面积超过12万平方米，分布在合肥、蚌埠、毫州、铜陵、黄山5个区市。

　　扩张速度快：从上表中可以看到，公司合家福超市近年保持了较快的扩张势头，收入、净利润均保持一个较高的增长速度。预计未来3年超市场仍将保持30%以上的净利润增长。

　　利润率低、竞争激烈：06年合家福超市的毛利率和净利率分别为7.5%、1.56%，远低于百货业态，也体现了超市的竞争激烈。目前安徽省超市的竞争态势体现为以内外资的不同发展模式展开市场角逐：外资（包括家乐福、沃尔玛、麦德龙、欧尚、TESCO等）积极寻求在各市建立大卖场、且密集度高，内资超市企业在加强开设标准超市场的同时，将开设范围延伸到三级市场和农村市场，且力度大过以往任何时候。

　　1.1.3电器卖场

　　目前公司拥有的电器卖场达15家，总经营面积约5万平方米、06年的销售额在10亿元左右、净利润约200万元。公司是国内区域性百货公司中电器销售额较大的公司之一，家电卖场竞争更多地体现为苏宁、国美等几大连锁企业之间的竞争，且主要集中在中心区，竞争更显直接，如公司鼓楼商厦周边就分布着苏宁、国美、及五星电器。

　　1.1.4周谷堆农批市场

　　公司持有周谷堆农产品交易市场52.19%股权（另外上市公司“农产品”持有44.68%股权），该市场占地120亩，拥有交易场所8万平方米，规模在全国农产品交易市场中列前10位。05年进行了改扩建工程，随着营业面积的扩大及交易市场电子信息化的实施、盈利模式的转变，预计07、08年的净利润可望分别达到1100、1200万元左右。

　　1.2.具备销售规模优势

　　公司06年销售收入32.24亿元（同比增长29.11%）、预计07年收入可达到38亿元。其销售规模在区域性百货上市公司位于中上水平（高于银座股份的20.97亿、欧亚集团16.36亿、大厦股份32.11亿元的销售，但低于重庆百货49.24亿、鄂武商44.37亿元的销售额。

　　公司具备的销售规模优势也正体现出公司在安徽当地对渠道和网点的控制，而这也是决定零售类公司价值的一重要方面。

　　另外，与公司销售规模优势相对应的是较低的PS值，按照9月19日11.56元收盘价、及06年32.24亿元销售计算的PS值（市销率）仅1.32倍，在零售上市公司中属较低。较低的PS值，一方面体现公司的并购价值，另一方面也说明了公司具有的较高杠杆效益，即：在毛利率（利润率）获得较小提高的基础上，能够获得较高的EPS的增长。

　　未来主要的利润增长点分析

　　2.1.分享消费行业景气度高、安徽经济发展带来的增长

　　2.2.现有主力门店的内生增长

　　鼓楼商厦是目前公司最主要的利润来源，06年实现销售收入近8亿元、净利润2183万元，按照3万平方米的经营面积计算，平销比达2.67万元，在全国单店百货中居于中上水平。06年由于周边道路改造施工影响，净利润仅同比增长5.2%，未来：将主要受益于商品结构的调整，保持年均15%左右的内生增长，07、08年实现净利润约分别为2510、2850万元。

　　百大CBD购物中心位于合肥三孝口次商业圈，是目前安徽最大的单体百货商场（经营面积3.6万平方米），06年开业当年亏损621万元，预计07年盈亏平衡，08年开始盈利。该商场定位于高端，目前公司正积极对该商场进行品牌引进、提升商品档次，公司也正致力于使该商场成为未来最主要的利润增长点之一。

　　2.3.管理改善所带来的毛利率提升

　　公司销售利润率水平同比其他百货公司较低，有以下几方面的原因：1、毛利率极低的家电销售占比大，拖累公司毛利率水平。譬如，2006年公司23.06亿元的百货销售额中，家电销售10亿元，占比约43.36%；2、公司百货、超市绝大部分为合资，少数股东权益拖累公司业绩，譬如，05、06年公司少数股东权益占公司利润总额比例分别达26.3%、20.44%；3、集团对下属各子公司管理还较松散，供应链重叠；4、商品经营档次还偏低。

　　偏低的毛利率水平也正说明公司具备较大的利润改善空间，2007年公司定位于“成本效益年”，并正从以下几方面进行管理及经营改善：1、加强对母公司层面子公司的整合，包括资源整合，及采购、广告营销方面的整合；2、成本控制；3、加大品牌引进力度、提升商品经营档次，特别是针对百大CBD购物广场及鼓楼商厦。

　　事实上，07年上半年公司百货、超市业务的毛利率分别为14.56%、13.50%，同比分别增长1.85%、2.80%，已经出现可喜的变化。

　　2.4.外延式扩张带来的增长

　　空间总体看，公司在百货店的扩张方面会比较谨慎，但未来公司在安徽尚未覆盖的经济较为发达地区的布点将逐步实行，包括芜湖、马鞍山等。

　　超市方面，公司将继续保持年均10家以上的展店速度，并重点向二级城市及农村市场扩张。

　　盈利预测及估值基本假设：公司销售毛利率逐步提升，由06年的11.95%分别提高到07、08、09年的13%、14%、14.50%，达到百货行业的平均水平；营业费用及管理费用占销售收入比率基本稳定。

　　在公司销售规模较大的情况下，考虑到管理改善而导致未来3年销售利润率能达到13%、14%、14.5%的情况下，公司未来三年的净利润复合增长率有望达到45%左右，08年的EPS可以达到0.321元。参照重庆百货、鄂武商、银座股份、欧亚集团等区域性百货公司平均08年40倍的PE估算，公司合理股价为12.84元。

　　风险因素

　　公司的管理改善措施能否产生切实效果、并持续提升公司销售利润率，还有待进一步观察。若销售利润率不能购持续提升，公司未来增长速度将大打折扣。

　　作者：兰飞燕 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。