金融证券银行业：通货膨胀预期下银行股策略

　　投资要点

　　抑制通货膨胀的经济手段对经济实体的增长以及盈利能力的影响对银行的周期性具有作用。我们认为，在通货膨胀预期下，不同“盈利模式”的银行所表现的周期性有所不同；在对比中国和美国银行业盈利模式的基础上，参照美国历史上通货膨胀时期银行的周期性表现来分析中国银行业的周期性。

　　如何定位中国银行业：我们先前从成长的角度提出，中国银行业是“半垄断高成长”行业，我们现在完善对风险的评估，认为中国银行业是“集中于信贷风险”的“半垄断高成长”行业，区别于80年代之前美国的“规模增长”盈利模式，也区别于80年代后美国“暴露于市场风险”的“多元化”增长模式。国内银行的成长性高于国外银行、风险成本低于国外银行。鉴于中国目前银行业的盈利模式，我们认为，PE估值目前依然是国内银行最合适的估值方法。

　　如何看待通货膨胀预期下银行的周期性。历史经验显示，在“规模增长”的盈利模式下，银行同时表现出规模增长周期以及业绩增长周期，业绩增长周期滞后于规模增长周期；在“多元化”盈利模式下，规模增长具有周期性，业绩增长的周期性不明显但波动性更大。就其他业绩驱动因素看，净息差并没有表现出明显的周期性，而是与银行的资产负债结构配比更相关。在“规模增长”模式下，风险成本与GDP增长较为相关，如果为抑制通膨膨胀导致经济增长下滑，风险成本将大幅度提高；在“多元化”模式下，风险成本的周期性不强但波动性大。

　　投资策略：目前投资银行股最大风险是宏观调控的不确定性。我们担心通货膨胀压力大，政府采用不对称加息的调控手段，让银行承担调控成本；我们同样担心因调控过度而产生经济硬着陆，银行承担经济衰退的成本。通货膨胀预期下，银行股投资的风险回报率提高，估值水平会相应降低。如果此轮宏观调控，中国经济能够实现软着陆，在假设GDP下降、净息差缩下和风险成本提高的前提下，我们预测中国银行业未来5年的业绩复合增长率在20%，在该预测下，预测未来5年中国上市银行的业绩复合增长率在20%，我们所能接受的上市银行的估值水平在20xPE；如果中国经济是硬着陆，我们假设信贷成本会大幅度提高，预期未来5年中国上市银行的业绩复合增长率在13%，我们认为上市银行估值水平的底线应该在13xPE。08年银行股的投资机会在于合理估值区间的交易机会。

　　中国银行业是“集中于信贷风险”的“半垄断成长性”行业如何定位中国银行业似乎是个老掉牙的主题，我们之所以重拾这个主题，一方面是因为不同盈利模式的银行在通货膨胀预期下的周期表现不同，在讨论通货膨胀下银行股的投资策略，我们需要把银行的盈利模式说清楚；另外一方面是因为我们发现市场现在对银行股的估值体系产生了动摇，开始讨论是否应该对中国上市银行进行PB估值。

　　探讨估值方法的前提是如何定位中国银行业，我们先前从成长的角度提出，中国银行业是“半垄断高成长”行业，我们现在完善对风险的评估，认为中国银行业是“集中于信贷风险”的“半垄断高成长”行业，区别于80年代之前美国的“规模增长”盈利模式，也区别于80年代后美国“暴露于市场风险”的“多元化”增长模式。

　　国内银行业绩波动性低于目前的国外银行

　　国外银行业绩波动性高于国内银行主要原因在于：交易类资产占比较高；投资品种的风险高、信贷成本的波动性较强以及中间业务收入的波动性变强。

　　从投资看，对比美国和中国的上市银行，我们发现，美国上市银行的交易类品种占比高，投资品种中公司债券占比相对高；而国内银行的投资大多数为可供出售类和持有到期类投资，交易类投资占比低，并且投资品种主要是国债和金融债，投资的安全性高。

　　与目前的美国银行相比，中国上市银行的从99-07年的平均风险成本为0.71%，低于美国银行业的0.75%；从期间的波动性看，中国上市银行的风险成本的波动性也相对较低。

　　论及盈利模式，我们认为，国内银行与目前国外银行是不同的盈利模式。

　　我们先前更多注意到国外银行非息收入占比高于国内银行(07年美国银行和中国国内银行非息收入占比分别为41.3%和12.7%)，忽略的是国外银行非息收入的周期性问题。美国银行存款账户类手续费的占比从67年的38.5%下降到了07年的16.7%，非周期性非息收入占比越来越低，周期性非息收入占比越来越高，业绩的波动性加大；周期性非息收入主要体现在交易类资产的公允价值变动、投行业务和保费收入等；周期性非息收入占比高会直接导致银行业绩的周期性更强。伴随着证券化市场以及衍生品市场的波动，信贷风险在其他市场也具有放大效应，更加剧了银行业绩增长的波动性

　　PE估值的合理性

　　与目前成熟市场的银行相比，一方面，国内银行的成长性高于成熟市场的银行；另一方面，国内银行的风险成本低于国外银行，国内银行的风险成本主要体现在信贷成本，而国外银行的风险成本不仅来自于信贷成本，还来自于金融市场波动的损失成本。国外银行的资产安全性低于国内银行，成长性不及国内银行，业绩波动性也高于国内银行。在这种行业定位不一样的情况下，我们认为，PE估值目前依然是国内银行最合适的估值方法。

　　我们简单模拟了未来5年的中国银行业绩增长。坦白的讲，我们很难预测未来5年所发生的经济变量，如果宏观经济实现软着陆，我们假设经济增长下滑、净息差缩下、信贷成本提高下，预测未来5年中国上市银行的业绩复合增长率在20%，我们所能接受的上市银行的估值水平在20xPE；如果中国经济是硬着陆，我们假设信贷成本会大幅度提高，预期未来5年中国上市银行的业绩复合增长率在13%，我们认为上市银行估值水平的底线应该在13xPE。

　　目前投资银行股最大风险是宏观调控的不确定性。我们担心通货膨胀压力大，政府采用不对称加息等调控手段，让银行承担调控成本；我们同样担心因调控过度而产生经济硬着陆，银行承担经济下滑成本。通货膨胀预期下，银行股投资的风险回报率提高，估值水平会相应降低。从美国上市银行估值水平与CPI的关系看，通货膨胀预期下，上市银行的估值水平相对较低。

　　通货膨胀预期下，美国银行业是什么样子

　　通货膨胀预期下，投资者非常关注银行业业绩驱动因素的变化以及业绩周期性问题，由于中国上市银行的历史数据和资本市场发展较短，我们无法从中国的历史寻求经验；因此，我们试图分析在美国银行在通货膨胀情况下的表现，获取有用的信息。

　　80年代以前的美国银行业或许有参考意义

　　80年代后的美国银行与中国银行不具有可比性，主要表现在：业绩驱动的主要因素不同；所处的金融环境成熟度不同；风险成本体现点有别。

　　80年代之前的美国银行业与目前的中国银行较为相似：一是表现在规模增长的业绩驱动模式；二是非息收入占比不高；三是对其他金融市场的参与程度不高。区别在于中国银行业的存贷差具有半垄断优势，而70年代后美国银行业逐步实施了利率市场化。

　　因此借鉴经验时，我们认为80年代前美国银行业在通货膨胀预期下的表现具有一定的参考意义。

　　通货膨胀预期下，不同盈利模式银行的周期性

　　80年代之前，美国银行以“规模增长”为主要的驱动因素。数据显示，贷款增长和业绩增长均表现出了周期性。贷款增长的周期性表现先于CPI；业绩周期性表现滞后于贷款增长的周期。业绩周期滞后于贷款增长周期较容易理解，一方面是来源于银行高增长的“翘尾效应”；另一方面经济下滑对信贷成本等业绩驱动因素的影响具有一定的滞后效应。

　　80年代之后，美国银行以“多元化”为主要盈利模式，非息收入对利润的贡献程度不断提高。数据显示，贷款增长的周期性表现较为明显，但是业绩增长的周期性不明显而波动性加大。在“多元化”盈利模式下，业绩增长的贡献因子不仅仅来自于规模增长，也同样来自于非息收入的增长；非息收入中周期性非息收入加大了银行业绩的波动性；金融市场的波动对银行的业绩表现的作用越来越明显。

　　通货膨胀预期下，净息差变化

　　从美国净息差变化与CPI和GDP的对比数据看，我们并没有发现净息差变化与通货膨胀具有明显的相关性。

　　从70年代以后，美国净息差呈现了长期下滑的趋势，我们认为部分但不完全的原因在于美国银行业存款成本的上升，部分原因缘于不支付利息的存款占比逐步降低。

　　通货膨胀预期下，风险成本变化

　　在“规模增长”的盈利模式下，风险成本与GDP的增长具有一定的相关性；信贷成本与CPI并不直接具有相关性，而是要看CPI下GDP的增长变化，如果为抑制通货膨胀经济增长是“硬着陆”，信贷成本会呈现大幅度的提高；在“多元化增长”的盈利模式下，风险成本与GDP相关性不强。

　　通膨膨胀预期下中国上市银行的投资策略我们现在给出具体而明确的投资建议比较尴尬，尴尬的原因是一方面面临的是宏观调控的不确定；另一方面又面临金融股解禁压力的不确定。我们所能够判断的是不确定下风险回报率提高，相应的估值水平会降低。

　　一方面，我们对中国银行业的前景并不盲目悲观，我们认为中国银行业“半垄断高成长”的行业特点并没有改变；从风险角度讲，中国上市银行的风险成本主要集中于信贷成本，风险成本低于国外银行，国外银行还要承担金融市场波动带来的投资风险。

　　另一方面，我们确实面临着宏观经济的不确定因素。管理层提出同时要防止“经济过热”和“经济过冷”这样矛盾的双重目标，显示了中国经济目前所面临的尴尬境地和不确定环境。在这种预期下，我们认为银行股的表现难以出色。

　　在目前的环境下，我们所认可的银行股估值水平为20xPE，08年的投资机会在于合理估值区间的交易机会。 (来源：国金证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。