摘要 由于煤价上涨、装机利用小时数下降、CPI居高不下导致“煤电联动”尚未实施等种种原因，使得全行业利润增长放缓，尤其是目前陷入困境的火电行业。
今年前两月全国发用电量增速明显回落，第二产业用电量增速出现了首次低于全社会用电量增速。
根据我们对2008年各月CPI指数的预测，预计2008年8-10月CPI指数将成为全年的一个低点，因此我们判断此次“煤电联动”在今年三季度末、四季度初实施的可能性较大。
由于火电类公司成本固定，外加每年从4、5月份起入库流量开始复苏式缓慢上涨，到了7月份则将骤增直至10月。我们判断真正能从第三次“煤电联动”中受益的应属水力发电企业。
2008年一季度在利用小时同比下滑、动力煤大幅上涨、运输费用大幅提高以及“煤电联动”尚未启动的情况下，大多数公司业绩可能出现下滑，甚至降幅会超出市场预期，因此，就2008年二季度而言，我们给予电力行业“中性”评级。
可重点关注受益于成本优势、资产优势，成长前景清晰的水电龙头公司
长江电力；以及资产注入明确，水电比重开始不断提升，自身投产煤矿逐步达产的
国电电力.
一、整个行业状况与盈利能力概况 1.整个行业受雪灾影响有限
从今年年初南方普降大雪，据电监会统计，在雪灾最严重的时期，导致全国近4000万千瓦的负荷受限，占全国总装机的5%左右，粗略计算，雪灾直接导致这一时期发电量减少最高时达到5%。
到2月中旬，仍有1000多万千瓦的负荷受限。由于节后用电需求攀升，受限负荷有所反弹。目前，据国务院煤电油运和抢险抗灾应急指挥中心抢修电网指挥部发布简报显示，截至3月9日,全国范围电网此次因灾停运电力线路共36740条,目前已恢复34494条，占总数的93.9%。因灾停运变电站共2018座，目前已恢复1994座，占总数的98.8%。
预计，此次雪灾对全国电力行业的直接影响有限，导致一季度发电量减少约为1%,利用小时数降低一个百分点，净利润大致减少4%左右。
2.2007年整个电力行业利润增速略有放缓
近年来，在高位运行的第二产业，尤其是重工业的带动下，整个2007年年度全国电力需求依然强劲，整体利润保持高速增长。但由于煤价上涨、装机利用小时数下降、CPI居高不下导致“煤电联动”尚未实施等种种原因，使得全行业利润增长开始放缓，尤其是目前陷入困境的火电行业。截至2007年11月，电力行业利润总额共实现964.42亿元，同比增长21.71%，虽然整个年度利润保持在20%以上的增长速度，但是低于2007年2月的22.24%，更低于8月的23.75%。
3.受成本上涨影响，火电类公司毛利率明显下降
自2003年以来，火电类公司的毛利率开始缓慢下滑，到了2006年5月，电煤价格持续攀升，导致火电公司的毛利率有了明显的下降。以
粤电力A为代表，据公司3季度季报显示，毛利率为22.68，下降了18个百分点；而国电电力仅下降了4个百分点，主要是由于该公司水电机组比重较大，占总装机容量的9.12%，风电占1.39%，两项超过总装机容量的10%。
4.水电类公司盈利性维持稳定
水电企业受成本影响较小，行业内大多数公司毛利率都没有出现明显的下降，其中
桂冠电力受其火电机组成本上涨因素影响，毛利率略有下滑。
二、制约电力企业盈利能力的两大要素 从目前整个行业的情况分析，电力生产企业业绩大幅提升，主要受以下两点制约：一是全社会用电的供求关系；二是上网电价提高，由于我国上网电价受国家严格管制，所以第三次“煤电联动”的启动，无疑将成为目前处于困境时期的各大电力生产企业的一棵救命草。
1.未来几年需求量增速将稳中有降
（1）工业用电的减少导致全国用电量增速略有放缓
据中电联发布的《全国电力工业运行月度分析报告》显示，今年前两月全国发用电量增速明显回落，第二产业用电量增速出现了首次低于全社会用电量增速。报告显示，2008年1-2月，全国规模以上电厂发电量5169.28亿千瓦时，比去年同期增长11.3%，增速比去年同期回落5.3个百分点，比去年年底回落3.1个百分点。其中，第一产业用电量106.41亿千瓦时，同比增长3.75%；第二产业用量增幅回落较大，用电量3892.52亿千瓦时，同比增长11.15%，比11月的14.5%也有了明显下降；第三产业用电量580.88亿千瓦时，同比增长13.38%；城乡居民生活用电659.57亿千瓦时，同比增长16.93%。
就我国电力行业消费情况来看，以工业为代表的第二产业对全国用电量有很重大的影响，约占四分之三的比重。去年全国发用电增速呈现“前高后低”的特点，前两月全国的发电量基本延续了自2007年下半年开始呈现增速回落的趋势。值得注意的是，前两月呈现第二产业用电量增速首次低于全社会用电量增速的特点，这是近几年来的首次。数据显示，从2007年全年的76.6%，下降到74.3%。我们预计这一情况还将继续恶化，十一届全国人大一次会议指出，国家将加大节能减排力度。计划停关小火电1300万千瓦，淘汰水泥、钢铁、落后生产能力分别为5000万吨、600万吨、1400万吨；另外，到2009年1月1日前，取消电解铝等耗能行业的优惠电价。因此我们预计，2008年电力需求增速同去年相比将略有下滑。
（2）全国各地区用电情况
从各地区用电情况来看，用电增长量超过全国平均水平（11.93%）的依次为：安徽、内蒙古、上海、甘肃、青海、新疆、河南、湖北、广西、山东、河北、天津、江苏、吉林、陕西和浙江。
从2008年1-2月全国用电比例来看，在第二产业小幅减少的同时，居民生活用电比例则有了明显的提高，这主要是由于在雨雪冰冻灾害期间各地用电政策调整为优先保证居民和重要用户用电，对部分工业用户用电需求造成一定的抑制。
2.装机设备利用小时数导致发电量增速略有回落
根据国家统计局统计，1-2月全国发电量达到5169.28亿千瓦时，同比增长11.3%，其中，水电发电量478.64亿千瓦时，同比增长9.7%；火电发电量4527.26亿千瓦时，同比增长10.7%；核电发电量105.31亿千瓦时，同比增长38.6%。
根据国家调度信息中心统计，1-2月份全国发电量同比增长15.23%，与去年同期下降了1.37个百分点。若不考虑客观因素普受雪灾湖南、江西、浙江几省的影响，发电量同比增长15.86%，增速同比下降了0.74个百分点。
（1）新机组投产势头不减
2008年以来，截至到2月份，全国新投产机组719.45万千瓦，其中火电592.15万千瓦，水电91.33万千瓦，风电33.57万千瓦。全国6000KV及以上发电生产设备容量68671万千瓦，同比增长14.5%。其中火电54944万千瓦，同比增长13.9%；水电12245万千瓦，同比增长14.0%；核电885万千瓦，有了明显的增长，同比增长29.2个百分点。在原油价格高位运行的情况下，越来越多的人认为，世界已经进入高油价时代，这迫切需要开发新的能源，既保证国家能源安全，又能使社会使用成本下降。我们认为，核电是中国解决能源短缺和应对环境挑战的有效途径之一，在未来几年内还会有广阔的市场前景。
根据发改委项目批准情况分析，我们预测2008年全国新增装机容量将达到9200万千瓦左右，剔除将要关停的小火电机组后，全年新装机容量净增长7900万千瓦左右，同比增长11.04%。
（2）装机设备利用小时数还将保持下降趋势
2007年全年电力行业利用小时数下降3.6%左右，降幅在逐渐减缓。2008年1-2月，全国装机设备利用小时数为748小时，比去年同期下降了21小时。其中，水电设备利用小时数与去年同期基本上持平，为360小时；而火电方面主要受南方雪灾影响，装机设备利用小时数略有下滑，为830小时，比去年同期下降了26小时。其中以广西电网、云南电网下降最为严重。北方地区火电设备利用小时数基本上高于全国平均水平，分别为宁夏、甘肃、天津、吉林、青海、北京、辽宁、陕西、上海、安徽、新疆、山西、河北、重庆、福建、河南、黑龙江。
虽然二季度全国电力行业发电设备平均利用小时数还将处于低迷状态，但我们预测2008年下半年将是电力行业利用小时数的底部，届时将有所回升。因此我们预测，乐观的讲，08年整个电力行业平均利用小时数将会保持稳定，年底进入反弹阶段，09、10年则将稳步上涨，我们可适当关注一些受益于利用小时数复苏的公司，国电电力、
华能国际等。
3.“煤电联动”制约上网电价上调
（1）部分地区爆发30年来最大的电荒，电价调整压力较大
我国最近爆发能源荒，在油荒尚未解决而且有蔓延趋势的同时，煤电矛盾又加剧，华中华南用电告急，特别是用电大省广东正遭遇三十年来最严重的电荒。湖北调度中心主任陈明珠表示，湖北全省12个主力电厂电煤的库存只能用一周，有一半电厂的存煤用不到三天，为了保证居民用电，湖北境内一些工厂已经停止生产，各单位和企业按顺序错过高峰让电给居民和重点单位。整个华中地区发电厂的存煤是520多万吨，也就是说基本够用一周左右。
此外，由于电力不足加上年初雪灾肆虐的影响，让广东省正面临一场自中国改革开放以来最严重的电荒。由于形势严峻，加上夏季用电高峰即将来临，这让目前用电已遭“开五停二”、“开四停三”的广东台商无不忧心忡忡，如临大敌。缺电使得企业无法准时交货，尽管包括他自己在内的不少台商都有自备发电机，但因现在连柴油都很难买到，价格又高，发电成本要比市电高出两、三倍。
广东省电力紧缺问题自2003年即开始浮现，对于今年的电荒，广东省经贸委表示，今年全年电力、电量双缺已成定局，电力供应形势极为严峻。按正常情况预计，今年下半年最大电力缺口超过650万瓦。另外，南方电网估计，今年夏天广东的电力缺口将超过一千万瓦，相当于八个珠海市的电力需求，可说是改革开放以来最严重的一次电荒。
（2）在CPI指数不断刷新的压力下，电价调整短期无望
虽然发电企业连续三次要求电价上调，但是在物价上涨、CPI指数不断刷新的压力下，2008年1月9日的国务院常务会议明确规定电力不得涨价。根据国家煤电联动的政策，以不少于6个月为一个煤电价格联动周期，若周期内平均煤价涨幅达到5%，将相应调整电价，2007年底，在2008年度全国煤炭订货交易会上，煤炭价格在去年的基础上普涨了10%，重点合同电煤价格每吨上涨30元-40元，据估算，这将给电力企业增加近420亿元的成本，有关人士测算，电价每度上涨2分才能消化420亿元的电煤成本。电价作为国民经济的基础性行业，一点微小变化都会对CPI造成很大的影响。据测算，电价上涨1分，CPI将上涨0.4个百分点。目前物价上涨压力明显，1月份CPI指数为7.1%，2月份CPI指数为8.7%，我们预计二季度CPI将保持在4.6以上的增速运行，因此短期启动第三次“煤电联动”的可能性微乎其微。
国务院日前发布《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》中提到，除国家另有规定外，各地区要结合销售电价调整，于2008年底前基本实现商业用电与一般工业用电价格并轨。根据公告分析，我们认为年内有望提高工业用电价格，使之与商业用电价格持平。另外，我国的用电结构呈现明显的重型化特征，尤其是重工业用电占全社会电能消耗的70%以上，居民用电比重较小，因此上调工业用电的方式可以减轻对于民生的直接影响。根据我们对2008年各月CPI指数的预测，预计2008年8-10月CPI指数将成为全年的一个低点，因此我们判断此次“煤电联动”在今年三季度末、四季度初实施的可能性较大。
三、成本压力导致电力行业利润大幅下滑 国家发改委发布的今年前二月主要工业运行情况显示，今年1-2月份我国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，比去年同期回落27.3个百分点，也远低于去年1-11月份36.7%的增速，石油化工和电力行业的利润大幅下滑，其中电力利润下降同比高达55.9%。前2个月，电力行业实现利润95.4亿元，同比下降55.9%；其中火电、水电分别增长10.7%和9.7%，增幅同比减缓7.5和0.4个百分点。值得注意的是，今年前2个月，煤炭行业实现利润175亿元，同比增长66.8%。
1.合同煤价格大幅上涨，压榨火电公司利润
每年的煤炭订货交易会上，电力企业与煤炭企业之间便展开激烈博弈，价格谈判之激烈近乎“贴身肉搏”。从2006年12月27日起，国家不再具体负责双方谈判，让煤电双方私下协商价格，火电类公司现在的困境是，煤的价格完全放开后一路上涨，但是上网电价一直由国家控制多年不变。
从煤炭交易市场价格来看，由于雪灾的影响，2月下旬，山西混优平仓价达到600-610元/吨，山西大混平仓价达到545-550元/吨，与去年12月下旬相比，均上涨了20%以上。目前，电煤库存回升到安全水平，电煤供应紧张局面得到明显缓解，因此动力煤价格在三月上旬也出现了小幅回落，预计今年二季度动力煤价格还将继续小幅回调，但降幅有限，全年仍将保持高位运行状态。
2.运输费用上涨使成本压力继续放大
今年2月份，以中海海运、
中海海盛、
宁波海运为首的一些国内航运公司纷纷提高2008年度的合同运价。其中，中海海运2008年年度沿海散货COA合同平均基准运价较2007年年度同比上涨约40%；中海海盛2008年海南电煤运输合同运价同2007相比，上涨了79%；宁波海运与神华煤炭销售中心签署的《2008年度运输合同》显示2008年运价比上年度提高62%。
四、谁将成为“煤电联动”的大赢家？ 1.火电类企业：电价上调难抵成本上涨
上网电价的上调需要从多方来考虑，包括动力煤成本上升的影响，电力企业消化煤价上涨的能力，电力企业的发展，整个工业企业的承受能力、居民家庭的承受能力以及对价格总水平的影响等因素。在报告的前半部分我们提到过，2008年煤炭价格在去年的基础上平均上涨了10%，重点合同电煤价格每吨上涨30元-40元，据估算，这将给电力企业增加近420亿元的成本，电价每度上涨2分才能消化420亿元的电煤成本，然而这上涨的2分钱，将导致CPI上涨0.8个百分点。就我国目前物价上涨压力明显的经济形势来看，上调上网电价2分，可能就是此次“煤电联动”最大的上调空间。对于火电类企业来讲，这个上调幅度将将使一些公司摆脱亏损的困境，但加之运费上涨，使火电类企业更加雪上加霜，难以从“煤电联动”中受益。
2.水电类企业成本固定，受益于同网同价
水电类企业的成本相对固定，主要包括折旧维修费用、管理费用以及财务费用等，因为水电公司不存在受动力煤价格上涨的问题，所以一般水电类公司的毛利率远远高于火电类公司。
根据“同网同价”原则，若提高某区域平均上网电价时，水电企业上网电价也应做出相应的调高。另外以三峡入库水位为例，每年从4、5月份起入库流量开始复苏式缓慢上涨，到了7月份则将骤增直至10月。因此，我们判断真正能从第三次“煤电联动”中受益的应属水力发电企业。
五、整个电力行业表现分析 1.电力行业指数表现情况
2008年年初以来，电力行业指数下跌了26%，火电板块指数下跌28%，水电板块指数下跌了23%，其中水电板块指数以及电力行业指数均跑赢沪深300指数（-28%）。
2.重点火电、水电电力生产公司股价表现
从以下一些电力生产公司来看，受大盘权重股调整影响，桂冠电力、
国投电力、
华电国际、粤电力A股价跌幅较大；而国电电力、长江电力业绩较好，资产注入预期明确跌幅较小。
六、2008年二季度电力行业投资策略及建议 1.一季度业绩风险，给予“中性”评级
从估值角度来看，目前电力行业整体估值较为合理，主要龙头企业被低估。但是值得注意的是2008年一季度在利用小时同比下滑、动力煤大幅上涨、运输费用大幅提高以及“煤电联动”还未启动的情况下，大多数公司业绩可能出现下滑，甚至降幅可能会超出市场预期，股价将会出现较大幅度的波动。因此，就2008年二季度而言，我们给予电力行业“中性”评级。
2.重点关注成长性清晰品种
下半年来自利用小时的反弹、动力煤价格的高位回落、“煤电联动”的实施以及资产注入或整体上市等因素，长期来看，我们依然看好整个电力行业。
我们建议投资者可以关注，受益于成本优势、资产优势，成长前景清晰的水电龙头公司长江电力；以及资产注入明确，水电比重开始不断提升，自身投产煤矿逐步达产的国电电力。
3.重点推荐公司介绍
（1）长江电力
公司是中国最大的水力发电公司，也是中国三峡总公司旗下唯一的上市公司和资本运作的平台。公司每年固定收购2-3台三峡机组，大股东承诺在2015年前将三峡发电资产全部注入到公司。随着长江中上游水力资源的滚动开发和三峡发电机组的陆续投产，公司在水电领域的霸主地位将得以长期持续。预计公司2008、2009年的每股收益分别为0.67、0.71元，我们认为长江电力具有持续资产注入甚至整体上市的预期，给予“买入”评级。
（2）国电电力
作为火电行业的龙头企业，公司连续多年被评为全国上市公司50强，国电电力07年全资及控股企业累计完成发电量同比增长13.8%。公司水电比重开始不断提升，自身投产煤矿逐步达产，受煤炭成本高涨影响较小，成本优势较为显著。另外国电集团已明确表示将通过国电电力实现整体上市，优质资产将逐步注入国电电力。预计2008、2009年公司每股收益分别为0.88、1.01元，给予国电电力“买入”评级。
作者：王艺默 信达证券
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(责任编辑：陈晓芬)
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