适者生存-最差的时期尚未到来
在持续面临利润率压力以及融资成本上升的情况下，成本控制和利润率保护更得力的独立发电企业仍是我们的首选股，即华润电力。尽管最近市场回调，但我们将该行业的评级从中性下调至谨慎，原因是我们认为2008年第一和第二季度独立发电企业的业绩可能揭示出更多的问题，从而进一步对股价造成压力。
煤价上涨；电价难预测；机组利用率前景不明
独立发电企业又一次调高了2008年单位煤炭成本同比增长预期，最高幅度达到18%。我们预计，华润电力单位燃料成本的同比增幅为10%，其他公司为15%-18%。我们仍没有假设电价上调，因为时机仍不明朗。我们认同高盛中国经济学家的看法，即通货膨胀仍是电价上调的主要障碍。不过，最近其他行业获准上调价格的消息以及发改委将电价上调纳入讨论范围令市场对2008年第三/第四季度上调电价的预期变得更有可能了。在机组利用率方面，我们认为，宏观调控和独立发电企业利润率的下滑令其面临更大的风险。
利润的下滑推动其他投资；带来大量风险
全面电力改革的缺乏使得很多独立发电企业难以应对利润率下滑的压力。我们认为，一次性的补救措施（临时的电价上调）和垄断用户（电网配电）的存在挫伤了独立发电企业对扩大装机容量的投资热情。很多企业寻求通过煤炭、交通运输和私募股权投资等非核心业务来提高回报率，但这带来了更多新的风险。
市场预测仍过于乐观-市盈率将趋同
我们认为市场对2008年及以后的预测仍过高，H股独立发电企业之间的市盈率差距将会收窄。我们将所研究企业基于贴现现金流的12个月目标价格下调了至多34%，并将2008-2009年每股盈利预测最高下调了50%，主要是计入了更高的煤价假设。我们预计，2008-2009年我们研究范围内企业的每股盈利将下降6%，而与之相比2006年有16%的增长。
配对交易：买入华润电力(买入)、卖出华能(卖出，强力卖出名单)
基于更强劲的盈利增长和净资产回报率，华润电力仍是我们的首选股。我们将华能(A股和H股)的评级从中性下调至卖出，因为我们认为市场尚未充分体现煤炭成本和债务负担的上升以及股息收益率的下行风险。出于估值的考虑，我们将大唐(H)的评级从买入下调至中性，并将大唐(A)和华电(A)的评级从中性下调至卖出。主要风险为电价突然上升以及煤价大幅下降。
投资概要：华润电力的价值被低估；华能步履维艰
公司基本面和投资者信心陷入谷底，这可能意味着当反弹（电价上调）到来时会带来巨大的投资机会。我们认为，独立发电企业当前被抑制的盈利能力和净资产回报率（中国各行业的最低水平之一）是无法持续的，而且可能导致发电装机容量的投资不足。我们认为，政府更深刻地认识到，通过限定电价来抑制通胀并非长远的解决方案，因为这可能引发供电短缺。
我们将密切关注导致电价上调的先期迹象，如通胀率下降以及大范围供电短缺等。
华润电力(0836.HK,买入):煤炭成本控制最出色；净资产回报率居前列在我们看来，华润电力强劲的盈利增长潜力和煤矿投资价值仍在很大程度上被市场所低估。我们认为，其资产负债状况在同行中位居前列，能够在不牺牲装机容量增长策略的情况下度过短期内的行业难关。
华能(0902.HK,卖出,强力卖出名单;600011.SS,卖出):股息收益率下降公司通常较高的股息收益率可能面临风险，原因在于：1)煤价上涨（同行企业中公司预期的煤价水平最高）导致盈利低于预期；2)母公司以人民币210亿元左右注入大士能源电厂的交易似乎价格偏高，需要大量举债。
大唐(0991.HK,中性;601991.SS,卖出):煤炭/化工业务风险回报不明较高的煤炭成本超过了公司机组利用率强劲的影响。发电资产的多元化（如水力和核能等）降低了公司对煤炭的依赖性。其雄心勃勃的煤炭/化工业务发展计划的结果如何尚有待观望。A股股价的下滑可能有利于其股票融资步伐。
粤电力(000539.SZ,卖出):尽管存在地域优势但业绩疲软经营地域优势（广东省机组利用率较高）看起来不明显而当地高企的煤炭成本仍是一大问题。新建电厂的投产时间和盈利能力仍不明朗。对非电力业务的投资（如保险公司等）可能会加大风险。
中电国际(2380.HK,中性):电价上调的较大受益者，但这种情况尚未发生在过去两轮电价上调中（2005年5月和2006年6月），公司的电价上调幅度最大（以人民币和百分比计算）。我们预计，如果展开新一轮调价结果仍会如此。公司可能通过增发股票获得水力发电资产注入的交易并未包括在我们的预测中。
华电(1071.HK,中性;600027.SS,卖出)：经营杠杆十分不利尽管机组利用率上升，但其经营状况受煤价上升的影响依然较大。最近低利率的融资（分离交易可转债）可能无法解决长期资金流动性问题，这仍需大规模改善经营状况和/或增发股票来解决。
国电电力(600795.SS,中性):机组利用率强劲复苏；A股中的首选股进一步的增发股票/债券可能损害资产注入带来的每股盈利增长。水力发电比重的上升（占2010年权益装机容量假设的29%）可能会降低煤炭成本风险。我们并不看好其对拟上市公司的私募股权投资（如石家庄商业银行）。
长江电力(600900.SS,中性):并不看好对非电力业务的投资进军燃煤发电业务之举增加了公司盈利的不确定性。我们对其非水力发电资产持保留态度，因为它们的回报较低。组建投资公司（人民币15亿元）可能意味着公司核心业务中具吸引力的项目有限。
申能(600642.SS,中性):非电力（天然气）业务减轻了对煤炭成本的担忧作为独特的电力天然气业务组合（公司约50%的收入来自发电），煤价上升对公司盈利的下行风险较小。获得具有有效燃料价格联动的长期天然气供应是关键。石油生产业务可能在2010年前后有所缩减。
估值：华润电力与同行企业的估值差异正在缩小
华润电力的市盈率不再高于同行企业。我们认为，这意味着市场低估了其在盈利质量和盈利增长方面的领先地位。
我们对大唐的预测不包括其煤炭和化工项目。我们认为，化工业务的波动性和风险可能会抵消煤矿投资的潜在收益。此外，由于距电厂较远而且热值较低，其相当大一部分的煤炭储量并不打算用于发电。
主要煤矿包括五间房、孔兑沟和朔州煤矿。大唐预计其2008年产能为1,000万吨，到2012年提高至1.40亿吨。化工项目包括内蒙古多伦煤化工项目(聚丙烯、石脑油和液化天然气)、内蒙古克什克腾煤制气项目和辽宁阜新煤制气项目。逢低吸纳似乎还为时过早。尽管中电国际和华电(H股)的市净率处于历史低点附近，但鉴于其盈利可能存在下行风险，我们并不建议买入。我们将密切关注煤价下滑或电价上涨的迹象。
盈利能力的恶化(和资本开支)进一步限制了现金流；股票/债券融资可能因摊薄效应而导致每股盈利增长放缓。
2007年业绩显示出同行企业截然不同的盈利能力。图表6反映出五大发电集团和华润电力的平均净资产回报率从2003年的14%下降至我们预计的2009年的9%。在我们的预测中，华润电力的2008年预期净资产回报率是上述公司中最高的（14%，见图表7）。我们认为，公司基本面在继续分化。图表8概括了我们研究范围内的独立发电企业已公布的2007年业绩。我们认为，负债率本已较高的独立发电企业将有新一轮的担忧??它们为了维持运营资金并满足其已开工新电厂的资金需求而需要增发股票/债券。
债务负担上升带来的利息费用的加大继续导致盈利恶化。图表9显示从2003年以来很多独立发电企业的EBIT利息保障倍数不断显著恶化。尤其是目前一些独立发电企业的装机容量增长速度已经见顶，随着在建项目投入运行之后资本化利息的缩小，其利息费用可能显著增加。（不过需要指出的是，现金利息支付不受资本化利息会计处理的影响）。
由于利润率继续面临压力而且近期积极推动力缺乏，我们将大唐H股(0991.HK)的评级从买入下调至中性。我们仍然高度评价大唐的执行记录。自从我们在2006年10月13日将该股加入买入名单以来，该股股价上涨了44%（恒生中国企业指数的涨幅为75%）。我们将基于贴现现金流的12个月目标价格下调至5.0港元（原预测为6.7港元）。在过去12个月中，该股上涨了12.5%，同期恒生中国企业指数的涨幅为32.8%。
作者：周刚 高华证券
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