A股市场二季度投资策略及防御型股票池构建-搜狐财经

　　●江南证券金融研究所

　　一、二季度A股市场整体判断

　　今年以来，A股市场在宏观经济调控、外围市场动荡，以及流通股剧增，这三大因素冲击下形成了巨大的系统性风险，一季度市场因此大幅向下调整。首先，一季度CPI指数创下近年来新高，其次，一季度外围市场普遍出现大幅调整，最后，限售股解禁释放的市值从今年全年来看也是最大的一个季度。

二季度，这三个重要的风险因素到底会有哪些变化，这对于判断大盘走势有着非常重要的意义。

　　根据我们的分析，上述三大风险因素有望在5月份出现一定程度的缓解，从而对降低A股市场的系统性风险将起到较大作用，A股市场也有望在5、6月份获得喘息行情。

　　之所以叫做喘息行情，是因为4月份大盘仍将在国内宏观经济与国外形势不能完全明朗情形下继续震荡。虽然随时会出现一些小幅反弹走势，但是很难出现大规模的持续向上的反弹行情。而在系统性风险没有看到明确化解之前，任何反弹都是部分投资人趁机出货的良机，市场仍处于震荡期。但是在5月份之后，无论是从宏观形势、外围市场，还是限售股解禁的内部冲击来看，都很有可能出现一定程度的暂时性的缓解。并且预计将有1500亿元左右的股票型基金进入建仓期，这时大盘才可能有所企稳，并形成一次不小的反弹行情。

　　而前面所说的各种风险因素的暂时性缓解是与喘息行情相对应的，这是因为工业企业利润仍然可能会继续下降、结构性物价上涨压力可能仍然高企、三季度限售股解禁规模出现上升，这些可能的不利因素从长期看持续存在。所以二季度行情是暂时的，从全年来看，并不能确认二季度的反弹行情是一个反转趋势的形成。

　　二、系统性风险的逐一化解

　　从造成市场系统性风险的三大因素来看，在5月中旬之后有望逐一缓解，因此，A股市场有望在5、6月份迎来一次喘息行情。

　　1、从宏观经济来看，结构性物价上涨形势在二季度将有所缓解

　　3月份CPI为8.3％，相比2月份有所下降。短期来看，粮食价格走势将直接决定物价走势。目前来看，夏粮稳产基本已成定局，尤其是随着翘尾因素影响的逐步降低，CPI在二季度有望呈现逐步降低趋势。由于4月份的CPI数据将在5月中旬公布，如果到时如预期继续下降，那么，二季度的宏观经济风险将大大降低。

　　尽管二季度物价上涨压力会有一定的缓解，但是我们仍需注意的是，从中期来看还存在一些不确定的可能引发物价全面上涨的因素。国际农产品价格持续上涨、国际原油价格处于历史高位，以及近期乳业和食用油企业获批开始提价，这表明了政府限价政策出现松动，从而会有更多的行业在成本压力下寻求提价的可能。

　　另外，从更长期的角度来看，还有四个会引发整体宏观经济风险的可能：其一，通过增加农业补贴、价格管制，以及加息等政策都难以控制物价上涨；其二，信贷紧缩压垮房地产，房地产价格快速下跌引致资产价值重估体系崩溃；其三，实体经济竞争力下降、净出口连续逆差；其四，人民币升值过快，人民币兑美元超过1：6。这四个可能一旦有一个成为现实，或者连续触发，都将会产生不可估量的风险。

　　2、从外围市场风险来看，5月份之后将逐步趋缓

　　首先，美国房地产按揭贷款问题产生的直接影响在5月份之后开始逐步消退。从美国的按揭贷款利率重设时间与按揭贷款规模来看，2007年5月份到2008年5月份是按揭贷款问题爆发的第一个高峰期，2009年则将进入低谷期，2010年下半年到2011年是第二个高峰期。而2008年内的最高峰是在2月份和5月份，5月份之后将逐步降低。因此，二季度A股市场面临的外围市场风险也随之降低。

　　其次，经历了最初的恐慌之后，两个月以来美国和香港市场都进入了一个平整期，市场正在化解次贷以及经济面临衰退的风险。

　　3、从内部冲击来看，二季度进入限售股解禁的宽松期

　　以最新股价来看，二季度限售股解禁释放的总市值为4752亿元，释放市值仅是一季度的一半，而三季度和四季度解禁市值分别是5194亿元和6382亿元。也就是说，二季度限售股解禁压力是全年最低的，对A股市场的冲击也因此将有很大程度的降低。

　　同时，2月份以来大小非股东的减持意愿也在大大降低，对市场冲击减小。2月份上市公司公告的股东减持市值是52.52亿元，而3月份总共有71家上市公司发布了98次减持公告，总共减持3.58亿股，约49.23亿元的市值。与此形成鲜明对比的是，去年12月份上市公司公告减持市值132.19亿元，今年1月份减持市值为109.71亿元。2月份和3月份减持规模仅是此前两个月的不到五成，我们理解为在市场大幅调整时，部分股东可能认为股价过低而并不急于套现，以等待更好的卖出时机。

　　从股东减持情况来看，3月份减持市值最大的五个行业依次是机械设备、批发零售、社会服务、医药生物和石油化工行业；而减持规模最小的行业依次是交通运输、纺织服装、建筑、农林牧渔和造纸行业；金融保险行业减持居中。

　　对于限售股解禁规模较大的行业，对股价仍有可能造成较大冲击，需要投资人适当规避。二季度金融保险业的解禁总市值为2105亿元，有色金属行业604亿元，机械设备行业312亿元。而餐饮旅游、信息设备、轻工制造三个行业在二季度的解禁市值最小，均不到50亿元。同时，投资者还需要规避一些解禁市值较大的个股。4月份，中国铝业解禁509亿元、工商银行为177亿元；5月份，交通银行解禁1323亿元；6月份，民生银行解禁227亿元、三一重工有201亿元。

　　三、企业利润预期下降动摇估值基础

　　1、工业企业利润率大幅降低

　　1-2月份工业企业累计销售收入62547亿元，同比增长27.4％，增幅略有回落；工业企业利润总额3482亿元，同比增长16.5％，出现大幅回落；工业企业平均利润率（累计利润总额/累计销售收入）为5.57％，相比去年11月份的数据降低了0.9％，接近一个百分点。工业企业利润增长与平均利润率均大幅降低的原因不仅是受到出口退税政策调整的影响，主要原因是国内外经济形势下企业生产成本大幅提高压缩了企业利润，再加上一季度的政府限价和雪灾也造成了一定影响。

　　根据我们的分析，1-2月份工业企业利润大幅下降有五个原因：

　　其一，原材料价格指数涨幅与工业品出厂价格指数涨幅差距加大，即工业企业产品提价速度赶不上成本增加的速度。2月份原材料价格指数同比上涨9.67％，工业品出厂价格指数指数上涨6.62％，两者缺口为3.05％。这一缺口从去年12月份以来持续加大，工业企业利润空间被大幅挤压。

　　其二，2007年用工薪酬水平大幅上涨，前三季度累计涨幅19％，是五年来涨幅最大的年份。而2008年新的劳动法的实施也会使企业在2007年基础上加大劳动报酬的支出。

　　其三，在加息周期以及信贷紧缩背景下，企业财务成本大幅上升，央行公布的2007年四季度金融机构贷款1年以内的加权平均利率达到了7.93％。

　　此外，政府限价和雪灾作为两个短期的冲击性因素也加速了工业企业利润的下降。

　　从整体来看，我们认为中长期存在的前三个不利因素依然会继续压缩工业企业的盈利空间，并促进行业内的优胜劣汰。

　　从1-2月份工业企业的各行业销售利润率变化情况来看，各工业行业景气度有较大差异。石油天然气开采业销售利润率提高最大，但是由于受到国际油价影响，景气度仍存在很大的不确定性；食品、饮料及农副产品加工业，以及处于上游的煤炭开采业都由于定价能力较强，销售利润率持续上升，具有很高的行业景气度；作为环保事业的废弃资源回收加工业也因上游资源品价格上涨而受益；纺织服装鞋帽制造业、医药、电气机械、造纸等行业的成本消化能力或定价能力较强，行业销售利润率一直比较稳定；交运设备制造、塑料制品业、印刷业、通用设备制造以及纺织业，作为中游行业面临利润率降低的风险；钢铁、有色金属冶炼、化学原料制品制造、化纤及专用设备制造行业面临成本压力增大、销售利润率下降的风险；受限于公共事业价格管制的电力和水生产行业销售利润率持续大幅下降。

　　2、蓝筹泡沫被大幅挤压

　　根据万得的最新统计，上证50板块2007年市盈率为24.1倍，2008年预测市盈率仅有18倍，市净率3.9倍。全部A股2007年市盈率为27.1倍，2008年预测市盈率19.3倍，市净率4.1倍，估值已经大幅降低。从A-H溢价来看，蓝筹泡沫被大幅挤压。从1月22日A-H溢价指数最高点213点算起，到4月2日的145点，平均溢价已经跌去68％。部分蓝筹股在一些时点出现折价，蓝筹股估值逐步与国际接轨。

　　尽管与此前相比，市场整体估值在本轮大调整中已经大幅降低，但是由于工业企业利润增长出现了较大程度下降，估值基础发生了变化，目前的估值仍有下行风险。

　　四、行业重点配置与选股建议

　　在经济增长面临降温形势下，抛弃周期性行业、选择防御性行业是行业配置的关键。而高通胀的宏观形势也决定了行业配置时需要关注下游、具有品牌优势、定价能力较强的消费服务类龙头企业。

　　具体到行业来看，重点配置食品、饮料、农副产品加工业、煤炭、环保等景气度持续较高的行业。医药、电气机械、造纸等防御性行业也同样值得关注。二季度末，在市场转暖情况下奥运板块也可以关注。

　　由于多只股票型基金从2月份之后逐步进入募集期，预计在二季度将开始建仓。因此，具有较高分红水平、业绩增长较为稳定、估值较低特点的大盘蓝筹股将会是基金建仓的一个重点。

　　未来一个季度的股票市场仍存在很大的波动性，我们增加了对于股票价值型与防御性特点的研究。在此我们提出三条选股标准，并据此对全部上市公司进行筛选，给出一个符合该标准的股票池作为防御型股票池配置建议。首先，上市公司拥有充足的现金流，从而降低了向股东进行再融资的可能；其次，有较高的分红率，从而在股市波动时能够获得一定的分红收益；最后，所处行业的周期波动性较小，未来几年仍能保持较快成长。根据上述标准，我们建立指标进行计算，并且做标准化处理，然后选取排名前16只股票组成了最终的防御型股票池（见下表）。（执笔：赵侠）

　　CPI 的分解：假设新增因素不变，翘尾因素影响将会逐步降低，

　　二季度CPI有望呈现逐步降低趋势

江南证券二季度防御型股票池

　　收盘价（%）

股票代码	股票简称	4月17日	现金比例	分红率（%）	所属行业
2007年	2006年	2005年
000869.SZ	张裕A	76.20	40.69	91	95	91	食品饮料
000903.SZ	云内动力	11.27	42.14	37	36	96	机械设备
000088.SZ	盐田港	9.94	33.60	?	53	118	交通运输
000423.SZ	东阿阿胶	25.70	34.93	?	53	74	医药生物
000916.SZ	华北高速	6.60	32.45	56	70	73	交通运输
600983.SH	合肥三洋	6.76	32.23	65	67	75	家用电器
600779.SH	水井坊	25.00	31.91	93	74	81	食品饮料
600170.SH	上海建工	11.84	40.64	36	43	55	建筑建材
600088.SH	中视传媒	20.78	31.91	44	50	93	信息服务
000679.SZ	大连友谊	8.88	30.86	38	82	97	商业贸易
600975.SH	新五丰	9.18	40.79	?	60	81	农林牧渔
600859.SH	王府井	37.87	28.73	?	82	72	商业贸易
000987.SZ	广州友谊	30.00	70.25	46	46	43	商业贸易
000089.SZ	深圳机场	7.31	31.30	?	57	60	交通运输
000792.SZ	盐湖钾肥	99.80	26.69	93	83	74	化工
600970.SH	中材国际	62.49	32.48	?	49	63	建筑建材