电力行业简评：价格管制下对全社会进行“补贴” 投资评级 中性
1．事件
一季度煤炭价格大幅上涨，而电价受到管制，火电企业无法向下游传导成本压力。报告期内，火电企业业绩下降，
华能国际等公司发出了季度业绩预警，
漳泽电力、
通宝能源等公司公告了一季度预亏。
2．我们的分析与判断
一季度火电公司业绩大幅下降或亏损的状况与我们在1月末行业报
告中所做出的预测一致，即电煤价格、运费价格上涨超预期，而电价未作调整，火电盈利能力下降，相应上市公司业绩同比下降。我们认为，在严格的价格管制下，火电行业处于下行周期中。在此期间，我们重点关注的行业关键驱动要素依次是煤价、电价和用电需求。
煤价大幅上涨是火电公司盈利下降的首要原因。2008年重点合同煤（电煤）价格上涨了15%以上，坑口电煤因补涨要求同比上涨了20%以上。而且，在供求紧张和资源价值重估的背景下，重点合同煤价格未来仍有上涨的动力，但时点和幅度将取决于电企、煤企、政府间的博弈。同期，市场动力煤价格也大幅上涨，涨幅超过了重点合同煤。
在煤价大幅上涨的情况下，上网电价的定价方式及是否调整成为各方关注的焦点，也直接关系到电力企业利润。一般而言，“成本加成”和“煤电联动”是确定上网电价的基本原则，而且资源品价格改革中电价调整对改善经济结构的意义也无需多言。但是，在CPI高位运行的背景下，承担社会责任、平抑物价已成为决策层对待电价的首要原则性看法。而且，由于电力是基础能源，向下延伸的产业链非常长且广泛，关系到全部产业部门和居民生活，因此，在电价上进行价格管制的意义非常突出。从另一个角度理解，我们认为发电行业承担了一次能源价格上涨的压力，以自身利润下降的代价对全社会进行了“补贴”。
基于上述判断，我们认为对第三次“煤电联动”进行预测的基本原则是“以CPI为纲”，即联动的条件是CPI回落。目前我们尚未观察到价格管制松动的迹象。中性预计，可能实施电价联动的时点是在奥运会之后，即2008年9月，幅度为全国平均上网电价上调5%，折合08全年1.25%。（乐观预计2008年中期或调整，悲观预计2009年或调整）
3．投资建议
2008年火电类上市公司业绩面临严峻考验，我们预计重点公司业绩下降30%以上（包含了9月上调电价的假设），尤其上半年是火电行业释放业绩风险的时期。在估值分析中，尤其是在周期下行时，我们重点关注火电公司的资产价值。基于“重置成本法”分析，并且考虑到优质电源点的稀缺性、排他性和行业整合中大企业的优势，我们认为给予火电类重点公司1.6-2.0倍的市净率是具备安全边际的。同时建议关注水电公司的非周期性特征。我们看淡火电行业、看好水电行业，维持对整体行业“中性”的投资评级。
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