滞胀的风险正当头 金融四十人欲求解调控之道

　　一季度CPI蹿高，让决策层毫不犹豫的把控制物价上涨、抑制通货膨胀摆在了更加突出的位置。大洋彼岸，美国的次贷危机仍在环环蔓延，没有人说得准这个“金融黑洞”会把世界经济带到哪里。“外冷”、“内热”都充满了不确定性，想在促进经济增长与抑制通胀间找到平衡点，恐怕并非易事。

　　噩梦顺着美元的锁链延伸，次贷危机下的世界经济都难以幸免，中国也可能要面对“滞”的风险。在紧缩货币的前提下，大到整个国家的宏观经济、小到个别企业的运营成长，能承受得住多远、多久的“上坡溜车”，尚未可知。如果GDP增速下滑到8%，企业利润硬着陆，银行不良资产大幅上升，则我们不仅要面对滞胀，而且可能迎来金融危机。当然，企业仍可以通过产业升级、技术创新扭转不利，宏观经济可以通过财政拉动顺势启动内需，从而让中国经济走上又一轮良性循环。这种阴阳转换的格局是我们所期待的，但是，如何在控制物价的同时实现经济的持续增长？如何进一步改革金融体制、财政制度，使中国的经济面对大危机时不至于大萧条？这些都是摆在我国经济面前实实在在的问题，求索这些问题的解决之道，义不容辞。

　　2008年4月12日，“中国金融四十人论坛成立仪式暨首届主题研讨会”在北京金融街隆重举行，一个以金融研究为主体、以发展民族金融为己任的中坚论坛应运而生。论坛顾问吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧) 、易纲(易纲新闻,易纲说吧)、余永定(余永定新闻,余永定说吧)、钱颖一(钱颖一新闻,钱颖一说吧)，论坛学术委员会主席谢平(谢平新闻,谢平说吧)，论坛理事会主席蒋超良，以及论坛成员、特邀成员共36位汇聚一堂，围绕“内外部不确定形势下的金融调控”展开深入分析和讨论。论坛秘书长王海明、论坛学术委员会成员管涛先后主持了会议。本报择其讨论精要整理成文，以飨读者，是为21世纪北京圆桌第172期。

　　减速迹象显现？

　　《21世纪》：在美国次贷危机的影响下，对经济增长减速的担忧也越来越普遍。今年中国经济减速的可能性有多大？

　　黄益平：今年可能出现自2001年以来经济增长的明显减速。第一季度的进出口数据已经发布，净出口同比下降了10%，我们原来的顺差太大了，减少一点似乎也无关紧要。但是想一想这对GDP增长可能带来的影响，就会发现这是一个严重的变化。去年净出口对GDP增长的贡献率接近3%，如果今年全年净出口下降了10%，那它对GDP增长的贡献率是-0.7%或-0.8%，也就是说，今年净出口对GDP增长的贡献率将比去年减少3%-4%。

　　范文仲：第一季度国民经济小幅调整，这是比较明显的，但我认为，不会由此演变成明显的经济下滑。

　　贸易顺差下降，我们现在看到的其实都是金额的下降。但海关的人员表示，今年一季度顺差下降，其中很大一部分原因是贸易条件恶化，也就是出口商品价格下降，而进口商品价格上升；如果单纯看数量的话，在价格不变的情况下，今年一季度顺差同比增长50%，这是非常大的增长量。所以我们对外贸的理解还需要再细致一点。

　　一季度投资总量增长是比较快的，但除去价格因素之后，实际是明显下降。但同时要看到趋势，去年下半年新开工项目的数量增长很快。此外，一季度的雪灾，对于经济增长有非常大的负面影响，这只是阶段性的影响。我最近到了甘肃、成都，建筑工地都是一片火热，所以投资冲动还是非常大。投资现在是靠各种手段强力压着，如果放松一点，投资马上就会上来。一跌到不能承受的地步，国家肯定就会运用其他手段来刺激投资。如果是这样，最后总量的增速会比较平稳，但是结构可能更加恶化。所以中国经济的问题，大家一直在谈快慢，我觉得不是快慢的问题，而是结构的问题，结构的问题受到内外很多因素影响。

　　唐旭：次贷危机引起美元贬值，美国经济增速下降，这对于世界经济来讲都是不好的消息。中国的出口会受到影响，对于可能遭受的损失，有很多不同的估计方法。根据我们的统计，60%的出口商品来自于三资企业，其中又有60%是来自于外商独资企业，这些企业在中国生产的产品就是销往国外的，这是全球市场的生产力配置。这种格局不会这么轻易地受到环境的冲击，所以我还是持乐观的态度。

　　中国为什么会有吸引力？这取决于中国制造业的劳动力成本。我觉得，中国制造业的劳动力成本到现在为止还具有相当的竞争力。我们的一项研究显示，中国制造业单位产出的劳动力成本大约是0.0536，制造1美元产品的劳动力成本是5美分多一点；而美国大概是60美分，即0.612；印尼大概是9美分，比我们高出将近1倍；泰国是将近20美分。也就是说，中国单位产出的劳动力成本实际上还处在相当低的水平，还有相当的潜力，因此，劳动力成本的提高不至于引起大量产业外流。当然，这个过程会引起价格的上升，这一点是我们需要注意的。

　　余永定：美国经济增长率下降对中国经济增长的具体影响，我们大概估计，美国经济增长速度下降1个百分点，中国经济增长速度会下降1.5个百分点，所以，今年经济增长率的降幅不会超过4个百分点，也就是能维持在8%左右。总而言之，我们应该为经济增长速度下降到8%做好充分的准备，工人失业等一定要采取一些办法来解决。

　　“滞”和“胀”：哪个更危险？

　　《21世纪》：越来越多的人担心，中国会出现滞胀的风险，如何评估这种风险？

　　魏加宁：现在的形势之所以复杂，原因之一在于我们错过了理顺资源价格、有效控制通货膨胀的最佳时机，如果利率、汇率调整得再早一点的话，现在的物价形势或许会更好一点。在未来两三年内，我们面临三个危机，一是金融危机，二是石油危机，三是粮食危机。

　　对于未来经济走势，目前存在着三种风险或担心，一个是“滞”，一个是“胀”，再一个是“滞胀”。大家分歧很大，我认为应该做更深入的探讨和风险评估。对于1970年代美国滞胀形成的原因，各派经济学者有过详尽的分析，主要是从宏观经济政策、社会福利制度、政府行政管制等三个方面寻找原因。现在的中国，在这三个方面都有类似的发展趋势，因此滞胀的风险确实有所增加。

　　戴金平：对于世界经济尤其是美国经济，有一种预计是出现滞胀。关于滞胀，我们会想到1970年代到1980年代的世界经济，进入滞胀状态之后，没有有效手段摆脱出来。由于中国已经融入世界经济，世界经济如果进入滞胀，我们不进入滞胀是不可能的。“滞”的风险已经很大了，流动性过剩已经转变为流动性风险。

　　中国如果出现“滞”的话，就会导致结构性调整放缓。现在的紧缩政策，受损害的弱势群体是中小企业和民营企业。中国经济改革和发展，基本的思路是朝着深化市场化的方向发展，不能够倒退。因此，如果这一次“紧”的结果把市场化程度高的主体牺牲掉，那中国经济的结构调整就会受到影响。

　　《21世纪》：在“滞”和“胀”两种风险中，哪一种局面的危害性更大？

　　黄益平：如果增长速度实现9%，看起来也不错。但还需要看与去年的差距，从10%降到9%可能问题不大，但从12%降到9%，结构性调整的压力就比较大。所以，从短期来看，现在通货膨胀问题非常严重，但几个月之后，增长减速的风险也许会更加突出。而且，观察过去10年通胀和出口之间的关系，大家会发现，每当出口增长大幅滑坡的时候，通胀压力就会大幅下降，第一次是在1998年，第二次是在2001年，每次出口一减速，随后就出现了通货紧缩。这个因素也使我觉得，几个月之后更值得关注的是增长减速的风险。

　　唐旭：我觉得，中国上半年的通货膨胀率比较高，但3、4、5、6月份的环比增长会下降。2007年的通货膨胀率比较高，原因之一是2006年基本上没怎么涨。2008年和2007年相比，有很高的基数，所以，到下半年，CPI可能会有比较大的下降。

　　我们下半年更需要担心的是经济增长，而不是通货膨胀。我觉得，如果今年GDP降到8%，对中国经济将是一个巨大的打击，而不仅仅是冲击，中国经济可能承受不住。回想一下1990年代，我们的经济增长速度从两位数变为一位数，一直降到8%左右，给金融业带来难以承受的巨大冲击，当时我们希望不良资产每年减少2%，结果却是每年增长2%，几年下来累积了几万亿不良资产。中国为经济减速付出的成本太高了，所以我个人希望增长能快一点，今年能够维持在10%左右，这是中国经济能够承受的下限。

　　范文仲：通胀其实不光是一个经济问题，而且是一个政治问题。从趋势上来讲，翘尾因素在去年的通胀中占了4个百分点，如果扣除去年下半年翘尾因素，那今年的通胀将呈现明显的前高后低趋势。从理论上来讲，我们并不是很担心通胀。但这只是经济学理论上的考虑，从政策决策者的角度来看，哪怕通胀是在可容忍的范围内，都可能成为社会的不安定因素，例如，最近香港出现抢购奶粉，泰国出现抢购大米。理论界认为可以承受的通胀水平，老百姓并不这么认为。这时通胀对于社会产生的负面影响，已经不在经济领域的预测范围之内，这就是为什么我们要把通胀作为最主要的任务来抓。我认为这是合理的。

　　货币政策从紧的方式是否调整？

　　《21世纪》：针对当前的复杂形势，宏观经济政策应该采取什么样的应对措施？

　　余永定：最关键的就是货币政策。拧紧货币政策的水龙头，保持物价总水平不变才是关键。政策含义就是必须集中精力抑制通货膨胀，稳定通货膨胀预期，再使通货膨胀率下降，稳定在4%-5%左右。为了抑制通货膨胀，必须牺牲经济增长速度，8%的目标是对的，为我们抑制通货膨胀留下一定的余地。货币政策必须收紧，提高利率确实不能直接增加猪肉供应，但提高利率能抑制房地产投资增速，抑制地方政府投资冲动，当经济过热得到缓解，房地产价格上涨速度下降的时候，资源配置会相对有利于农产品生产，社会对农产品价格上涨的承受能力也会上升。无论是使用数量工具还是价格工具，货币政策都必须从紧，从紧之后一些局部问题是能够自行解决的。

　　巫和懋：我想可以从两个方面来谈一下货币政策。

　　利率的经济功能是不是还能发挥得更好？现在一年期定期存款利率在扣除通货膨胀率后已经是负的了，贷款的真实利率也很低。目前有一些看法，认为低利率会促使存款流入资本市场，刚好可以促进资本市场的发展。但我不这样认为，因为到处流窜的钱可能对资本市场造成不当的冲击，还不如让钱留在银行里。我认为利率过低，甚至是负利率，首先会造成存款者没有意愿把钱存到银行，从而造成“反中介”的现象??让银行逐渐丧失金融中介的功能。还会造成后续的影响，比如民间借贷黑市的兴起。其次，低利率必然会造成信用配给和资金流向的无效率。11年前的东南亚金融危机，根本原因之一就是各国在危机前的投资非常无效率，现在，国内这么低的贷款利率，会不会造成低获利的项目泛滥？今年的业绩会不会成为明年的不良贷款，而成为下一波金融危机的根源？这些都是我们需要担心的问题。

　　信贷调控方式还有没有改善的空间？从去年开始，很多民营企业与中小企业叫苦连天，中央说要防止经济过热和通货膨胀，可是他们的感受却不是过热，而是很冷很冷。因为信贷收紧，原来的贷款被停止，很多公司的发展出了问题，甚至面临周转困难和倒闭的危险。所以我们要思考，信贷调控的方式还有没有改善的空间？在低利率的情况下，银行采用信用配给的方式发放贷款，经常不是看谁的投资计划更有效率，而是看谁更有关系，从而产生了很多寻租行为和无效率的投资计划。这也是我们所担心的：不能因为抑制目前的通货膨胀，遗留下更多无效率的投资计划。

　　黄益平：我非常同意采取从紧的货币政策，但我们也许应该采取更加宽松的财政政策。一方面，外部经济正在冷却，我们面对的风险越来越大；另一方面，我们正在经历成本正常化的过程，要素成本在上升。劳动力、土地、能源，以及环境的成本，过去几十年被扭曲，这是经济高增长的原因之一，也导致了比较突出的结构性矛盾。随着改革的进行，产业结构会发生变化，很多企业面临成本上升的压力。在这样的情况下，我觉得可以采取一些相对宽松的财政政策，不仅仅是防范美国经济滑坡可能给我们带来不利的影响，更重要的是为经济结构转型提供支持，在外部环境恶化的情况下，使经济结构转型可以过渡得更加平稳一些。

　　《21世纪》：汇率方面会有哪些变化？人民币升值步伐会加快吗？

　　丁志杰：人民币的升值步伐可以再快一点，这是相对于前两年的汇率变动来说的，实际上，今年一季度的升值幅度达到了4.16%。很多经济学家预测，今年人民币兑美元的升值幅度应该超过15%，但我认为控制在10%左右更为适宜，那样对中国经济的冲击会小一些。

　　当前汇改的最大难点在于升值预期，现在升值预期是适应性的，而不是前瞻性或者理性的预期，大家都预期人民币会继续升值，这给汇改造成不利的环境。一季度人民币升值幅度超过4%，如果上半年升值幅度达到8%到9%，那下半年的汇率就可能稳定下来。在半年的时间内汇率保持稳定，这对于消除升值预期以及它的惯性，我觉得是有积极作用的。

　　政策目标：单一还是多元？

　　《21世纪》：货币政策会不会以通货膨胀作为目标？

　　谢多：在过去十几年中，全球中央银行都受到通货膨胀目标制的深刻影响。已经有一些国家采取通货膨胀目标制。但我认为，通货膨胀目标制本身是不可能完全成功的，不会成为今后制定政策的主要考量。

　　在有关经济的讨论中，要注意区分实际变量和名义变量。一个国家的实际利率和实际汇率，是由该国的国民收入基本账户决定的。像美国这样一个负储蓄的国家，从理论上来讲，它的实际利率水平应该很高。而中国过去10年来，由于政府部门、个人部门和企业部门不断地改善，实际利率水平应该很低。汇率也是如此。所以，均衡的实际利率和实际汇率，不是央行能够直接决定的。

　　央行的任务不是通过控制名义变量，比如利率、汇率，以实现对于实际利率和实际汇率的控制，这些是它不能真正有效控制的。央行所应该做的工作是：当实体部门受到冲击性影响时，比如说财政收支或者国际收支受到冲击的时候，央行通过货币变量的调整，努力使名义利率和名义汇率水平趋近于实际利率和实际汇率水平。

　　《21世纪》：除了防止通货膨胀和经济减速，是不是也应该针对金融风险和资本市场采取一些措施？

　　黄益平：经济增长减速，金融风险就会上升，所以今年的工作重点之一应该是防范金融风险。中国过去的银行改革一直非常成功，资本市场也在发展，银行不良贷款比率从2000年前后的30%以上降到了6.2%，但是今年可能会有一些变化：企业利润率可能出现硬着陆，这对银行利润肯定会有大的影响；股票市场价格已经跌了近一半，有可能对银行的资产质量造成负面影响；一旦房价大跌，同时引发房地产开发商资金链断裂，就有可能给银行体系带来巨大冲击。过去5年，经济增长速度一直在10%以上，不太容易出现坏账，但是一旦经济下滑，风险就会上升。今年年底的坏账比例一定会比年初高，因此，防范金融风险可能成为今年的一项主要经济工作。

　　徐刚(中信证券董事总经理)：宏观调控当局除了关注价格、通货膨胀等宏观经济数据，也应该关注资产价格，包括房地产价格和股票市场的价格。去年，资产价格过度膨胀，而当时的CPI是比较低，如果中央银行当时综合判断并采取较为严厉的调控政策，那时的调控要比现在的调控更为有力。今年一季度，中国的资产价格出现了大幅度的下降，表明投资者对宏观经济的预期发生了很大的改变。在这时候，如果宏观调控当局依然按照CPI，或者简单根据宏观经济数据来进行宏观调控的话，那么资本市场提供的先导信息就没有起到相应作用，资本市场作为宏观经济晴雨表的功能就没有相应地发挥出来。我们认为，中央银行和宏观调控当局进行宏观调控，应当适当地参考资本市场信息。

　　(余永定、谢多、范文仲、戴金平、徐刚等成员的发言未经其本人审核。)