中石油破发宣告中国股市高市盈率时代已结束

　　□长城证券 张勇

　　上周中石油跌破发行价，宣告中国股市已经结束了高市盈率时代，高成长已经不再享受高溢价，开始融入到全球估值体系之中。由于高市盈率时代结束，大盘将继续寻找合理的估值中枢，沪深300指数20倍PE已经失守，15倍PE或将成为下跌估值底线。

　　2007年10月26日，中国石油以16.70元、22.44倍的市盈率发行了40亿新股。按照当时询价的情景，很多机构报出了20甚至30元以上的申购价格，现在回过头来看，确实包含着相当大的非理性因素。历史总是惊人的相似，回想2000年7月13日，闽东电力以74.45倍天价市盈率发行，其后不到一年中国股市便展开了长达四年多的漫漫熊市。

　　高市盈率时代结束，A股市场将展开重新估值定位，笔者认为，合理估值定位过程相当复杂，而且需要多空双方反复博弈后才能分出胜负。

　　首先，宏观经济预期变数加大影响合理估值水平建立。部分行业如有色、电力等业绩下滑严重打击了投资者信心，虽然金融、煤炭等行业依旧保持了高速增长，但投资者已经长时间审美疲劳，更多关注坏消息。所以，一旦公司发布业绩预警甚至增速减缓，都会引发市场抛售。对利好麻木、对利空敏感是典型的熊市特征，因此预期不改难言市场见底。

　　其次，大小非减持干扰了资本市场定价水平。从2006年至2007年4月1日，共有412家公司公告了减持行为，其中减持股东原始股占公司总股本30％以上的有83家，10％-30％之间的有217家，在5％-10％之间的有215家。从08年开始，大小非解禁开始进入高峰期，据统计，2008、2009、2010年将分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。大小非持股成本较低，因此减持动机决定于股价预期以及产业回报，如果所持股票市盈率高企并且预期股价呈下跌趋势，减持行为将会相当坚决。