章政：次级贷危机的市场信用反思

　　章政（北京大学中国信用研究中心常务副主任）：美国的太平洋对岸的火已经烧起来的，但是我们不能隔岸观火，我们应该有一个更清晰、更全面的的认识。我们认识问题的角度来说，有两种方法，第一种方法把复杂的问题简单化，第二种方法把简单的问题复杂化，我们说把简单的问题复杂化，在我们会议资料的89页有一篇文章，专门是把简单的问题复杂化，如果将来有时间，大家读一下这篇文章。

　　今天我们要把复杂的问题简单化。

　　我们那么讲次贷危机这个事已经发生了将近一年，什么叫做次贷危机，谁能用一句话来概括清楚呢，让这句话让老百姓可以听得懂很难。我们问了很多的学者，很多的领导，谁能用一句话，可以让大家听明白，什么意思呢。次贷危机就是价格危机，价格出了问题，什么东西的价格呢，资本市场的商品的价格出了问题，我想大家可能明白，什么叫做价格。那么资本市场的商品价格什么玩意呢，我们看一下。

　　那么大家知道这个价格，特别是资本市场的商品价格，有两种，一种叫做直接价格，第二种叫做间接价格。什么是直接价格，就是经常听到的两个概念，第一利率，第二汇率，什么是利率呢，是货币的供给价格，什么是汇率呢，是我们交换外国货币的购买价格。这是我们看得见的价格，我们称之为直接价格，但是次贷危机讲的是间接价格，或者叫做虚拟价格。什么是虚拟价格呢，就是我们下面看到的所谓的抵押债抵押债款，大家知道买房需要拿我们的房子做抵押，如果换回这个抵押，要支付利息和贷款。那么这个支付贷款就是收益，但是这个收益大家知道，伴随着风险，如果有人不还，这个贷款没有办法回收。收益很可观，但是风险大家不愿意承担，怎么办呢，我们把这个风险分解，一百块分解，然后同时风险分解，这样的话，变成了一个虚拟价格，对抵押的产品可以分成各种各样的种类，优良的，次优良的，还有更次的。我们这次谈的价格，是最次的，或者最次的东西，价格出了问题怎么看了，接下来四个方面谈这个问题。

　　第一方面谈原因，第二传导机制，第三个方面谈我们的评价和认识，第四方面谈我们的教训。

　　首先看次贷危机的原因，核心的原则就是产品本身出了问题，刚才左教授谈的非常好，我不补充了。这个问题出在哪里了，美国次级贷民间有一种描述，什么叫做次级贷呢，说按揭的比例超过80%的叫做次级贷的，但是没有抵押物品，钱贷出去了，没有作为抵押的东西防范风险。下面申请贷款时，不需要验证借款人收入和资产情况，管你有没有钱，有没有资产，都可以把钱借给你。这是老百姓对次级贷的认识，还有三无贷款，没有收入，没有工作，没有资产。都可以贷款。还有叫做说谎者的贷款，你可以说谎，就可以贷款。就是产品出了问题，为什么要制造这种产品，因为有收益还有风险，人们都想要收益，都不想承担风险，最后把风险一级级转化，最后变成了这个危机。

　　那么除了核心原因，大家知道核心原因，还有一个数据可以看。一下，1996-2006年十年时间，美国的抵押贷款的欺诈事件大幅度上升，96年1300件，到2006年达到2万1千多件。次贷的另外一个原因，就是直接原因，次贷的参与者，在里面玩儿的这些人，出了问题。第一大主体就是各个金融机构，银行、投资机构，对冲基金，他们他这些东西过渡放大。第二评级机构，第三监管当局，预警滞后，监管缺位。

　　第一问题，贷款公司，包括过渡的衍生，证券化产品，在美国资本市场的比重的变化，1952-2007年，中间最大的这一块白的话，就是衍生市场的资本，就是虚拟的价格，玩儿的越来越大，虚拟的产品。所以我们说衍生过渡，问题出在这里。

　　第二个原因，衍生过渡还有一个数字，我们在下面跟银行的行长，管理局的邓局长说，目前衍生产品的总的金额，大概有400万亿美元，我们可以看一下2007年6月份，世界十大银行发行了各种各样的可转换证券，包括抵押证券达到将近2860亿美元，仅仅的半年时间，这个2860亿相当于中国一年GDP的1/10，我们说如果全世界的抵押债券的总量达到400亿美元，相当于全世界的GDP的将近20倍，我们说叫做衍生过渡。

　　评级机构，作为另外一个主体，这里有一个例子。大家知道投资银行一个非常著名的机构，就是美林，解决在2007年第三季度，用它的最精贵的工具，价值模型做了一个工具，在最坏的情况下他们损失可以达到58亿美元，同一个损失核销达到84亿美元，超出45%。这是2007年的数字，2007年的中期，开始对很多的次贷评级、降级。这个评级的主体也是出了问题，第三监管当局，估计不足。现在美联储的主席5月17日跟媒体说，已经认识到次贷抵押贷款市场所出现的房贷延期支付情况的不断恶化，但他还是认为次贷对整体经济不会有巨大的溢出效应。

　　三个玩儿次贷的主题，都出了问题，第一是金融机构，包括很大一批，第二评级机构，第三是监管主体，都出了问题，直接原因。

　　还有一个间接原因，我们认为两个方面，第一是货币政策的推动，第二是市场泡沫。货币政策，是经济政策的一种，是根据一个国家经济发展的需要，对本国经济作出的调整，但是请大家注意，本国经济是美国经济，不是中国经济，那么美国经济作出的调整，我们看这副图，从2003-2008年，美国联邦基本利率的变化，03年以前，美国在格林斯潘当美联储主席的时候，17次调整央行的储备金的利率，为什么呢，因为911以后要刺激美国经济，但是刺激起来以后，从2003年以后，从03-07正好是次贷危机爆发的最高点，我们发现利率的提升，意味着还贷的成本的增加，还贷成本的增加，意味着买不起房子的人的破产，这是美国经济干的事，现在影响我们了，这是美国的货币政策。

　　我们看一下这个泡沫，是谁干的呢，是市场的大量的经济公司，我们看到右下角的数据，1987年美国的经济公司的总数7500，2006年大概达到53000，最后把所有的人卷了进来，一个重要的间接原因，由于市场的泡沫的产生，再加上美国货币政策的需要，酝酿了次贷危机的土壤。

　　接下来我们看一下它的传导。那么这个传导机制的这个图，实际上很简单，我们看上面的箭头的时候，上面这个部分，我们都可以看作是收益，什么按期还款，抵押债券，CDO，都叫做收益。下面的部分是什么呢，你看起来都是资金，但是得叫做投入、成本，或者风险。向左的箭头是风险，右边箭头是收益，这个收益经过多级的转换再转换，最后把整个所有的市场主体全部牵了进来，中国的金融机构在其中受到很大的影响。

　　所以我们说中间出现一种多重传导，就是刚才左教授谈到的放大和再放大，那么这个放大带来的结果，我们看一下。我们对次贷危机的评价。

　　次贷危机是一次信用管理的危机，信用上怎么样来认识，我们说从本质上我们说它是一次在信用方面的一个信用管理的危机。从管理手段来说，我们说应该是失信的一次危机，美国不仅对美国的国民失信了，对全世界也失信了，在理论上来说，经济学的道理解释一下非常简单，美国本身投资与储蓄失衡的危机，消费的超前，美国2003您以后，国民平均储蓄率一直是负的，花钱很多，挣钱很多，所以失去了经济的平衡。政策来说，是怎么来看呢，是金融监管制度的危机。刚才谈到的大数法则的失灵，中国有一句话，天塌下来的话，个子高的去顶。如果大家知道，当个子高的不愿意顶的时候，个子小的时候没有办法顶。还要取决于个子高的愿意不愿意顶，不愿意顶的时候，就更麻烦。

　　这是我们对它的认识。

　　接下来的影响呢，我们说可能短期的影响和目前的影响直接的损失，都是不重要的。更重要的是下一步，这个图显示的是美国次贷危机的利率重置的时间，很多的不还贷的话，可以先还利息两年以后可以再还款，今年的上半年和明年的下半年，可能是次贷危机对中国的重大的影响，中国的经济增长25%是靠出口，如果美国的经济出现问题了，中国的出口和经济增长要出现问题。今年的温家宝总理提到中国的经济增长8%，要出问题。道理非常简单，所以我们说次贷危机的影响，接下来可能是真正的需要我们去应对的问题。

　　我们的教训，我们应该吸取什么，就是最后的问题。

　　第一点如何从次贷危机的技术解决方案上，实际上我有一个不太恰当的比喻，把现在的金融市场比喻为是一列危险的火车，为什么把这个比喻成危险的火车呢，因为这个火车只有加油装置，没有刹车。那么我们的现在的的目前的金融涉及到各个监管机构，把好的企业和好的产品往市场送，大家知道很多同志开车，如果只有油门，没有刹车的话，敢开吗，谁都不敢开。这个刹车是什么呢，我们呼吁在信用监管的目前的现状下，要建立一个信用监管的这样一个平台，或者信用监管的机构，甚至要建立一个信用监管的体制，我们呼吁国家在适当的时候，要建立信用监管局，是刹车。如果经济没有刹车的话，一定要出问题的。第一点我们要吸取的教训。

　　第二点，第二个层面我们来说，不是技术层面，是游戏规则的层面，为什么次贷危机会影响到中国，因为游戏规则出了问题，那么这也是左教授刚才谈到的，我们以美元本位格局下的问题，这个里面可能现代经济当中，可能更多的是货币竞争，或者叫做货币战争，这个地方我的一个看法，美国人很聪明，但是美国人拯救不了世界。那么在这个问题上，如果拯救不了世界，我们的经济和他们过渡的联动，必然产生很多的问题，我们说中国人尽管很多，但是中国人并不缺乏智慧，在世界的经济体系，世界的经济规则上，应该有中国人制定的规则，来应对现代的货币战争。

　　第三点我们回到根本的解决问题的方法，非常简单，我们用经济学的基本原理，解决次贷危机，经济学的基本原理，强调消费、储蓄、投资、增长的基本的平衡，我们经济的增长现在一个方面经济的高速增长，一个方面是物价指数的飞涨，还有一个经济的高速增长，国债规模的高居不下，还有一个方面经济的高速增长，失业率的高居不下，一个方面经济的高速增长，另外一个方面对外出口依赖的高居不下，当用你的常识解释不了经济现象的时候，这个经济要出问题了。这是次贷经济告诉我们的道理，谢谢大家！