食品饮料：产量保持较快增长　

　　本报告导读：

　　食品饮料行业2008年1-2月产量仍然保持了较快增长。

　　行业经济数据显示成本压力较大，除葡萄酒外几个子行业毛利率均有所下降，但是除乳制品外利润仍有较快增长。

　　投资要点：

　　食品饮料行业1-2月产量仍然保持了一定的增长速度，其中白酒和葡萄酒的产量保增速比去年同期有所上涨，白酒增长了21.6%，葡萄酒增速则达到53.08%，创出新高。啤酒和乳制品增速略有下降，分别为11.19%和16.2%，主要是因为提价的影响，市场对涨价需要一个逐渐接受的过程。

　　白酒行业收入继续保持较快增长，但毛利率和利润增速出现小幅的下滑，主要是由于中低档酒销售的增长较快，产品结构变化。从几家白酒龙头企业的情况和我们对于白酒单品种的价格、成本分析显示，单产品的销售毛利率并没有下降。原材料上涨对高档产品的影响非常有限，08年高档白酒盈利能力继续增强。

　　啤酒成本压力较大，因为原材料低价库存以及耗尽，去年大麦价格的上涨导致的成本上升已经在1季度体现出来，而提价滞后导致毛利率下降。提价效应将更多的体现在2、3季度，规模扩张有望带来费用率下降和销售利润率上升。提价和产品结构调整在报表上直接体现在主营业务税金及附加的收入占比下降。

　　葡萄酒是各类子行业中受原材料上涨影响最小的行业，其毛利率水平逆势略有上升。产量和收入增速大幅提高，利润增速与去年持平。

　　由于雪灾等因素肉价继续保持高位，并可能持续到上半年，同时限价令的实施影响了成本转嫁。预计1季度上市公司业绩不是太乐观，不过提价在3月份以后集中爆发，2季度赢利能力会有所改善。

　　乳品行业成本压力最为明显，1-2月行业毛利率大幅下降了6个百分点，税前利润出现负增长。

　　行业上继续看好白酒、葡萄酒、啤酒、肉制品，龙头企业的估值重心下移，市场信心不足的情况下，“稳定增长”、“可预期性强”的企业是我们推荐的重点，继续看好：青岛啤酒、贵州茅台、泸州老窖、张裕A和双汇发展，作为长线品种目前的估值已经不高。五粮液的业绩和资产注入进程安排都让我们失望，需要等待更加明确的改善信号。

　　1.产量分析：1-2月白酒、葡萄酒保持较快增长，啤酒、乳制品受价格影响增速略降

　　食品饮料行业1-2月产量仍然保持了一定的增长速度，其中白酒和葡萄酒的产量保增速比去年同期有所上涨，白酒增长了21.6%，葡萄酒增速则达到53.08%，创出新高，啤酒和乳制品增速略有下降，分别为11.19%和16.2%。

　　白酒：中低档酒销量大幅增加，高档酒产量增长有限，控货长期获得更高利润。

　　1-2月是白酒传统的消费旺季，产量保持了平稳的增长。根据我们对几家龙头企业的了解，茅台由于受到产量的限制，增长远低于行业21.6%的增速，五粮液由于控量保价，高档酒1-2月份的销量所有下降，国窖1573、水井坊、剑南春、红花郎酒借此契机销量有较大的增长，但是因为茅台和五粮液的占比高，高档酒整体的增速预计仅在15%左右。大量的增长来自低档酒的销量上升，后面的行业毛利率和净利润增长的对比数据也将证明这一点。

　　葡萄酒产量大幅增长，我们继续看好产品的市场空间，不过统计局53%的数据似乎比几个大企业的增长速度更快，但是在长期趋势上，葡萄酒在国内的普及还将带来更大市场空间。

　　啤酒与乳品的产量增长略有下降，1-2月份啤酒产量增长11.19%，1-2月份本就是啤酒生产和销售的淡季，加上行业从去年12月份开始逐渐提价，也对销售状况有些影响，不过整体上我们认为啤酒11.19%的增长速度也是在预期的合理范围之内的。乳品增速则下降到16.2%，原因与啤酒相同，在原料价格不断上涨的压力下乳品从去年11份开始陆续提价，市场对涨价的信息需要一个逐渐接受的过程，导致乳品的产销量增速减慢。

　　2.通胀背景下原材料成本压力显现，盈利能力变化各异

　　2.1.保持较高景气度，但成本压力突显影响毛利率

　　2008年1-2月，食品饮料行业延续了2007年的景气势头，除乳制品外其他子行业的销售收入和利润总额同比都保持一定增长。

　　但由于2007年下半年以来的全球原材料价格、人工、运输等成本的普遍上涨，对食品饮料行业或多或少形成了一定的成本压力。除葡萄酒毛利率上涨之外，屠宰与肉制品行业毛利率保持稳定，白酒，啤酒小幅下滑，乳品下降最为严重。不过通过控制费用，各产品基本保证了较为稳定的销售利润率(税前利润/销售收入)。

　　从目前国际农产品价格走势看，预计2008年全年的成本压力都会较大。

　　2.2.白酒提价能力化解成本压力

　　白酒行业收入继续保持较快增长，但毛利率和利润增速出现小幅的下滑。数据显示白酒行业1-2月份销售收入、利润总额分别增长了29.23%、15.01%，同比分别增加了0.58、-23.02个百分点，销售毛利率下降了2.6个百分点。

　　白酒的毛利一直比较高，而高档产品对价格的敏感性不高，去年茅台、五粮液、泸州老窖等的高档酒都进了提价，从几家白酒龙头企业的情况和我们对于白酒单品种的价格、成本分析显示，单产品的销售毛利率并没有下降。

　　而行业数据显示的白酒吨酒1-2月份为销售价格为2.96万元，同比仅上涨了1.7%，与我们所了解的几大白酒企业2007年初至今产品提价幅度10-30%的幅度完全不相符，主要的原因应该是中低价位酒的产销量增长较快，销售产品结构发生变化，毛利率较低的低价产品的占比增加降低整体毛利率。同时低价产品对原材料的敏感程度比较高，酿酒主要原料大米、高粱等粮食以及包装物的价格上涨也推动成本的上升，吨酒成本增加较快，在短期内拖累了产品毛利率，吨酒利润(税前利润/产量)出现下滑。

　　我们维持对中高档白酒提价能力的正面评价，不过短期看高档产品的提价能力已经出现了分化，贵州茅台仍然维持最强势的提价能力，五粮液控货的动作显示提价已经比较勉强。原材料上涨对高档产品的影响非常有限，08年高档白酒盈利能力继续增强。

　　2.3.啤酒成本压力较大，期待二季度销售规模扩大带来企业盈利增强

　　啤酒单价较低，虽然价格竞争比前几年有所缓和，但是仍然比较激烈，提价能力远远赶不上高档白酒，对成本的上涨比较敏感。

　　进口大麦价格上升，成本压力大，但是全年增长势头或将缓和。今年1-2月的啤酒大麦进口价格进一步上涨，超过400美元/吨，比去年年初增长一倍多，低价原材料基本上在2007年10月份已经基本使用完毕，从9月份开始采购的新啤酒大麦价格大约从350-450美元/吨不等，甚至在今年年初已经有少量达到了500美元/吨，2008年啤酒产品的成本压力非常大。不过从法国、加拿大的啤酒大麦的报价数据看，3月的国际啤麦价格与2月基本持平，澳洲的天气到目前为止还算正常，预计今年的澳洲的农产品和大麦的产量可能会有回升，那么啤酒大麦价格的上升势头有所平抑。

　　1-2月份的数据显示啤酒吨酒成本上升83.8元/吨，同比仅上升4.5%，低于我们之前的预期，分析原因可能有以下两点：(1)降低啤酒的麦芽度数；(2)采用国产大麦替代进口大麦；(3)产量增加使冬季的产能力用率上升，吨酒的固定成本下降。对于全年的成本压力，我们认为仍然会比较大。

　　提价滞后，1-2月份毛利率下降。部分啤酒产品在年初时进行了一轮提价，但一方面由于目前国内市场上各类啤酒在品质，口味上同质性高，价格竞争还是啤酒企业抢占市场的主要手段之一，另一方面消费者对于啤酒的价格敏感性较高，啤酒的提价能力整体还是不强，跟多的需要依赖产品结构调整才能化解成本压力。数据显示1-2月份啤酒吨酒平均价格仅上升3.39元/吨，不到1个百分点，逊于吨酒成本的上涨，行业毛利率下降了3个百分点，吨酒毛利下降了80元，约为9%。不过考虑到规模扩大带来的规模费用率的下降，吨酒的税前利润与2007年同期基本持平。

　　提价效应更多的体现在2、3季度，规模扩张有望带来费用率下降和销售利润率上升。因为成本的上升从去年年底开始已经体现了绝大部分，而产品价格的上涨则主要从2008年1月份开始逐步体现，在时间上存在很大的滞后，因此1季度的产品毛利下降是预期之中的。从目前的提价进程看，预计产品的滚动提价完成至少要到4月底或者5月初，提价的效应更多的体现在2、3季度。为了消化成本上升对企业盈利的影响，啤酒企业加强对三项费用率的控制，期间费用与2007年基本持平，并且随着产销规模的扩大，行业的期间费用率下降了接近1个百分点，保持了稳定的吨酒利润和销售利润率。

　　产品结构调整和价格上涨体现为主营业务税金及附加的收入占比下降。因为啤酒现阶段的消费税采用从量税，因此随着吨酒价格的上升，表现出来的消费税税金率下降，2008年1-2月份，主营业务税金/销售收入下降了1.47个百分点，是对销售净利率的维持稳定贡献最大的一项。

　　2.4.葡萄酒标准的确立将规范国内生产

　　葡萄酒是各类子行业中受原材料上涨影响最小的行业，其毛利率水平逆势略有上升。产量和收入增速大幅提高，利润增速与去年持平。但我们也发现行业利润和收入的增长主要是由产量增长所贡献的,相反的行业吨酒价格出现了较大幅度的下降,下降4182元/吨,吨酒利润也下降1120元/吨。

　　新国标于年初正式实施，新国标对葡萄酒的年份、产地、品种等都有很严格的定义，各类不符合新国标标准的“假年份”酒都进行了降价促销，这可能是导致1-2月销量大增、吨酒价格和利润却大减的主要原因。

　　随着新国标的进一步实施，各类乱标产地年份等行为得到较好的抑制，行业进一步规范。逐步优化的市场环境为高档优质的品牌葡萄酒广阔健康的发展空间，葡萄酒有望进入良性发展阶段。葡萄酒1-2月份的进口量增长速度下降，随着基数的扩大，增速预计将持续下将，国内市场受进口葡萄酒的影响逐步减小。行业龙头张裕公司将从行业的高成长中获益最大，继续看好。

　　2.5.一季度生猪价格维持高位，限价令短期影响公司提价能力

　　屠宰与肉制品行业凭借其较好的成本转嫁能力和盈利能力，依旧保持了平稳的毛利率水平，收入和利润增速也有所上升。

　　2月南方地区遭遇罕见雪灾，两湖、两广等省市区由于低温冰冻，仔猪冻死情况较为严重，生猪养殖受影响，猪肉价格在春节后并未如往年一样下跌，预计今年上半年猪肉价格将继续维持高位，对屠宰及肉制品行业形成持续的成本压力。

　　为平抑物价，国家发改委2008年1月15日公布了《关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法》。《办法》规定，启动的临时价格干预措施主要是提价申报和调价备案，品种范围涉及：成品粮及粮食制品、食用植物油、猪肉和牛羊肉及其制品、牛奶、鸡蛋、液化石油气等重要商品。限价令阻碍了屠宰及肉制品行业产品的提价，导致年1-2月份提价困难，不过进入3月份，双汇发展连续提价，预计2季度成本压力将得到部分缓解。

　　2.6.成本压力大，提价困难，乳业利润同比下降

　　正如我们前期判断，乳品行业是受成本上升拖累最为严重的行业，1-2月行业毛利率大幅下降了6个百分点，利润增速直线下滑，首次出现负增长，-8.96%。

　　主要原因是原奶收购价格在2007年下半年出现了爆发式的增长，收购价格从2007年7月份的1.9元/公斤上升到2月底的3.2元/公斤左右，增长达到70%。尽管乳制品从2007年11月开始上调价格，但是同期产品零售价格仅从2.4元/斤提高到3.1元/斤左右，产品价格增长不到30%，按照原奶成本占比50%左右计算，仍然有5%左右的成本不能完全覆盖。且大幅的提价对销售也形成了一定负面影响。原料价格的高企推动了行业洗牌，3月18日发布了《乳制品加工行业准入条件》加快这一进程，《条件》规定新建项目必须要满足：1、与周围已有乳制品加工企业距离在60公里以上；2、加工规模为日处理原料乳能力200吨以上；3、有固定并与加工能力配套的奶源基地，已有原料乳数量(加工企业自建牧场、股份制牧场以及农企合同规定的存栏奶牛所产鲜牛奶比重)不低于加工能力的30%；4、乳粉类生产企业所用原料50%以上为生鲜牛(羊)乳，液体乳生产企业所用原料乳全部使用生鲜牛(羊)乳(复原乳除外)；5、有配套的机械化挤奶站。小型奶加工企业将会逐步淘汰，对蒙牛、伊利、光明等行业大型企业利好。

　　3.重点公司估值及推荐

　　食品饮料行业的整体景气状况依然向好，国内需求仍然旺盛，白酒、葡萄酒、啤酒、肉制品行业2008、2009年的增长仍然比较明确。

　　不过从增长速度上看，白酒的收入增速可能有所下降；啤酒、乳制品受到成本压力比较大，2008年利润增速可能放缓；生猪价格在2008年上半都可能维持在较高的位置，肉制品行业的利润好转可能在下半年；葡萄酒相对稳定，长期增长更容易预期。

　　自年初以来，大盘开始一轮深度回调，食品饮料行业的整体估值也随之下降，08年行业估值水平也降到30多倍，虽然从横向的行业比较上看，行业估值仍然处于比较高的位置，但是考虑到行业增长的可预测性高，给予“可预测性”、“增长的稳定性”更高的估值应该是可以认同的。按照行业龙头企业08、09年30%左右的增长速度，08年PEG仅1左右，因此我们认为目前部分公司的PE已经进入合理估值范围。

　　白酒行业依然推荐具有稳定高速增长贵州茅台和泸州老窖，五粮液下跌之后交易性机会增加，长期的上涨还要依靠公司治理的改善和销售情况的好转。不过二季度不是白酒的销售旺季，超预期的幅度和概率都比较小。

　　贵州茅台2007年超过市场预期，一方面是公司的销售情况非常好，另一方面也是因为确认了大量的预收账款。虽然这打乱了我们对公司收入确认政策的长期延续性的判断，但是我们对公司2008年的销售仍然不担心，目前公司2009年的估值已经下降到30倍，长期的投资价值开始显现。

　　泸州老窖一季度高档酒的销售情况非常好，一是因为国窖1573已经进入了收获期，另一方面也是五粮液的控量给了他们机会。老窖特曲提价后销量仍然增长，双品牌策略证明是非常成功的。预计今年的白酒业绩可能翻一翻，是白酒企业中增长比较快的。

　　五粮液控量保价的策略从长期看应该是比较正确的选择，公司的品牌影响力2007年与茅台的差距已经逐渐拉大。业绩持续的低于预期、资产注入方案可能比预期的时间长都严重的打击了市场的信心。公司关联交易的彻底改善应该是要到股权激励实施之后了。不过在大幅度下跌之后，公司的估值已经看上去不那么贵了。啤酒的成本压力大部分集中在2008年释放，2009年的成本价格上升至少不回比2008年更快，随着地区垄断的增强，继续看好行业盈利能力的上升。2008年的2、3季度几大啤酒企业的产销量估计都会有较快速的扩张，奥运会对销量促进能力想象空间还是存在的。

　　青岛啤酒2008年销量预计增长能达到100万千升左右，在部分地区的布局完成后将加强区域上的盈利能力，2008年成本的压力较大，提价、结构调整提升吨酒价格预计能达到8%左右，可以很大程度上缓解成本压力。5开始进入啤酒消费旺季，公司几个新建工厂也在年初逐渐投产，预计2季度业绩会有较快的增长。目前公司股价2008年仅30倍左右，达到多年来的估值低点。

　　葡萄酒行业和公司稳定的盈利水平和快速的增长是我们推荐的主要理由。

　　张裕A借助其销售网络保持了稳定快速的增长，尽管葡萄酒进口增长快，但是在中档产品的上张裕的品牌力量非常之强，我们对公司08、09年的业绩增长基本没有疑虑，公司增长的“稳定性”、“可预测性”与贵州茅台处于同样水平。维持“增持”评级。

　　乳制品行业2008年上半年成本压力仍然比较大。我们对行业维持中性的看法。 (来源：国泰君安) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。