刘纪鹏：中国资本市场宏观面和微观面都不错 2008年仍有希望

　　2008年中国金融形势分析、预测与展望专家年会暨第四届中国金融（专家）年会于4月20日至4月21日在北京铁道大厦举行，作为大会的主办方之一,搜狐财经将对此次盛会进行全程直播。现在请看搜狐财经在大会现场为您发来的精彩图文报道：

　　中国政法大学教授刘纪鹏：大家下午好。

　　围绕着下边三个问题谈一下：

　　一、股市跌到3000点，到底是正常的还是不正常的？

　　二、我们的股市为什么会出现大起大落？

　　三、股市危机会不会连带经济危机按、金融危机？

　　就第一个问题来说，我之所以谈，大家可能容易忽视的一个问题就是股市跌到这种程度，还在谈是不是正常，可能大家觉得理所当然跌到这种程度已经不正常了。但是从现在的情况来看，困扰我们的政策信号迟迟出不来的，恰恰是这样一个看似简单的问题。有人说股市跌得好，就像一个病人发烧，退烧了还不好？也有人说，我们的股市去年从1000点涨到了6000点，今年半年刚刚跌了50%，就让政府来救市？所以如果我们简单停留在救不救市这样一个概念上，它和美国现在的救市又搅在一起，美国的政府是真的在救市，所以人们认为救市就是要保证措施。

　　今天中国的经济、中国的股市和美国的经济、美国的资本市场虽然经济不一样，但资本市场都出现了下跌，而且美国跌十几，我们跌将近五十。但是原因应该说是完全不一样的。美国什么都缺，美国缺宏观面、微观面、金融支撑，也缺钱，还缺信心。我们缺什么呢？我们宏观经济不错，我们上市公司的业绩2007年应该说又持续增长45%--50%，我想这个数字是保守数字。2008年，今年股市严重暴跌，我想人们的预期打折扣热烈也有可能维持在2%。我们的宏观面今年本来是一个很好的年份，台湾问题也解决了外部环境，奥运是我们内部，百年不遇的机遇，拉动经济，国库从来没有这么充盈过。尽管总理说是最困难的一年，但是没有人否认今年中国的宏观面跟微观面都是不错的，大家应该有信心。

　　市场走到这种程度，到底在缺什么呢？缺了一个成熟市场可能常常被忽略的问题，就是信心。而这个信心从哪儿来？大家一致地认为信心是从政策来的，所以今天那种试图让市场自然调节、跌到一定程度就会自然反弹，过于天真，因为中国的大小非如果政策上想压这个市场的话，我想今年解禁的一千亿股，明年六千多亿股，后年还有一千多亿股，这样的遗留问题是很难靠市场的力量来解决的，而这个问题也是中国所特有的。

　　政策必须要呼应中国的资本市场，但是现在的政策恰恰在这个问题上遇到了困惑。这个困惑在某种意义上首先是到底市场跌到这种程度，是理性的还是非理性的？是正常的还是非正常的？两种观点，甚至现在开始形成了两个人群，一个说不正常，一个说正常。说它不正常的人，也犯了错误，观点也不一样，说让政府去救市，还是说政府不要再压制这个市场了？不要再继续搞政策室了？你的印花税的政策是先把这个市场压下来之后以及一系列连带政策就是怕热不怕冷，怕牛不怕熊的惯性思维造成的。如果我们回顾这段历史，也恰恰在2001年我们的市场在用政策打压股市的时候是靠市价减持国家股。2007年530之后我们还是靠政策挤压股市泡沫，我们可以容忍熊市四年，资本市场连带在座的商业银行，不得不背水一战、出口海外、贱买国家金融股。四年以前不就是一堆垃圾吗？今天变成了金山，当时人们就这么形容你的，我们说你1.15元卖建行，1.18元卖建行给美国银行，1.18淡马锡了。如果没有四年资本市场的危机，我们的银行何至于如此呢？所以我们这个市场一个特别典型的特征，就是中国的经济怕冷不怕热，热一点没关系，但一旦冷可能就会出问题。但是中国的政府却是怕热不怕冷，哪儿都打过热。中国经济怕冷不怕热是因为中国是一个改革开放30年，股市18年是一个小伙子，它充满了活力，要把他的身体和美国这样经济衰退的成熟绑在一起就不正常了，当然也有客观原因，就是过热之后在座的间接融资体制导致的全部重担压在商业银行上，商业银行的命里面就注定你们必须得搞混业经营，储蓄是刚性的，系统风险一来全都取消，那边过热全是坏帐，这种情况都决定了要发展的强大资本市场。

　　中国旧体制恰恰只有在不断强调压过热当中才能显示出他们的能量，但是这里面恰恰忽视了经济的规律。这个意义上来讲，这个市场我们走到今天要解决的是什么呢？是信心问题，后边连带政策问题，政策问题就不能仅仅靠开展投资者教育来解决，今天看来需要开展教育者教育。教育什么呢？教育什么？第一，看到能不能统一到这个共识来。中国的资本市场跌到这个程度，不是好事，潜伏着巨大的危机。如果这个思想能够建立起来，那么接着第二点我们要谈谈，不要再压这个市场。我刚才看到，主持人培科给我看了一个提纲，谈到股市的文化问题，我们这个市场发展到今天，核心问题就是中国在服务业和金融业上能不能把它强大。在这个过程中，我们不能仅仅把股市当成坏孩子，这句话没有从根本上解决。我们党和政府早期对知识分子的政策就是利用限制改造，以至于到了邓小平领导的改革才承认知识分子也是工人阶级的一部分，在知识经济时代我们知识分子而且成了工人阶级也好、公民主体最核心的力量。资本市场也是，大家想想，从它一出生，为什么它的命运总是这么悲惨，国企脱困的时候想起你来了，咱们试一试，没想到真管用。但是只要日子稍微好过一点，他就要打压你，这里面聚集这投机的场所、聚集这金融风险，股市要么就是投机，要么就是从美国次贷开始连带的风险，这里今后出问题就是大问题，所以不能让它热。

　　2005年以后的这场变革，股市才过了一年，不到两年的好日子，所以从01年打压之后打下来，打到不能坏得再坏了，改造也不好改造，这里面套这银行、国企的钱，因此在这种背景下又开始对价改革，股市不用它就会金融出问题，总是被迫在利用这个市场。两年的好日子刚过去，我们得出的判断就是要打，不是说没有人去反思2001年从2200点打压到998点是极不正常的现象，整个1300家上市公司，就跟1个微软、4/5的GE的市值一样，要开放的话都被人家买走，资产价格没有，金融体系没有一个强大的、直接融资的资本市场，谈什么建立？以投行为主导，以资本市场为基础的现代体系，我们商业银行就是这个体系未来最大的力量，但必须转型。

　　但是从2000点就开始，1500点开始是泡沫，所以种种对于这个市场的偏见导致了应该说530之前还是这样。如果反思2000年和2007年530市场的下跌，基本上都是政策室的干预，谁先干预的？这干预下来了还是今天靠政策再干预下去？为什么出干预政策的都是我们从外国请来的投行人，2004年股市并轨挤压泡沫，那是香港的人士告诉我们的，为什么到中国，中国化之后起的作用都是用政策之手压市场自然调不下来的手呢？530同样还是这些海外投行的专家、经济学家、首席经济学家们，听他们的意见，怎么把市场调下来，还是印花税。

　　问题是为什么在把它压下来的时候考虑政策？因为西方没有这样，股市自然上涨只能提示风险，政府的作用是保护投资者的利益，而不是随便可以改变规则，把这个市场人为地判断泡沫，把它造成投资人的风险。相反，当市场跌到一定程度，暴跌的时候政府确实同样还有承担挽救市场、防止投资人损失不要太大的责任。因为2933年美国的危机自由放任的损失太大了，所以这种背景下就出现了我们和美国政府完全不一样的政策。西方的政府对市场基本上是只救不压，我们的政府基本上是只压不救。而这种不救的背后是低点的时候，为什么有很多人在强调的是政府呢？不要保证政策室，而强调的人，基本是那些在高点主张政府用行政手段打压市场的人。

　　所以我们今天看待这个市场，如果得出不正常的结论来，不正常是在于缺信心，缺信心还是在于预期过快，谁在制定政策呢？政策的这只手和他的脑教育，从观念上转变来说就变得非常重要了。

　　第二点，股市的危机。普遍的观点是到底出现危机还是说没有危机何来救市呢？跌得好，好不容易挤出了泡沫，没有这样的风险，在这个环节上，我想我们也必须要看到，要得出一个结论来，中国是没有美国那样的经济背景，但是中国的股市有危机的背景，这种危机的结果不仅会引发经济危机、金融危机，而且还会引发社会的和谐，特别是在2008这样一个非常重要的日子里。我们之所以说这个市场跌到这个程度是不正常的，是因为从价值的指标来衡量，即便按照成熟股市的判断，我们现在也都有价值，2007年的静态市盈率我想可能是25倍，如果按照2008年能有15%以上、20%的增长，我们可能是20倍的市盈率。一个强大的资本市场体系，是今天我们化解诸多金融矛盾的一个关键所在。它要想在美国发生衰退时我们把握住机遇，你必须维持在一定的大盘点位和一定的市盈率水平上。比如说25倍的市盈率是一定要守住的，市盈率是一个国家资本市场和竞争力的体现，当然它是有一个区间的，不能说60倍，很高了那我们要注意。我想在成长性的判断上，一个区间内可能是40倍，在这个过程中不要简单地去说谁就理性，谁就成熟，谁就充满了风险。美国的成长性好的，所谓选出来的好企业都是市盈率40倍以上的，甚至更高，昨天一个朋友给我提供的数字，美国股市最近上来了，现在市盈率都在50倍以上。而且好的企业成长性在这儿，中国去年能成为世界第一，英国人去年主持人采访，连续两天每天直播半小时，一个问题是怎么看待，美国说一觉起来出现一个金融大国。第二天又谈，泰晤士报登了，如何看待一个资本大国在东方站起。也提到了这两年的股市，市场的成长是因为我们去年成为了IPO世界第一，我们的融资总额第一次直接融资达到了八千多亿，所以在这个水平上，我们的金融也得到了一个强大的巩固，银行老大和股市老二正有一个很好携手向前的格局，并且人们期待着老大、老二并肩前进，能够让我们的商业银行真的是在背水一战当中，既出战告捷之后能够有一个持续的发展。可是谁想到，从紧的货币政策和积极的股市政策永远对立，你们的流动性过剩，流动性陷阱主要是对商业银行而言，这里面的系统风险大家可以看到，钱多了热了之后都压在银行，坏帐率的上升是什么情况？风险是系统的。

　　所以我们需要从紧的货币政策和基金股市政策呼应起来，要把钱引出来，不是储蓄。回到储蓄继续16%的准备金率，银行又能什么？刘明康同志对政府问题不能做视不管，是不是他的原话，但至少他看到了，今天的股市如果这样下去，政策的问题不解决，人们的信心很难恢复，就跟今天大小非减持一样，限制性条款这样一个意见一样，我们的银行今年股市危机如果走不出来，现在大家谈，到10月17?4月16号，两个季度下跌幅度超过50%，美国是25%，这就是股灾，定义指标全部符合。今天的这种状况，今年还能再融四千亿吗？股市靠什么融资，现在我们还是好，有的证监会的同志还在说治大国如坑小仙，现在市场上自然下跌到时候就能调整好。这位小青年在改革中过于自信了。我待会儿要谈这个问题。所以我们现在的认识问题要有危机感，如果股市的问题进入困境，不是短期能走出来的。大小非稍微限制一点，改变合约，又不能不让人流动。现在市场还有信心，在于股市可能还能起来，因为中国的政策如果到位，也可能美国做不到的实三下两下就可以把它搞起来，这就是中国经济的特点，正是在这样一个背景下，现在大小非一季度流动愿望是不强的，但不能得出股市越跌大小非越不愿意出来的结论，如果他们没有希望了，他们会愿意的。我们可以强行限制，但限制的结果是股市暴跌，国有资产流失了多少，国有企业能不能这两年持续盈利，盈利到九千多亿还能不能继续保持下去？我想这个强大的资本市场跟国企进一步改革是息息相关的。

　　所以商业银行的危机和股市这对兄弟，如果股市这样下去，我想未来两三年你们还会重新掉入2003年的储蓄状况，这就是中国。用什么政策捆住你发展，没有。所以这样危险的局面，我们必须要看到，中国的金融到了一个关键的时刻，股市会连带金融危机，同样也会连带我们的经济危机。当然如果我们看这个时期的情况，把所有精力都放在把股市、通胀、经济过热压下来，我们的通胀在这个时期大部分都是农产品、粮食问题、猪肉问题，还有外部材料问题，劳动力成本问题，这些是不是货币政策应该压的。因此我想在这个情况下，农产品的问题为什么不能放开呢？所以稳健的财政政策，我们去年大幅增长1.2万亿财政收入，有七千多亿是超预算。印花税两千亿作了贡献，我们这些钱都干什么了？我们这些钱很大的精力放在猪身上了，给猪打针、吃药、保险，补的结果是价格越来越高，中间消化。我们不能直接把钱补到城市低保人群上去呢？所以城市政策也是在这个时期，应该说股市走到这一步，和我们这个时期整体上的政策格局密切相关。大家看到的是如今连牛奶、方便面、食用油越来越贵，这样的结果农民不会养猪多的，不能从根本上解决问题。

　　所以体制上的往审批制的复归也是很重要的。所以在通胀问题压倒一切，而通胀问题和过热的股市之间，我们得出的结论可能会加剧通胀。在这种背景下，当然股市就成了最大的牺牲者。主客观都决定了。美国的金融危机、经济的衰退已经初露端倪，给中国人提供的是一次百年不遇的机遇，但结果我们却没有受伤害。我们受什么伤害了？次贷危机只有建行、中行不到50亿，出口问题上我们出口美国的都是必需品，越衰退越得用，所以对我们的影响不是很大，而且美元兑不是我们一家贬值，而是对日元、欧元都贬值，我们的市场能解决这点困难，核心问题还是金融，就是我们庞大的外汇储备，在这样一个政策支配下，一季度1500多亿储备增加中，顺差和引进外资只有600多亿，850亿是热钱，他们干吗来了？股市在这样一个背景下会导致什么结果？QFII的200亿额度，3月份开始启动了。在此时此刻，把股市压成这样，而且迟迟不予理睬，后患无穷。

　　所以我今天来到这里迟到有原因，一个是研究生面试，必须得参加，决定他们命运。再就是我真的在想，我都说不动了，到底这些话怎么让领导听进去，所以话语权很厉害，但是我们在市场层面争夺这个话语权的时候，就是照搬照抄的人，不能这样，这样走下去是一场灾难，我们要按中国的模式来走。但是，在某种意义上，我们今天对上的声音怎么才能让决策者、监管者更进一步感受到。所以我说，中国资本市场今天的核心问题是政策的不明朗问题，在这个问题上我们有很多依赖思想，到现在为止三千点划一个线都是好、正常，到三千点往下，我想大家会议室到对中国政治、经济、社会危机的影响。这个过程中，我们能够用什么样的政策解决它也是非常关键的，所以我个人的感觉，从去年530之后，对股市抑制的政策从印花税到高速扩容，到大小非现在的态度，以及一系列这样相关的政策，我想应该到我们规划解决的时候了。今天我们能够意识到这是一个危机，并且意识到解铃还需系铃人，不是缺经济面和缺钱的问题。当然我们也要看到，如果关键问题解决了，就中国目前的资本市场来说，你的宏观面和微观面没有走坏，我想只要政策对头，我们的市场还是有希望的。我们2008年如果走好了，后四年也应该是有希望的。因此，我在今天这个演讲上只能表达这样一个观点，具体的问题，包括怎么看待大小非后来跌的问题，包括税的问题，其他同志也都讲了，如果后边有互动我想再和大家交流。谢谢大家。