新股高市盈率发行可休矣

夏志琼

　　 金钼股份以17.47倍的市盈率确定发行价，被市场认为是管理层挤压一级市场泡沫的开始；而随后紫金矿业却以7.13元的价格发行，发行市盈率高达40.69倍，如果对应1元面值的话，实际发行价高达71.3元，创下A股历史新高。由于一级市场长期存在较大的估值泡沫，助长了二级市场泡沫的滋生。上证A股自去年最高位6124点下跌以来，截至目前下跌幅度已近50%，成为全球股市本轮下跌幅度最大的市场。而现行新股发行制度存在的弊端也成为市场下跌的一个重要原因。

　　 高市盈率发行破坏市场生态

　　 4月18日，A股市场第一权重股中国石油跌破了16.7元的发行价，至此，已有中国太保、中海集运、中煤能源等次新股相继破发；而建设银行、北京银行、中国神华等一批蓝筹股股价也曾经逼近发行价。

　　 当上市公司和承销商成为高溢价发行的最大赢家时，在二级市场高位参与的广大中小散户则成为了最大的受害者；而那些参加推高一级市场发行价，并在限售期满之前就被破发套牢的机构们也不幸成为受害者，真实地品尝了一回“搬石头砸自己脚”的滋味。若从上市公司长远发展角度考虑，上市公司这种高价发行、破发不仅给投资者带来了较为严重的损失，还对上市公司的形象、声誉产生了严重的影响，更为严重的是破坏了市场的生态环境。

　　 自2006年恢复新股发行以来，随着牛市行情的发展，一级市场发行市盈率不断水涨船高，新股发行市盈率基本在30多倍，个别股票如中国平安、中国远洋等一级市场发行市盈率甚至高达80倍或将近100倍。而在上市后超过100%至500%的上涨幅度，迅速将A股市场整体市盈率拉高。中石油H股发行价才1元多港币，A股发行价却高达16.7元，发行市盈率超过22倍，而国际石油公司市盈率一般在12倍到15倍之间，壳牌还不到10倍。银行股也不例外。中国银行24倍发行，建行发行市盈率超过了32倍，中信银行60倍！虽然中国经济持续20多年的高速增长、上市公司业绩的增长能够支持A股市场市盈率较之国际市场有一定的溢价，但相较于国际成熟市场平均12倍至15倍的市盈率来说，A股市场长期维持过高的市盈率无疑是极不健康的。

　　 新股、次新股破发，意味着所有的投资者都被套牢，二级市场的投资者更是损失惨重。这显然不是投资者所愿意看到的事情。

　　 制度不完善推高发行价

　　 虽然现行的新股发行制度是为了建立一个面向机构投资者的累积投标询价机制，对于新股的市场化发行以及扩大股市的承受能力起到了明显的作用，但由于在询价机制上的不完善，使得该制度并没能起到促使发行价更加合理的作用，反而事实上加剧了投资者之间的不平等。

　　 按照现在的询价制度，新股发行前必须先向机构询价，而手握大资金的机构往往会报出处于估值区间上限的价格，以获得配售筹码。投资机构为了获得配售份额，不惜放弃其应该承担的责任，使原本被管理层寄予厚望的询价机制蜕变成了拼抢新股筹码的报价博弈游戏，进而一步步将新股发行市盈率推高至远离合理的区间，加大了二级市场估值泡沫，从而造成新股高价发行，高价上市，进一步推高二级市场市盈率。

　　 支撑这样一种IPO模式的最大理由，是目前流行的所谓“市场化”。但我们看到的现实是，在“市场化”的口号之下，IPO定价成了全无章法的行为，遇上牛市，公司就可以多圈钱，遇上熊市就少圈点。

　　 在英国、美国、香港等成熟的资本市场，新股发行经常优先保证中小散户的申购。由于他们是资本市场中的弱势群体，而新股更多地分散在中小投资者手中，也不容易形成泡沫。所以，境外股市新股发行即使时时会跌破发行价，但却较少出现那种发行时暴涨后再暴跌的现象。

　　 国际上投行保荐人的地位相对强势，他们可以在投资者对上市公司股价出现质疑时，调整上市公司的首发价格，但国内券商投行部的保荐人却处于相对弱势的地位，他们普遍的定价能力都不高，通常出于项目的压力受制于上市公司，而上市公司基于自身利益的考虑，会选择估值较高的保荐机构。

　　 大量资金囤集一级市场的动力在于，不管以多高的市盈率上市，新股上市首日总会大幅暴涨。统计显示，2006年新股上市首日平均涨幅是83%，而2007年以来新股首日涨幅平均高达140%。新股上市首日的暴涨现象或多或少与获得配售股的机构有关，因为有着3个月的锁定期，机构通过前期拉升的举动来获得一个从容的出局空间，高市盈率发行加上首日暴涨定律，在二级市场参与新股操作的散户确实有在高位站岗的感觉。

　　
　　
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