本报告导读： 行业信息汇总
公司动态点评
投资要点： 07年旅游行业继续稳定增长，全年旅游人数、旅游收入分别同比增长15.0%和22.6%。从旅游收入结构来看，国内旅游市场增速快于入境游市场。
我们认为，08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、股市的财富缩水等因素影响增速将趋缓。
经济型酒店泡沫之争：看好两类经济型品牌。一是已经成功通过上市拥有品牌和资金的公司，凭借已经取得的先发优势和规模优势能有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型酒店品牌，与其它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，如锦江酒店集团下的锦江之星、
华天酒店集团下的华天之星等。
我们统计了目前已经公布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值后14家公司07年平均营业收入增速21%，平均净利润增速为36%，平稳的增速符合消费类公司的一般特征。从主要旅游公司07年的实际业绩与我们预测的结果来看，10家公司EPS的平均预测偏差率仅为3%。
08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司08年一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比下降，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。尽管一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响很小，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。
目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对整个市场的估值还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的持续向好、业绩增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能力与抗通胀能力等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，如果市场对旅游公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是介入的良机。
上市公司动态点评：
黄山旅游??业绩略低于预期，增长态势仍然良好；
峨眉山??年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点；
锦江股份??业绩略高于预期，未来增长明确；
三特索道??资源储备充足，业绩稳定释放；
首旅股份??南山门票分成方案低于预期。
1.07年旅游行业继续稳定增长：收入首次突破1万亿元
4月9日，国家旅游局在2008（郑州）中国国内旅游交易会上发布了07年的旅游数据，2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头，全年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入首次突破1万亿元，达到1.09万亿元人民币，分别同比增长15.0%和22.6%。
入境旅游的快速发展，使我国旅游业的国际地位不断提升。2007年，我国共接待入境旅游者1.32亿人次，入境过夜旅游者5472万人次，分别较上年增长5.5%和9.6%；国际旅游收入达到419.2亿美元，较上年增长23.5%。
在国内旅游方面，居民收入水平的稳步提高与带薪休假制度的不断完善，使我国已拥有世界上规模最大的国内旅游市场。2007年，国内旅游人数达到16.1亿人次，较上年同比增长15.5%；国内旅游收入达7770.62亿元人民币，较上年同比增长24.7%。
在出境旅游方面，我国已成为亚洲最大的客源输出国。2007年，出境总人数达到4095.4万人次，较上年同比增长18.6%。
总体而言，07年旅游市场还是保持较好的增长势头，从旅游收入结构来看，国内旅游市场增速依旧是快于入境游市场，08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、股市的财富缩水等因素影响增速将趋缓。
2.经济型酒店泡沫之争：看好两类公司
随着如家07年4季报的亏损引发了最近对经济型酒店是否存在泡沫的争论，我们的观点是：
1）如家07年第4季度亏损并不能说明经济型酒店有泡沫，如家在4季度的亏损是由于a）合并七斗星带来的1300万元亏损；b）外汇汇兑损失2408万元，06年同期为600万元；c）股票补偿费用461万元，06年同期为156万元。如果剔除这些因素，07年第四季度调整后利润为2664万元，同比增长37.5%。
由此可以看出，07年第四季度亏损并非正常经营所致。
2）经济型酒店需求依然很旺盛，发展空间很大。我国大众化旅游时代的来临必然形成对简单舒适、性价比高的经济型酒店的强大需求，而我国真正意义上的经济型酒店的供给依然不足，因此发展空间广阔。
3）经济型酒店的泡沫主要体现在对物业不计成本的争夺上。我们早在06年12月的行业报告《关注跑马圈地时代的胜出者》中指出，随着经济型酒店的纷纷布局，作为合适物业将日益稀缺，租金成本将提高。对物业的争夺导致租金成本的快速上涨，南方一些城市酒店物业租赁成本甚至高于1.75元/?/天，而经济型酒店的房价上涨有诸多限制，导致单店的盈利能力下降甚至直接亏损。
4）即使面临单店亏损，也要争夺物业的背景是一些经济型酒店品牌想模仿如家上市的模式，实现风投资本的成功退出，但如今美国纳斯达克市场受到次贷影响，对经济型酒店的上市热情与估值已大幅下降，一旦风投资本停止注入，这些经济型品牌的前景堪忧，这就说明如家之路并不适合所有经济型酒店品牌。
5）我们看好两类经济型品牌，一是已经成功通过上市拥有品牌和资金的公司，它们已经取得了先发优势，具备了一定的规模，可以借助于规模优势有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型酒店品牌，它们拥有丰富的酒店运作经验和对酒店市场的正确判断，与其它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，因此不会盲目地不计成本地扩张，这类公司相对安全且盈利能力有保证，如锦江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。
6）尽管目前经济型酒店的盈利规模不大，但成长性良好。以如家为例，07年10个亿的收入，净利润为3600万元，净利率水平仅为3.5%，其中固然有合并七斗星的亏损以及外汇汇兑损益，但更重要的原因是新开门店数量较多从而侵蚀了成熟门店的利润，随着成熟门店的规模扩大，其盈利规模将很快提升。
经济型酒店另一个特征是成长性良好，如家2004-2007年的收入、营业利润、净利润的复合增长率分别高达119%、129%、128%。
3.2008年旅游上市公司限售股解禁一览表
从解禁时间来看，二季度内有限售股解禁的公司主要是
金陵饭店（4月6日）、
桂林旅游（5月19日）。
从解禁的数量上来看，08年内解禁数量较多的公司是
丽江旅游（4742万股）、金陵饭店（3800万股）、锦江股份（3016万股）、
全聚德（2533万股）。
从解禁比例来看，08年内解禁股数占总股本比例较高的公司是丽江旅游（47.8%）、三特索道（26.1%）、全聚德（17.9%）、金陵饭店（12.7%）。
从解禁的股东类型来看，2008年解禁的股东全部是自然人的公司是三特索道；仅是控股股东（大非）的公司包括黄山旅游、锦江股份、华天酒店、丽江旅游；全部是小非的公司包括
万好万家（5家小非）、
中青旅（2家小非）、金陵饭店（4家小非）、全聚德（8家小非外加网下配售股份）；大小非都有的公司包括桂林旅游、首旅股份。
4.旅游股07年年报分析及08年一季报前瞻
1）行业平均增速平稳，符合我们预期。我们统计了目前已经公布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值万好万家，14家公司07年平均营业收入增速为21%，平均净利润增速为36%，平稳的增速符合消费类公司的一般特征。
2）从业绩增长的驱动因素来看，全部依靠经常性因素（如游客数的增长等）的公司有黄山旅游、首旅股份、峨眉山；其余公司均有不同程度的非经常性增长因素，非经常性因素主要包括股票、基金的投资收益、转让子公司股权的投资收益、并购收益等。顶点财经
3）平均业绩预测偏差率仅为3%。从主要旅游公司07年的实际业绩与我们预测的结果来看，两者还是比较接近的，10家公司EPS的平均预测偏差率仅为3%。
4）08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司08年一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比下降，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。尽管一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响很小，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。
5）估值讨论。目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对整个市场的估值还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的持续向好、业绩增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能力与抗通胀能力等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，如果市场对旅游公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是介入的良机。
5.公司动态点评
黄山旅游：业绩略低于预期，增长态势仍然良好
07年业绩略低于我们预期。07年公司实现营业收入10.4亿元，同比增长20.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长11.6%。07年实现EPS0.33元，略低于我们预期的0.36元。
业绩略低于我们预期主要是因为所得税率的变化（由33%下降至25%）使得递延所得税资产减少从而导致递延所得税费用的增加，影响净利润近700万元，08年该项因素将不存在。
净利润增速低于收入增速的主要原因是：06年对华安证券投资减值准备冲回了2158万元，07年没有此项额外利润，如果剔除此项非可比因素，07年业绩同比增速可达31%。
业绩增长主要来源于：1）游客数的增长，07年接待游客总数为203万人次，同比增速12%（06年增速为6%），主要得益于交通环境的改善；2）索道乘坐量的上升，07年索道运送游客367万人次，同比增长25%，远高于06年的增速（10%），主要得益于新云谷索道的运营，突破了索道运能的瓶颈。
各投资项目稳步推进。云谷新索道和黄山国际大酒店改扩建工程已经完工，云谷新索道07年10月投入运营，07年就已经取得利润467万元。黄山轩辕国际大酒店、天海四合院酒店改造项目、花山谜窟三期开发项目及屯溪187亩的高端酒店和商业地产等在建项目正按计划推进。
总体而言，公司作为旅游业的龙头，业绩增长稳定且态势良好，管理层激励到位以及交通条件的改善将使得内生增长持续，新增的商业地产项目将成为利润的重要补充，我们维持08-09年0.60、0.74元的业绩预测，维持增持建议。一季报业绩的短暂波动将是长线投资者买入的良机。
峨眉山：年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点
业绩完全符合我们预期。07年公司实现营业收入4.66亿元，同比增长24.7%；实现净利润4635万元，同比增长12.3%。07年实现EPS0.20元，与我们2年前的预测一致。
业绩增长源自游客数的增长，07年接待游客192万人次，同比增长13.1%，游客数的增长带来游山门票和索道收入的增长，07年这两项业务收入分别同比增长12%和21%。
毛利率下降直接导致净利润增速低于收入增速。07年游山门票、索道业务毛利率分别为40.9%和81%，分别同比下降8.9个和3.5个百分点。进而导致游山门票业务的毛利润还同比下降了8%，这与游客数的稳定增长相背离。
酒店业务略有好转，随着红珠山宾馆5号楼和峨眉山酒店3号楼投入使用，07年酒店业务收入1.41亿元，同比增长41%；营业利润为119万元，而06年为亏损173万元。酒店的装修摊销折旧费用和公司酒店业务的非垄断性导致酒店业务很难成为公司业绩的重要支柱。
门票提价提升业绩。自2008年4月10日起，峨眉山门票在原标准120元/人的基础上，上下浮动25%，即旺季150元/人，淡季90元/人。我们测算结果为提价可分别提升08-09年EPS0.06、0.08元。
维持中性评级。总体而言，公司07年业绩延续了以往收入与利润增长不匹配的情况，在管理层激励不到位的情况下，业绩很难令人兴奋。考虑到提价因素，我们预测08-09年EPS分别为0.28元、0.32元，维持“中性”评级。
锦江股份：业绩略高于预期，未来增长明确
07年业绩略高于预期。07年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.4%；实现净利润2.64亿元，同比增长21.2%。07年EPS为0.44元，略高于我们预期的0.41元。每股分红0.35元。
业绩增长主要源自：1）餐饮业务（主要是肯德基）稳定增长，餐饮业务营业利润同比增长32.5%；2）出售可供出售金融资产收益2596万元（税前）；3）转让下属经济型酒店收益4598万元（税前）。
酒店运营业务略有下降源自武汉锦江开业亏损。尽管受到上海酒店业竞争激烈影响，公司在上海的4家高星级酒店表现要好于同市场水平。4家高星级酒店07年合计净利润1.47亿元，同比略有增长。武汉锦江由于07年6月刚开业，受到开办费以及入住率影响，07年亏损6018万元。我们认为，随着入住率的逐步提高，武汉锦江08年亏损额将大幅降低。
持有
长江证券、全聚德等法人股提升公司价值。以07年末的公允价值计，公司07年每股净资产高达8.24元。即使按照目前股价（4月7日）计，每股净资产也达到了5.82元，目前PB仅为2.7倍。
总体而言，尽管07年业绩增长部分依靠非经常性收益，但也要看到武汉锦江开业的正常亏损因素，作为国内酒店业的龙头，公司稳定增长的确定性较强，我们维持08-09年0.48元、0.54元的业绩预测，考虑到长江证券的增值（约每股3.3元），目前PB、PE都较低，维持增持建议。
三特索道(002159)：资源储备充足，业绩稳定释放
索道业务是公司业绩稳定的基石。华山索道、庐山缆车、猴岛索道、珠海索道等的业绩都较稳定，而内蒙古青山索道、广州
白云山滑道由于景区竞争力不强、通达性等因素，效益还较难体现。在建的梵净山索道由于市场培育期的原因，短期内也不会对业绩有太大贡献。我们判断，华山索道未来仍将是公司业绩的中坚，预计每年可保持10%的增速。
旅游地产：形成新的盈利增长点。从木鱼镇项目前期销售情况来看，投资收益率较好，06-07年平均净利率为24.1%。据我们了解，木鱼镇项目目前公寓售价在2500元/平米，商铺售价在3000-4000元/平米，假设项目平均销售单价为3000元/平米，整个项目（共6.8万平米）的销售收入为2.04亿元，依据前期销售的净利率推算，则整个项目的净利润水平在4918万元，合EPS0.61元。
另一个旅游地产项目??养老公寓项目主要依靠海南独特的气候条件以吸引其他地区的老年人到海南置业过冬，售价预计在2500元/平米左右。公司准备与战略合作者共同开发该项目，目前双方对利润的分成比例还没有确定，因此我们只能通过敏感性分析来预测此项目的具体盈利。
景区投资具备投资较大，回收期长的特征，且需要一定时间的市场培育期，而且二线景区的培育还受制于道路交通等诸多外部因素，因此业绩体现不会很快，投资者需要更多的耐心。
总体而言，公司未来业绩将以目前已成熟运营的华山索道等为基础，以木鱼镇、天籁谷养老公寓等旅游地产为补充，从而实现业绩的稳定增长。旅游地产业务结算期的不确定性增加了我们业绩预测的难度，但我们更关注的是公司的资源开发能力与可持续性。我们维持08-09年0.39元、0.49元的业绩预测，考虑到估值因素，维持“谨慎增持”建议。
首旅股份(600258)：南山门票分成方案低于预期
4月1日，公司公告：经三亚国资公司与南山文化公司共同协商一致，就南山文化旅游区门票收入分成事宜正式签署协议。双方约定：1）门票分成从2008年1月1日至2017年11月10日止，到期后双方另行协商确定。2）2008?2010年，南山门票收入由三亚国资公司享有60%，南山文化公司享有40%；2011?2012年，双方各享有50%；2013年以后，三亚国资国资享有40%，南山文化公司享有60%。
双方约定的分成协议并不追溯08年之前的门票分成，避免了业绩的大幅波动。协议约定南山门票从08年起结算，因此并不追溯08年之前的门票分成影响，从而避免了对公司利润的一次性冲击，使得公司业绩可以保持平稳增长，从这方面来说，对流通股东是有利的。
作为不追溯调整的对价，南山门票的分成比例高于预期。2008-2010年三亚国资公司的分成比例为60%，高于我们预期，因为按照公司05年发布的南山提价公告推算，三亚国资公司分成比例应为36.7%（=55元/150元）。如果按照60%的分成比例，对08年业绩的影响推算如下：假设08年门票收入为1.8亿元（同比增长20%），则门票分成款为1.08亿元，扣除5%的营业税和18%的所得税后，对净利润影响8500万元，按照73.8%的股权比例，影响权益净利润6200万元，以增发后总股本25640万股计，影响08年EPS0.24元，高于我们之前预期的0.15元（按36.7%的分成比例计算）。
总体而言，随着南山门票分成协议的达成，公司业绩的不确定性消除，我们原先预测的08-09年EPS分别为0.86元、0.80元（不考虑门票分成影响），根据双方达成的协议，我们将08-09年的业绩调整为0.62元，0.56元，目前估值水平较高，我们维持“中性”评级。
作者：陈锡伟 国泰君安
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(责任编辑：张玉)
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