三只新股上市定位分析

　　紫金矿业上市定位分析

　　中信建投：紫金矿业（601899）十年发展 成绩斐然

　　华泰证券：紫金矿业（601899）高速成长的多金属矿业巨人

　　长城证券：紫金矿业（601899）怀揣鸿鹄之志的中国最大黄金生产商

　　兴业证券：紫金矿业(601899)以金为主的多元化矿业巨头

　　国信证券：紫金矿业(601899)拥有成长性溢价的大型综合矿业公司

　　紫金矿业（601899）十年发展 成绩斐然

　　发行价格区间是6.75-7.50元之间，上市后合理价位12.05元

　　紫金矿业是以黄金矿山采矿、选冶、销售作为主营业务的公司。

近几年向铜、锌、铁等其他金属品种拓展，颇有成效。已经形成以黄金为主体，多品种金属开发并存的综合资源型企业。目前国内黄金上市公司共有5家。A股市场有两家黄金上市公司：中金黄金和山东黄金。除紫金矿业的另外两家H股上市公司是招金矿业和灵宝黄金。综合看来，我们认为发行市盈率在40-45倍之间比较合适，发行价格区间6.75-7.50元，上市后合理价位12.05元。

　　黄金行业-产量快速增长，金价攀升创新高

　　近20年我国黄金产量增长非常迅速。从发展态势看，2008年很可能超过南非而成为世界第一。我们的判断是二季度金价走势会比较低迷，但三季度会再次展开上升行情，今年金价最高价有望达到1100美元/盎司。

　　盈利预测

　　我们预测公司2008-2010年销售收入175.08亿元、188.22亿元和205.80亿元，同比增长16.36%、7.51%和9.34%。净利润为30.55亿元、33.10亿元和35.88亿元，同比增长19.90%、5.07%和11.76%。按发行后总股本146.41亿股计算，每股收益0.208元、0.226元和0.245元。

　　风险提示

　　金价波动风险

　　矿山初期勘探开发的不确定性

　　证券市场系统风险（中信建投）

　　紫金矿业（601899）高速成长的多金属矿业巨人

　　紫金矿业是以黄金为主导产业，集矿产资源勘探、开采和冶炼为一体的综合性矿业生产商。公司拥有的丰富的金、铜、锌等有色金属矿产资源。2007年，紫金矿业是中国第一大矿产金和第五大铜精矿生产商。2000-2007年间，公司实现矿产金年均复合增长率30%。

　　多种因素支持黄金价格走高：2008年3月国际黄金价格突破1000美元，创下历史新高。美元持续疲软、原油能源价格居高和投机投资需求强劲等因素是推动黄金价格上涨的主要原因。

　　随着募集资金项目的实施，公司拥有的矿产资源储量将得到较大提升，公司未来几年的产品产量也将迅速增加。我们预计2008-2010年公司的矿产金产量将分别达到30、35、40吨；矿产铜产量将分别达到6.5、8，9.4万吨；矿产锌产量将分别达到4、5，8万吨。

　　我们预测紫金矿业2008-2010年的EPS分别为0.249、0.306、0.334元。按照目前A股上市公司中黄金类公司估值水平，并结合公司的管理优势与超强的长期成长能力，预计公司上市后合理价格对应于2008年35-40倍PE，即为8.72-9.96元。（华泰证券）

　　紫金矿业（601899）怀揣鸿鹄之志的中国最大黄金生产商

　　国内控制金属资源最多的黄金巨头。紫金矿业不仅是国内最大的矿产金生产商，同时也是国内矿业企业中控制金属资源最多的企业。2007年黄金产量在世界主要黄金矿业公司中位居第10位，2007矿产金占全国矿产金总量的10.5%。矿产铜占全国总量的5.9%。同时，公司拥有探矿权165个，采矿权32个，矿区面积合计5074平方公里。

　　公司各方面表现都十分突出。公司在低成本矿山开发技术方面优势突出，在氧化金矿、低品位铜矿、微细浸染型难处理金矿、复杂硫化铜金矿选冶技术方面创造了突破性成果，致使公司矿产金成本大大低于国内外同行，盈利能力十分突出。除此之外，公司"三分天

　　下"的股权结构也同样具有优势，促使公司建立了高效、透明的管理机制，成就了公司既拥有丰富的建设管理和技术经验又拥有现代化高效的管理体制，公司自成立以来迅速发展壮大。

　　公司募集资金重点用于矿石开采与矿山开发。公司拟发行150,000万股，主要用于紫金山金铜矿露天开采项目，珲春紫金曙光金铜矿改扩建工程、收购塔吉克斯坦ZGC金矿及开发项目，增资紫金铜冠，用于收购英国蒙特瑞科公司股权等8个矿山开采及开发项目。若募集资金项目能按时顺利实施，公司将增加黄金储量720吨，新增矿产金30.6吨/年，新增铜矿储量230万吨，锌矿300万吨，成为公司新的利润增长点。

　　公司估值及投资建议。公司未来三年主营产品仍然以黄金，铜、锌为主，因此我们采取分类加总估值方法比较可取。我们预计，08、09、2010年公司EPS分别为0.26元、0.31元和0.38元，目前，08年黄金、铜、锌各行业平均市盈率分别为35倍、25倍和25倍。预计未来3年公司黄金、铜、锌产品收入占主营业务收入的比重分别为65％、20％和15％，按照分类估值计算得出公司发行价为8.14元，考虑到公司目前领先的行业地位，以及公司A/H股折价因素，我们乐观估计公司股价上市将会有50％－80％的溢价空间，公司股价将在12.2-14.65元之间，建议积极申购。（长城证券）

　　紫金矿业(601899)以金为主的多元化矿业巨头

　　紫金矿业是目前国内有色矿产资源储备最丰富的上市公司。公司旗下控制638吨黄金、937万吨铜、319万吨锌、66.75万吨镍的保有储量，此外还有相当数量的铂钯、铅、铁矿石、煤炭等。其黄金储量超过中金黄金、山东黄金的总和，铜储量超过江西铜业。

　　国内黄金储量最大、生产成本最低、盈利能力最强的黄金企业之一。公司金储量在国内黄金行业上市公司中位居第一，黄金生产成本最低，2007年全面摊薄净资产收益率达到47.75％。

　　公司在体制、技术、资源和管理方面的优势带来了公司的腾飞，并仍将促进公司的快速发展。通过国有股减持，引入民营资本，公司建立了灵活的机制；在技术方面，拥有开发低品位金矿的技术；在占领资源方面，公司从2003年就开始四处出击，以较低的成本收购了一批矿山；在管理方面，公司创造了"科研工作免责制"和矿山建设外包等全新的管理模式，大大提高了效益。

　　黄金价格仍有较大上涨空间。全球矿产黄金量难以继续提升，而需求依然稳步上升，同时美元贬值、油价上涨、通胀预期增强以及黄金的外汇储备需求增加都将推动金价继续上涨。

　　铜价预计将维持高位。由于矿山供应紧张，铜加工费继续回落，预计未来两年全球铜市场将保持供需平衡，加上库存仍处于历史低位，铜价将高位运行。

　　盈利预测。我们预计公司2008－2010年的最新摊薄每股收益分别为0.28、0.35和0.40元.

　　黄金业务估值：国内目前黄金行业的平均PE为30倍PE左右，基于公司黄金储量、开采成本及矿山开发技术上的优势，公司黄金业务可以给予45倍的市盈率，08年黄金业务贡献每股收益0.15元，对应合理股价6.75元。

　　铜业务估值：国内目前铜行业的平均PE为20倍左右，公司铜业务明显不同于江西铜业和云南铜业，铜业务超过80％的毛利来源于铜精矿的外售，铜精矿的毛利率高达80％，我们认为可以给予公司铜业务30倍市盈率，08年铜业务贡献每股收益0.08元，对应的合理股价为2.40元。

　　其余业务估值：我们给予铅锌、铁精粉及其他业务给予25倍市盈率，该部分贡献每股收益0.05元，对应的合理股价为1.25元。

　　询价区间：经过分业务估值，我们认为公司合理股价10.4元，考虑到一级市场有一定的折价，我们认为合理的询价区间是合理估值的70％－80％，即7.28－8.32元。

　　风险因素：美元触底反弹，人民升值加快，地质勘查工作和收购兼并存在不确定性。（兴业证券）

　　紫金矿业(601899)拥有成长性溢价的大型综合矿业公司

　　以黄金为主导的大型综合类矿业公司，资源储量名列前茅

　　公司是一家以黄金为主导的综合类矿业公司，拥有丰富的黄金、铜、锌、铅、钼等资源，资源储量名列前茅。2007年公司的矿产金产量24.83吨，位居全国第一，铜精矿产量居全国第五。公司拥有采、选、冶一体化产业链，2007年公司黄金产量52.3吨，阴极铜产量8000吨，以及锌锭产量11.4万吨。

　　未来矿产量将持续增长

　　根据公司募集资金项目及资本支出计划，我们预计，公司08、09、10年矿产金产量将分别增长17.6%、17.3%和16.7%；铜精矿产量将分别增长43%、26%和49%，其中2010年后铜精矿增长主要来自于秘鲁白河铜钼矿投产；08、09年锌精矿产量基本持平，2010年由于乌拉特后旗锌矿扩产项目投产及图瓦多金属矿10万吨年产能投产，锌精矿产量将大幅增长188%。

　　金价有望持续上涨

　　受美元长期贬值及全球通货膨胀影响，金价有望持续上涨，但涨幅有限。而受到美国经济趋于衰退的影响，铜价和锌价将表现比较平稳。

　　盈利预测与询价建议

　　根据我们的预测，公司08、09和10年EPS分别为0.25元、0.29元和0.39元。国际黄金股的PE在44倍左右，公司H股的PE也超过40倍。我们建议以07年0.19元EPS的40~44倍PE的8.5折询价，询价区间6.46~7.15元。

　　风险提示

　　金属价格的波动对公司业绩的影响较大，如果金属价格出现大幅下跌，公司业绩将低于预期。另外，海外项目的开发投产时间的不确定性较大，这将影响公司后续矿产量的释放。（国信证券）　　濮耐股份明日上市定位分析

　　国都证券：濮耐股份（002225）为钢铁行业提供全套耐火材料

　　天相投顾：濮耐股份：公开发行巩固行业龙头地位

　　海通证券：濮耐股份：高温耐火材料龙头企业

　　光大证券：濮耐股份：钢铁行业用耐火材料最大供应商

　　濮耐股份（002225）为钢铁行业提供全套耐火材料

　　定价结论：根据我们的盈利预测，公司2008-2009年业绩按发行后股本计算为0.23、0.30元/股，公司在该行业内处于龙头地位，但该行业竞争激烈，类似产品较多。我们按照2009年20-25倍PE估值，合理价值为6.00-7.50元/股。

　　我们给予公司2007年摊薄每股收益20-25倍PE为询价依据，建议网下询价区间为4.00元-5.00元。

　　主要依据：

　　公司在钢铁行业耐火材料方面具有优势。目前，公司已经成为国内主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生产企业，钢铁炉外精炼透气砖国内市场份额第一，国内最大的钢铁行业用耐火材料制品供应商。本公司炼钢用耐火材料产品品种齐全的优势，公司积极推广"整体承包"

　　的服务模式，给用户提供合理选材、耐火材料综合配套和工程总承包，使公司的竞争能力大大增强。

　　未来成长性：

　　中国钢铁行业继续发展。公司可以生产钢铁行业用（包括炼铁、炼钢、连铸、轧钢等工艺）的绝大部分耐火材料制品，具有开展整体承包的能力，在中国继续进行工业化发展的过程中，钢铁行业使用耐火材料仍然能够保持旺盛的需求。近几年内平稳发展。

　　全球范围的产业转移促进出口增长。由于中国具有耐火原材料资源与劳动力价格低廉等优势，世界耐火材料生产逐步向中国转移，耐火材料出口将得到快速增长。

　　风险提示： 宏观调控对固定资产投资、基础设施建设产生影响，导致钢铁行业增速放缓，从而影响到公司业绩增速。（国都证券）

　　濮耐股份：公开发行巩固行业龙头地位

　　摘要

　　公司在钢铁用耐火材料领域拥有较强的竞争优势。（1）公司技术实力雄厚，耐火材料研究所业内领先；依靠其科研力量作为后盾，公司形成了多项具有自主知识产权的核心技术，并保持制造工艺先进性、主导产品节能性等方面的优势，实现了成本的节约和装备作业率的提高。（2）公司利用产品品种齐全的优势，积极推广"整体承包"的服务模式，为客户提供一站式解决方案。

　　募股资金项目有助于提高公司的竞争力。（1）北京科技研发中心建成后，将扭转注册地对人才吸引的区位劣势，并进一步完善公司的科技研发体系，提高科技创新能力。（2）另外三个均为生产性项目，据公司预测将在2008年底-2010年中陆续投产；届时，公司的产能将大幅扩张，生产效率得到提高。预计全面达产后将新增年均销售收入65,150万元，新增税后利润9,046万元。

　　主要风险：大股东控制风险；行业产能结构性过剩与竞争加剧的风险。

　　盈利预测与估值。预计公开发行摊薄后，公司08-09年EPS分别为0.24元、0.31元；考虑到公司在行业内的龙头地位和竞争实力，我们认为公司的合理市盈率水平应在23-25倍之间。按照预测的2009年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在7.13-7.75元之间。(天相投顾)

　　濮耐股份：高温耐火材料龙头企业

　　目前公司是国内耐材行业第二名，未来目标是国内第一、世界前三。濮耐股份1988年成立，目前已经成为国内主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生产企业。以销售收入计，2007年公司位居第二，仅次于辽宁青花集团，在世界排名为30名左右。

　　公司未来的目标是2010年成为国内耐材第一，世界前10强，2013年进入世界前三。

　　公司未来发展很大程度上依赖于钢铁行业的景气度。国内主要的耐火材料制品公司仅能生产钢铁行业用耐火材料的部分产品，而濮耐可以生产钢铁行业用（包括炼铁、炼钢、连铸、轧钢等工艺）的绝大部分耐火材料制品，钢铁行业用耐火材料制品最为齐全。因此，公司未来发展与钢铁行业的景气度有较大的相关性。中国的城镇化、工业化及消费升级将拉动中国钢铁需求持续快速增长。所以长期看，钢铁用耐火材料发展前景广阔。

　　募集资金项目将提升公司整体竞争力。公司此次募集资金项目为如下四个项目：年产1万吨氮化硅结合碳化硅砖、1万吨滑板、5000吨连铸三大件项目；年产10万吨不定形耐材、20万支透气砖、2.5万吨座砖项目；年产5万吨铝镁碳砖项目；北京科技研发中心项目。其中，第二个项目和第四个项目今年底将建成。募集资金项目的投产将有效提升公司在业内的竞争力。

　　出口比例较高和应收账款比例较高值得关注。公司未来计划将出口比例由20%提高到50%，这在人民币升值的大背景下可能有汇率风险；而出口市场的三分之一为独联体市场有可能带来收款期限长的风险。2004年到2007年9月，公司的应收账款净额占总资产的比例一直在30%以上，尽管没有明显坏账，但应引起投资者关注。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007－2009年的摊薄每股收益分别为0.22元、0.33元和0.50元。结合目前耐火材料公司的平均估值水平、濮耐股份的股本情况以及目前市场状况，我们认为公司股票的合理价位在9.90-13.20元之间，建议申购区间为5.50－6.60元。(海通证券)

　　濮耐股份：钢铁行业用耐火材料最大供应商

　　预计公司07-09年营业收入复合增长率为28.54％，净利润复合增长率为44.4％，EPS为0.24（按发行前股本计算）、0.29、0.43元。给予08年26-30倍PE，合理价格区间为7.7-8.7元。（光大证券　许雯）

　　三力士上市定位分析

　　中信建投：三力士（002224）国内传动带行业龙头

　　国都证券：三力士(002224)面临压力的橡胶加工企业

　　国泰君安：三力士（002224）三角胶带的本土领军者

　　海通证券：三力士：传动带行业龙头企业

　　三力士（002224）国内传动带行业龙头

　　传动带行业龙头

　　公司产品主要为V带，2007年公司V带销售量达到3.06亿A米。占全部产品的95%以上，国内市场占有率在25%左右，客户网络覆盖全国30多个省市，具备了绝对的竞争优势，公司约有25%的产品出口，主要出口到美国、欧盟、巴西、越南、巴基斯坦等60多个国家和地区。

　　成本转嫁能力强，毛利率稳定

　　胶带行业是一个规模、技术密集型行业，随着产品品质不断提高，进入壁垒不断加大，公司目前生产规模超过3亿A米，以占据国内1/4以上的市场份额，独具优势地位；同时公司是传动带行业多项国家标准的主要起草和修订单位，三角胶带的生产技术在国内行业处于领先的地位，产品质量不断提高；经过多年的市场开拓，公司的"三力士"品牌已成为国内著名品牌，在全国拥有了良好的客户群；因此公司在原料价格大涨的及时能够及时提高产品售价，转嫁成本，

　　募集资金项目

　　耐热耐油抗静电V带主要的特点就是具有耐热、耐油、消除静电的功能，广泛用于石油、化工、印刷、矿上等特殊作业环境下的机械传动，农用机械用变速传动带是指联合收割机主传动无级变速器用变速V带；汽车传动带是汽车工业的重要配套产品，是汽车发动机的重要部件，受益于国内汽车产销量和保有量的增长；新型橡胶传动带高新技术研发中心项目能充分提高公司产品研发水平。

　　盈利预测和估值

　　国内尚没有从事传动带生产的上市公司。风神股份、黔轮胎A、青岛双星均从事轮胎产品的生产，轮胎和传动带属于橡胶工业，因此这些公司和三力士具有一定的可比性。公司08、09年的EPS分别为0.46元、0.55元，公司合理价位在11.04~12.88元之间。（中信建投）

　　三力士(002224)面临压力的橡胶加工企业

　　定价结论：根据我们的盈利预测，公司2008-2010年业绩按发行后股本计算为0.35、0.36、0.44元/股，公司在该行业内处于龙头地位，但该行业竞争激烈，进入门槛低。我们按照2009年20-25倍PE估值，合理价值为8.80-11.00元/股。我们给予公司2007年摊薄每股收益20-25倍PE为询价依据，建议网下询价区间为7.00-8.72元。

　　主要依据：

　　公司是三角胶带行业龙头。公司2004年-2006年三角胶带产品国内市场占有率分别为24.7%、25.3%、26.1%，均位居全国第一位。公司2007年继续保持行业第一的地位。

　　海外市场保持稳定增长。在保持国内市场领先地位的同时，公司近年来积极开拓国际市场。近三年公司三角胶带产品出口销量一直保持全国第一位。2005-2007年实现出口销售收入分别为9,390.25万元、11,489.40万元、15,124.54万元，同比增长分别为20.03%、22.35%、31.64%，保持了稳定增长。

　　未来成长性：

　　市场容量扩大、调整产品结构公司未来成长动力。公司未来成长性主要在于整体市场容量的扩大、公司产品结构的调整。中国汽车产业仍然发展旺盛，对汽车传动带的需求很高。中国仍长期处于工业化阶段，固定资产投资和基础设施建设长期保持旺盛，对输送带等产品的需求仍会以较大速度增长。

　　海外出口市场仍有较大发展潜力。

　　风险提示：橡胶等原材料价格大幅度上涨。公司产品主要原材料是天然橡胶、合成橡胶等材料。2005-2007年，橡胶材料占主营业务成本的比例分别为31%、39%和34%。橡胶价格的不断上涨给公司利润水平的保持带来很大压力。橡胶加工行业技术壁垒低，竞争激励，单个企业并无定价权，公司盈利能力有进一步下降的风险。（国都证券）

　　三力士（002224）三角胶带的本土领军者

　　浙江三力士橡胶是主营三角胶带（也称为橡胶V带）和胶管的民营企业，公司三角胶带产品产销量和出口量均位列全国首位。

　　"三力士"品牌已经成为国内传动带行业的著名品牌，公司客户网络覆盖全国30多个省市，海外60多个国家和地区，国内龙头地位显著。

　　近几年公司业务稳健发展，2005-2007年主营业务收入分别为3.58亿元、4.61亿元、5.55亿元，同比增长分别为19.78%、28.62%、20.46%，保持平稳增长态势。近3年公司期间费用率分别为9.13％、9.69％和10.35％，相对稳定，但相比公司16%左右的毛利率水平略显偏高。公司2004年、2005年、2006年三角胶带产品国内市场占有率分别为24.7%、25.3%、26.1%，均位居全国第一位。

　　公司产品分为胶带和胶管两大类，其主导产品为三角胶带。2005、2006和2007年三角胶带产品的销售收入分别占公司同期主营业务收入总额的95.11%、95.75%和95.96%。

　　橡胶成本在公司总成本中占比30％～40％，是影响公司成本的最主要因素。公司的龙头地位使公司具有较强成本转嫁能力，在原材料价格发生波动时可通过调整产品价格来维持合理的毛利率水平。2005-2007年公司产品综合毛利率分别为16.33, 15.56%和16.61%，比较稳定，且基本上与行业平均水平保持一致。

　　公司募集资金项目主要投向附加值较高的V带和汽车传送带，新增产能定位于国内和国际市场的中高档产品，较现有产品附加值有所提高，未来可以提升公司产品综合毛利率水平。

　　我们预计公司2008、2009年的EPS按发行后摊薄后分别为0.44、0.55元，根据07年EPS给予23～27倍PE，建议询价区间为7.82～9.18元。按照目前A股同类上市公司估值水平测算，公司上市合理价格为10.5-11.8元。（国泰君安）

　　三力士：传动带行业龙头企业

　　公司是国内最大的传动带企业，相比国外巨头，产品具有性价比优势。浙江三力士橡胶股份有限公司成立于2002年，主要生产V带等橡胶传动带产品，目前是国内最大的传动带企业，生产规模超过3亿A米，占整个市场的三分之一左右，销售收入超过5亿元，大大领先于第二名。相比美国盖茨、固特异等国外巨头，三力士的产品在技术上存在一定差距，但具有较高的性价比优势。

　　公司具有技术优势；在国内市场具有定价权。三力士是国家火炬计划重点高新技术企业，是我国传动带行业多项国家标准的主要起草和制订单位，技术水平国内领先。

　　由于公司在传动带行业的龙头地位和良好品牌，三力士具有产品定价权，近年来在国内同行中4次率先提高产品售价。

　　募集资金项目将提升公司整体竞争力。公司此次募集资金项目为如下三个项目：耐热耐油抗静电V带；农业机械用变速传动带；汽车传动带。三个项目全面达产后将增加营业收入33469万元，净利润3642万元。募集资金项目的投产将有效提升公司在业内的竞争力。

　　如何有效提升毛利率和应对人民币升值是公司未来发展中需要重视的问题。公司产品主要包括三角胶带和胶管，主要原材料是天然橡胶和合成橡胶。橡胶成本占公司主营成本的比重高达35%左右。受制于橡胶的高涨，传动带行业毛利率不高，公司2005－2007三年的平均毛利率只有16%左右。同时，公司出口比例为25%左右，面对人民率汇率的大幅升值，三力士继续拓展国外市场可能会受到一定限制。如果能解决好这两个问题，公司未来发展空间将大大增加。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2008－2010年的摊薄每股收益分别为0.50元、0.60元和0.75元。结合目前橡胶行业上市公司的平均估值水平、三力士的股本情况以及目前市场状况，我们认为公司股票的合理价位在15.00-17.50元之间，建议申购区间为8.50－10.20元。(海通证券)

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