造纸行业：环保风暴下景气持续走高

　　造纸行业：环保风暴下景气持续走高

　　□ 兴业证券 雒雅梅

　　涨价大幕已然拉开

　　一季度，主要纸种价格延续了2007年四季度的上涨态势，继续大幅走高，其中涨幅最大的是瓦楞纸，较年初上涨26%，其次是箱板纸，上涨11%，新闻纸和书刊纸涨幅为10%，铜版纸涨幅为5%，双胶纸4%，涨幅最小的是白卡纸，为3%。

　　我们认为，涨价的动因主要来自三方面：（1）成本的推动。年初以来，进口木浆价格高位企稳，而废纸价格持续攀升，涨幅达11%。（2）节能减排政策进一步发挥效应。（3）下游需求拉动。

　　从二级市场表现来看，一季度，上证综指下挫32.15%，而造纸板块仅下跌16.42%，远远超越大盘。其中，重点上市公司晨鸣纸业跌幅12%，太阳纸业跌幅7%，博汇纸业跌幅仅6%，更是表现出了强烈的抗跌性和防御性。

　　各纸种前景不一

　　我们认为，对于整个行业来说，本轮涨价才刚刚开始，二季度在宏观政策持续深入和下游需求旺盛的带动下，纸价仍会小幅上扬，但由于价格上涨动因不同，因此各纸种前景各异。

　　文化纸：景气度空前。从07年下半年刮起的这轮环保风暴使文化纸行业整体呈现出欣欣向荣的局面。在供给大幅缩减的情况下，毛利率也企稳回升。以博汇纸业为例，07年上半年书写纸毛利率为16%，而从最新年报公布的书写纸毛利率为20%，我们认为，二季度节能减排力度将继续加大，行业供给缺口进一步凸显，文化纸行业景气度空前。

　　白卡纸：持续向好。受下游产业如医药、化妆品、食品饮料等产业持续稳定增长的带动，预计未来将保持11%以上增速，高于我们预计的行业整体8%的增速。07年消费量为1033万吨，增速更是高达13%。而从供给面来看，08年新增产能较少，因此我们认为，未来两年白卡纸行业竞争趋缓，前景乐观。

　　铜版纸：转暖迹象显现。经历了07年的一系列反倾销，不利因素已渐被消化。随着龙头企业加大对中东及欧洲市场的开拓，行业逐渐走出低谷。目前下游需求旺盛，带动价格持续走高，年初以来涨幅已达5%，至8000元/吨，而下半年奥运会的召开，将进一步刺激铜版纸需求，我们判断：未来铜版纸将保持10%左右的增速。

　　新闻纸：压力依旧。虽然市场一致预期下半年奥运会将使新闻纸需求量有爆发性增长，而且年初以来，新闻纸价格也不负众望，强劲上涨了10%，似乎印证了这一观点。然而细究价格上涨背后的原因，可以说，需求增长仅仅起到了一个推波助澜的作用，真正的幕后黑手来自于成本的推动。主要原料美废8#价格年初至今涨幅已达15%。在这种情况下，纸价上涨虽然能够覆盖成本，毛利率也略有提升，但是由于行业产能过剩的状况并未根本改变，需求的刺激也仅是一个短期的因素，因此我们认为行业压力仍未完全消褪，未来仍有提价的空间，但是已经十分有限。

　　箱板纸：洗牌正当时。我们对箱板纸态度谨慎的原因主要来自于未来产能的大幅释放以及成本的持续攀升，湮没了需求的增速（预计年均增速9.2%），这种势头我们认为将至少持续到09年底。从行业龙头玖龙公布的最新数据来看，毛利率为23%，同比下将3个百分点，也印证了我们的这一看法。行业情况不容乐观，洗牌或将开始。

　　原料价格仍然面临上涨压力

　　2007年，木浆、废纸价格延续了持续上涨的态势，侵蚀了造纸企业的利润，主要公司的毛利率难以提升甚至出现了下降，从已公布年报的重点上市公司来看，华泰股份的毛利率从06年的26.12%降至07年的20.74%,下降近6个百分点。博汇纸业由于纸浆自给率相对较高，毛利率变动不大，但整体也出现了微幅下调。08年以来国际木浆价格高位企稳，废纸价格仍快速上涨。有资料显示，前2个月我国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，说明国内造纸业纤维资源瓶颈仍显著。我们预计这种趋势短期之内仍难以改变，二季度整个行业仍然面临成本上涨的压力。

　　环保整治力度进一步加大

　　2007年环保整治效果显著。数据显示，07年前9个月，国内纸浆产量为1579万吨，同比降低15%，整顿、关停小型制浆企业1562家。且愈加多的浆厂进入限产、停产整顿阶段。从2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》来看，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。而且我们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年环保整治力度将加大，完全有可能提前完成650万吨的关停计划。落后产能的淘汰将有利于改善行业供求，推进行业的整合，进一步提高行业集中度。

　　投资主题：高景气度+人民币升值+奥运

　　高景气度：我们依旧看好景气度高企的文化纸、白卡纸行业。我们认为这两个子行业将是贯穿整个08年的一个重要投资主线，而以此为主导产品的相关上市公司将给我们带来超越预期的表现。从我们近期走访的上市公司的实际情况来看，也印证了这一观点。如博汇纸业、太阳纸业都将充分受益于子行业的高景气度。而晨鸣纸业由于大而全的产品线，也将分享这一行业的盛宴。

　　人民币升值：由于我国造纸行业是典型的“原料在外，市场在内”的行业，原料的对外依存度高达40%以上。同时占总固定资产投资60%以上的设备也大量采购自国外。进口的纸浆和纸用汇量居中国主要商品用汇量的第三位，仅次于石油和钢材。原材料和进口设备用汇总量则居于各行业前列。因此，人民币升值将大大降低我国造纸工业的成本，跨越式的提升行业盈利水平，影响尤为深远。在重点上市公司中，太阳纸业原料控制力最弱，所需木浆几乎全部依赖进口，因此，有望成为人民币升值的最大受益者。

　　年初以来，人民币升值速度继续加快，一季度总体升值幅度已达4%。而据我们测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。从目前的升速来看，我们认为这一幅度是很有可能实现的。

　　奥运：对造纸行业的影响主要体现在需求的拉动上。奥运期间大量的赛事报道、宣传画册、奥运门票、广告、礼品包装等将刺激与之相关的新闻纸、铜版纸、包装纸短期需求的迅猛增长。预计奥运带来的纸张需求增量有望达到5%，而从目前新闻纸价格的大幅上涨也可见一斑。一季度，许多报社为保证奥运期间正常供应而提前屯纸，刺激新闻纸价格短期大幅走高。但我们认为：奥运对需求的刺激是短期的，不具有可持续性，奥运过后，行业需求又将回落至平稳状态。重点公司中，可充分获益的有华泰股份（新闻纸）、太阳纸业（白卡纸、铜版纸）、博汇纸业（白卡纸）、晨鸣纸业（新闻纸、白卡纸、铜版纸）等。‘