???三大基金公司投资掌门纵论中国股市
证券时报记者 杨 波
广发基金公司副总经理 朱 平：
在经济增长放缓之后，中国仍有比较好的投资机会，过去带来比较好回报的公司仍然能够带来相应的回报。
南方基金公司副总经理 王宏远：
经济面临诸多不确定性和资金面压力，使调整尚难言见底，在保持低仓位，控制流动性风险的前提下做好抗跌和阶段性反弹的两手准备。
上投摩根投资总监 孙延群：
经济政策要有前瞻性，就不应该过于把焦点集中于通胀，我认为目前经济下行的风险大于通胀的风险。
记者：上周，中国股市在跌破3000点之后走出了强劲的反弹行情。您如何看待目前的市场？准备采取什么样的策略？是加仓、减仓、还是调仓？
王宏远：任何的分析必须要看基本面。去年的5月30号出了加印花税的措施，股指暴跌，那时是4000点。时隔将近一年，现在是3000点减印花税。这一年中间，中国经济和世界经济的基本面肯定是恶化了。从国际来看，一年前次贷危机还没有到来，现在“次贷”危机已引发美国经济下滑。再看国内，一年前我们的CPI才刚刚开始向上翘，一年以后月度已经是8%。也就是说这11个月以来，我们正处于通胀全面爆发的危险期。
下一次超大牛市在什么地方呢？我觉得至少符合这两个条件，占市值80%、90%以上的大小非都已经解禁，该卖的都已经有足够的时间和空间去卖，到一定价位都不愿意卖了。第二就是上市公司和大股东已经不再愿意大规模融资了，因为股价已经低于企业的内在价值。这种情况下是市场真正的底部。
目前的情况是，国内市场估值中枢持续上移的趋势被打断，发生了向下转折，截至目前基本可视为价值恢复合理的回归性调整，但还未为经济的悲观情景提供安全边际。因此，由于经济面和市场面依然存在诸多不确定性，我们无法轻言调整就此结束，它仍将取决于几大不确定性的演化：通胀、出口和大小非减持预期。我们会持谨慎的态度，保持较低的仓位。
政策只是从市场面信心面提供支持，但决定趋势的还是宏观经济变化。从历史上看，政策从来都不是形成头部或底部的关键因素，每一次见底或见顶都是市场自己走出来的，像去年提高印花税，市场当时跌了后来还是涨，一直要等到市场自己的规律发生作用。
朱 平：去年四季度我们已开始谨慎，但今年的下跌还是超出了预期。记得去年11月公司开会的时候，我们从估值的角度认为4000点比较合理。但在情绪的影响下，市场终于走到了出乎意料的低位。
前一阵大家都在谈论底在何方，当时谁都不知道大盘最终走到什么位置。如果我们静下心来分析，中国的投资者实际上分两种，一种是价值投资一种是趋势投资，现在趋势投资者已经走了，估值的中枢将由价值投资者决定，而价值投资者往往会在便宜的时候加仓。所以在股票下跌时进来的钱会更多，估值中枢均衡点越来越靠近。另外，政府已开始出台一些政策，这不是救市，因为它很难改变企业的价值，但是可以改变人们的情绪，使大家回到相对理性的阶段。
孙延群：从年初到现在，今年市场已经有非常大的跌幅，主要有几个负面因素：一是CPI不断走高；二是美国“次贷”风暴愈演愈烈，经济开始出现衰退；三是“大小非”减持的问题开始显性化。在去年四季度初我们已经预见到会出现这种局面：从去年下半年CPI已逐月走高，国家已经开始采取紧缩政策；次贷损失在当时已很明显，出口也开始下降；“大小非”的问题就摆在那里，可以算得到；上市公司盈利趋势也开始下降，我们也不相信2006、2007年的高增长可以继续维持；更重要的是，当时的市场估值也很高。因此，我们公司决定对投资组合进行大规模的结构转化，转向稳定性较强的消费类品种，并降低仓位。当然，今年上半年市场的调整幅度还是大大超出了预期，因为市场参与者情绪的变化真的很难预测，去年前三季度是非理性乐观，短短半年又如此悲观，好像大家曾充满期待的“黄金十年”在一夜间就要崩溃，显示投资者极度情绪化的一面。从6000点到3000点，我认为市场的跌幅已经反应了对宏观的担忧，中国的宏观经济的增长趋势是出现了问题但并不代表中国经济就会垮掉。作为基金管理人，我们的工作就是给资产定价，始终应该从价值的角度来判断、思考问题。
在市场经过巨幅的下跌后，我们已从四季度的悲观变得相对乐观。从估值来看，很多行业很多股票对长期投资者来说已进入一个有价值的阶段，在中国经济增长仍然较快的背景下，很多行业已显出长期的投资价值，我们会立足长期投资，买入一些基本面有把握的股票。
记者：通胀无疑是目前困扰中国经济的最大难题，也是影响股市向上的最重要的负面因素，通胀的形势未来会否缓解？
孙延群：通胀确是困扰中国经济的一个严重问题。从经济学的原理来看，在经济快速增长时应采取相对紧缩的政策在经济下滑时则用扩张政策，可以平滑经济周期的波峰与波谷。从这种角度看，目前中国的通胀是由于经济政策的制定较少前瞻性造成的，前几年在宏观经济高增长的周期里，我们采取了扩张性的财政政策、保持着过低的利率水平，而且过度出口，导致外部需求过度膨胀。由于中国很多产业的产能巨大，廉价劳动力资源丰富，直至经济走到顶峰开始下降时通胀才出现，但这个时候再用紧缩政策，风险较大。
从统计的方式来看，这一轮食品涨价主要是从去年5、6月份猪肉涨价是引发的，到下半年，去年的基数高了，通胀水平会往下走。关键看粮油价格，油价已经涨过了，粮食价格如果能保持平稳，未来几个季度通胀会减缓。经济政策要有前瞻性，就不应该过于把焦点集中于通胀，我认为目前经济下行的风险大于通胀的风险。
王宏远：虽然经济面的各种结构性因素使中国高增长低通胀阶段告一段落，但应当承认猪肉等食品价格上涨，有短期供求失衡的原因，使得当前通胀也包含有一次性周期因素在内，因此目前接近两位数的通胀可能并不反映中长期趋势。关键是看食品价格压力消退之前，价格上涨是否会继续向各个消费品层面蔓延，并从结构性通胀真正演化为明显的全面性通胀。如果各领域出现新一轮循环加价，将使通胀问题更加难以控制，通胀风险将会实质性上升，并从政策选择上必须牺牲经济增长，那么整体市场的估值体系将会经受大幅冲击。这需要我们继续密切关注和警惕。
朱 平：2004年也出现过通货膨胀，为什么当时下来了，这一次却非常严重呢？关于这次通胀的原因，不同的人有不同的说法，可能货币学派愿意从货币去看这个问题，我则认为真正的原因在于资源的约束。
通货膨胀使部分企业的盈利非正常增加了。去年GDP11%，加上通货膨胀，名义GDP增长速度是非常快的，这从另一个方面导致企业利润、职工收入、居民收入增长速度都可能会加快。但我们认为它会消失的，因为通货膨胀超过8%以后，政府就会压制，使以前一些赢利的企业变为不赢利。去年到现在一些规模不大的周期类企业，由于涨价出现大的增长，像去年的氨纶等，但是这样的利润增长，有一天突然会回去的，我们认为这实际上是股市泡沫的一种。这种压力可能在2008下半年出现。通货膨胀在2008年可能前高后低，当通货膨胀下来的时候，这类企业会受到比较大的压力。
记者：上市公司盈利增长下降是影响市场最直接的因素，多家研究机构宣布下调对今年上市公司盈利增长的预期，您怎么看？
朱 平：现在这个时段，对经济的判断分歧非常大，企业界都挺乐观的，像地产、银行、机械行业中比较好的公司，基本上都比较乐观，但投资者比较谨慎，经济学家比较悲观。
我认为，在经济增长放缓之后，中国仍有比较好的投资机会，比如银行过去一年增长100%，现在一年增长30%也挺好的，等到调整结束，过去盈利的行业总体上还是能够带来合适的回报。股市中过去带来比较好回报的公司，在减速之后，仍然能够带来相应的回报，只不过比以前低一点。
消费、服务、优势制造业，波动性会小一些。周期股票波动性会大一些，我们现在恰恰处在不稳定的环境当中，所以大家对这类公司折价，银行就是很典型的折价，以前是30倍，现在降到20倍、15倍，甚至更低，大家都在给折价。这种折价，在大家对经济前景看得清楚的时候，是不会有的，因为那样再折价，估值就会很便宜了。所以，在大家看不清的时候，也许是价值投资的较好时机。
必须注意的是，下半年如果通货膨胀下来，小型的周期性股票压力会很大，它们估值很高的，虽然现在盈利水平不错，但如果产品价格下降的话，盈利会下降更快。相对而言，大型周期类公司整合比较好，这两年的盈利增长应该没有问题。
王宏远：上市公司业绩的增长趋势，与很多因素有关。比如上市公司大股东释放利润的意愿就与与市场环境有关系，市场不好很多公司倾向于保留业绩，牛市时则愿意释放业绩。当然，最决定性的因素还是宏观经济环境。从今年一季度看，上市公司整体业绩到现在为止增长28%，与年初30%的预期出入不大，如果剔除石化电力等因价格管制业绩受到严重影响的特殊性行业外，其它700-800家公司增长60%以上，还是很不错的。
孙延群：盈利下降是股市调整最主要的原因。但前两年上市公司的高增长是不正常的，今年的盈利应该说是回复到了正常的状态，20-30%的盈利增长，其实相当不错了。去年，很多研究机构的研究员对盈利增长过于乐观，有些上市公司的高管都觉得研究员做的盈利预测过分乐观，这方面应该吸取教训，作为专业的机构应始终保持严谨客观的专业水准。从一季报看，除了石化、电力两个大行业由于价格管制盈利下降，其它大部分行业是正常的，是公允的，今年的盈利增长可以支持市场目前的估值水平。
记者：有人说，2008的市场机会是跌出来的，您是否考虑波段操作？如果有机会，今年的机会在哪些行业哪些领域？
王宏远： 从目前来看，市场处于弱势状态。二季度，一方面，经济面临诸多不确定性和资金面压力，使调整尚难言见底，另一方面主流公司估值已进入可投资的合理范围，同时大小非减持年内高峰暂告段落，奥运临近将活跃国内政经气氛，使得阶段性反弹机会并不乏见。在保持低仓位，控制流动性风险的前提下做好抗跌和阶段性反弹的两手准备。抗跌：继续坚持行业趋势向上，预期稳定的行业及板块；反弹：前期调整充分，估值已为未来风险提供一定安全边际的行业及板块。
具体来说，我们继续看好三条行业主线：内需为主的消费服务和投资拉动行业；具有自主创新能力的先进制造业；供给持续紧张以及价格超越通胀速度的大宗商品和原材料行业。继续警惕五类风险：1、大小非减持压力大的行业或公司；2、关注超预期紧缩政策对利率敏感型行业以及高负债类行业的影响；3、出口政策持续收紧，以及外围经济波动对低附加值出口企业的负面冲击。4、在通胀背景下，面临成本涨价，但同时价格面临管制或转嫁能力受限的价格管制行业；5、全球经济趋缓下，部分全球定价的周期性行业景气下滑。
孙延群：今年的市场机会确是跌出来的，经过前期的下跌，现在无论从整体估值水平、宏观经济的发展趋势还是政策面的改变来看，我认为接下去的行情要好的多。我认为，应该基于长远的眼光来看行业与上市公司。前面我也提到，中国经济已到了一个转型的时刻，虽然不是一蹴而就的，还需要宏观政策的配套，但我们仍需要长远的眼光。我看好消费，一方面与宏观经济的转型一致，而且行业趋势也比较平稳不会大起大落，其它还有电力设备行业、通讯设备行业、医药、银行等，这些行业都有一些非常不错值得投资的公司。
（来源：证券时报)
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