电站设备步入周期性阶段顶部

　　看好输变电与新能源设备行业

　　□中信证券 刘磊 杨凡

　　在当前电力设备行业普遍面临成本压力的情况下，我们仍坚定看好输变电、新能源行业未来业绩的高成长性，维持“强于大市”的投资评级，对于电站设备、电力环保行业则维持“中性”评级。

　　建议选择成长性明确、成本转嫁能力相对较强的行业龙头公司作为首选投资标的，其中输变电龙头企业未来三年仍可保持30%-40%以上的业绩增长，而以风电为代表的新能源行业将延续爆发式增长趋势，可给予合理的成长溢价。具体到个股，给予金风科技、华锐铸钢、上海机电、思源电气、平高电气“买入”评级。

　　风电 延续爆发式增长

　　07年国内风电产业延续爆发式增长。除台湾外我国新增风电机组3155台，新增装机容量330.4万kw，与2006年相比增长率高达147.1%。这一数字远远超过了市场原来240-260万kw的预期。

　　未来三年风电建设仍将如火如荼。在政策驱动和利益驱动双重作用下，2010年之前国内风电行业仍将超常规发展。根据对风机制造商和风电运营商目前签订合同和未来计划产能的分析，我们预测2008-2010年我国新增风电装机容量将分别达到600万千瓦、850万千瓦和1000万千瓦，到2010年累计风电装机预计将超过3000万千瓦，取代目前全球风电装机规模最大的德国成为世界第一大风电国。

　　内资风电厂商市场份额首次超过外资企业。风电特许权项目对设备国产化率的强制要求使国产风电机组市场份额迅速上升，从04年的25%左右跃升到06年的41%，07年本土厂商市场份额更是首次超过外资企业达到55.9%。同时，本土制造厂商自主创新能力不断增强，涌现出了金风、华锐、东汽等分享兆瓦级风机高端市场的主流风电整机厂商。

　　光伏 09年将迎来发展拐点

　　08年将是硅料企业的黄金年。目前多晶硅料几乎成为国内最抢手的硬通货，市场基本处于有价无市的状态，国内众多下游光伏企业迫于开工压力苦苦寻觅硅料来源，相当一部分硅料只能通过非市场手段获取且价格已经超过250万元/吨，这一价格使下游硅片及电池制造商陷入微利甚至亏损的尴尬境地；硅料价格从7月的165万元/吨上升至年底的265万元/吨；硅料紧缺的局面08年仍将持续，预计平均售价将达到220万/吨。

　　硅料产能将于09年后大幅释放，上游行业暴利难以持续，行业利润将向下游组件厂商转移。在当前硅料紧缺价格高企的时期，国内企业纷纷上马硅料制造，预计09年后国内外厂商新增产能将集中释放，可完全满足光伏产业需求，国内散货与国际长单价格将趋于接轨，保持在80-100美元/公斤的水平，行业利润将逐渐向下游转移，电池组件制造商的盈利能力将逐渐改善，尤其是拥有完整光伏产业链的国内龙头厂商如无锡尚德、天威英利前景更为乐观。

　　输变电 维持较高景气度

　　输变电设备行业收入与利润保持同步快速增长。07年以变压器为代表的输变电产品继续保持快速增长，变压器全年产量达到91021万KVA，同比增长23.6%；各输变电子行业收入、利润均保持在30%以上的同步快速增长，其中变压器类产品07年1-11月利润增速高出收入增速约18个百分点，体现了较高的行业景气。

　　毛利率水平趋于稳定，规模效应显现。经过过去2-3年的原料涨价，高端输变电设备已具备一定的成本转嫁能力，规模扩张效应将逐步显现；低端设备低毛利，继续下降几乎没有空间。“十一五”期间行业需求仍可保持20%-30%左右的年均增速，行业景气度持续上升，利润增速将超过收入增速，有望达到30%-40%。

　　电网公司集中招标后，输变电设备国产化率大幅提升。近年来有关部门对重大装备的国产化愈发重视，国网及南方电网自06年开始对220千伏及以上电网主设备进行集中招标。国产设备的成本优势凸显，市场份额快速上升，在500kv变压器、电抗器、互感器、隔离开关等产品竞争中占据一定优势。

　　上市公司中，特变电工、天威保变、平高电气、思源电气市场份额较高。从2006-2007年共17次国网公司集中招标结果来看，特变电工在330kv及以上变压器、电抗器市场占有率分别为25%和12%；天威保变在330kv及以上变压器、互感器市场占有率分别为16%和6%；平高电气（包括平高东芝）在组合电器、隔离开关市场占有率分别为28%和9%；思源电气在隔离开关、互感器占有率分别为20%和9%。以上四家上市公司在主要高端一次电网设备的市场占有率高，具有一定的垄断优势，受益于行业景气。

　　电站设备 步入周期性阶段顶部

　　发电设备产量增速大幅回落。与前几年由于电力持续短缺带来的以发电设备为代表的电工产品高速增长相比，07年发电设备增速已大幅回落。2007年发电设备生产完成13180万千瓦，同比增长10.9%，增速较06年有了较大幅度回落；2008年一季度产量为2856万千瓦，预计08-09年产量均在1-1.2亿千瓦左右，电站设备产量显现出周期性阶段顶部特征。

　　火电相关设备产量增速显著放缓，水电相关设备保持长期高景气。从2007年电站设备子行业的产量统计数据来看，电站锅炉、汽轮发电机、水轮发电机产量同比增长分别为-8.3%、4.1%、51.4%，08年一季度产量同比增长分别为-4.0%、12.2%、45.1%，与火电相关的锅炉、汽轮发电机类设备受火电投资放缓的影响，增速均有明显下降，而水轮发电机等设备产量受水电投资拉动仍然保持高速增长。

　　08年电站设备行业面临较大的毛利率下滑风险。07年电站设备各子行业毛利率同比均有上升，应归功于规模效应和同期较低的成本压力；电站设备行业订货周期长，一般要提前1-2年，受08年以来钢材价格大幅上涨影响，在手订单有较大的毛利率下降风险；08年2月数据已反映出，成本构成中钢材比例最高的电站锅炉产品和交货周期最长的水轮机产品，毛利率已开始自07年高位开始回落，用钢相对较少的发电机产品毛利率则相对稳定。

　　重点公司简述

　　思源电气（002028）：公司主营产品消弧线圈、高压开关、高压互感器、其他（含电力电容器）收入占比分别为29%、37%、17%和16%。高压开关和互感器收入同比分别增长47%和68%是公司07年主业快速增长的主因，电容器业务扭亏为盈也是增长亮点。

　　行业长期景气，期待新业务惊喜。07年定向增发投资GIS项目进展顺利，预计09年中期开始贡献业绩；收购四方清能进入大功率电力电子产品领域，预计08年公司高压变频调速、动态补偿等产品将有所斩获；高压开关、互感器、电力电容器等产品受行业景气拉动仍可保持较快增长。预测公司08、09年EPS分别为1.75、2.23元。鉴于输变电行业长期景气、公司细分行业竞争优势稳固、未来电力电子、GIS产品业务的拓展和继续减持平高股权可能带来的巨额投资收益，上调评级为“买入”。

　　平高电气（600312）：平高东芝仍是公司业绩中流砥柱。07年平高东芝实现营业收入14.91亿元，净利润2.84亿元，为公司贡献投资收益1.42亿元，占业绩的80.76%。较本部而言，平高东芝财务状况、费用控制、税收优惠、企业历史负担等方面均有明显优势，其净利润率接近20%，盈利能力远高于本部。

　　在手订单充裕，新厂投产有望缓解产能瓶颈。07年公司本部新增订单25.16亿元，同比增长32.56%；平高东芝新增订单21亿元，同比增长75%；08年公司交货压力较大，当前产能存在瓶颈；平高东芝二期已于07年11月投产，本部特高压厂房也将于08年4、5月投入使用，预计产能不足问题将逐步得到缓解。

　　预测公司08、09年EPS分别为0.65、0.87元。高压开关行业将保持长期景气，平高东芝和公司本部的市场优势地位较为稳固，公司未来业绩快速增长较有保证。上调评级为“买入”。