航空业：一季度需求增速放缓 估值处在高位

　　本报告导读：

　　航空业一季度运行情况；航空公司一季报业绩；考虑油价高位运行、行业估值处在高位，给予航空板块“中性”评级。

　　投资要点：

　　行业运行状况：一季度民航客、货周转量增速放缓，客座率和票价水平继续提升。

　　1季度民航总周转量、旅客周转量、货邮周转量增速分别为12.90%、12.50%和13.90%，比07年同期分别降低6.6、5.4和9.0个百分点。

　　其中，国内航线放缓幅度较小，国际航线放缓幅度较大。

　　由于运力投放速度仍低于需求增长，行业载运率、票价水平同比呈提升态势。但扣除07年底燃油附加费上调影响，2、3月份国内航线实际票价水平提升不大，但国际航线票价同比涨幅较大。

　　国际油价高位运行，二季度以后国内航煤价格上调预期强烈。

　　08年以来国际原油价格在100美元以上高位运行，1-4月份WTI原油价格同比上涨70%。目前国内航煤价格比国际低1500元/吨左右，二季度以后国内航煤价格上调预期强烈，航空公司将面临更大的成本压力。

　　航空公司一季度业绩，汇兑收益担当盈利主力。

　　一季度国航净利润同比增长147%，南航实现扭亏。人民币升值加速，使得高额汇兑收益担当航空公司盈利主力，大概估算汇兑收益分别占国航、南航利润总额的110%和160%。

　　航空股估指讨论，我们采取了国际估值、A-H股估值以及航空股历史估值三种比较方法，结论是目前A股航空股估值处在高位。

　　目前A股主要航空公司PB指标分布在4-5倍区间，而世界其他市场同等ROE水平的航空公司PB不到2倍。

　　目前51只两地上市股票AH平均溢价108%，三只航空股平均溢价167%，AH溢价水平相对整体平均水平高出50%。

　　08年伴随大盘回落，航空股PB从9倍降至目前的5倍左右，但和行业历史平均3.5倍PB相比，目前估值仍处在高位。

　　行业评级：中性。尽管我们认为中国的航空业仍处在良好发展态势中，但是航空股估值处在高位，同时油价上涨影响业绩，给予行业“中性”评级。

　　1.行业运行状况：一季度需求增速放缓，油价高位运行

　　1.1.一季度民航业务量增速放缓

　　行业数据表明全球经济放缓对国际航线影响显现。从统计数据看，08年1季度民航总周转量、旅客周转量、货邮周转量增速分别为12.90%、12.50%和13.90%，比07年同期分别降低6.6、5.4和9.0个百分点。其中，国内航线旅客周转量增速放缓幅度较小，1-3月份仅比去年同期下降3.9个百分点；国际航线客、货周转量增速放缓幅度较大，1-3月增速分别比去年同期下降14.3和11.9个百分点。全球经济放缓对国际航线影响较大。

　　公司数据表明一季度运力投放、业务量增速放缓也是主旋律。

　　运力投放方面，由于民航总局从07年8月开始控制和削减主要机场航班数量，三大航空公司8月份以后运力投放呈放缓态势。一季度国航、南航、东航可用吨公里（包括客货两部分）分别增长-0.60%、7.40%和3.91%，增速分别回落19.8、8.10和7.29个百分点。4月份以后随着民航放松航班数量控制，航空公司运力投放将有所加快。

　　在偏紧的运力投放下，各航空公司周转量增速都出现一定程度的回落。国航、南航、东航一季度收费吨公里（包括客货两部分）分别增长6.30%、12.30%和8.34%。其中国航、南航增速比07年同期分别回落11.6和2.25百分点，而东航由于货运周转量增速较快，拉动收费吨公里增速达到8.34%，小幅提升0.34个百分点。预期二季度开始，随着主要航空公司运力投放力度的加大，周转量增速有望出现回升。

　　1.2.客座率同比继续上升

　　由于航空公司运力投放增速仍低于需求增速，行业载运率水平呈继续提升态势：1、2、3月份全民航正班客座率分别达到74.8%、74.9%和76.0%，同比分别提升6.3、0.5和0.5个百分点；全民航正班载运率分别达到67.6%、64.3%和68.4%，同比分别提升6.3、1.2和1.3个百分点。

　　国航、南航、东航三大航空公司一季度客座率分别提升2.4、2.3和1.8个百分点；总体载运率分别提升4.4、2.8和2.6个百分点，而07年同期受货运载运率下降的拖累，三家航空公司整体载运率都呈现不同程度的下降。

　　1.3.国际航线票价提升显著

　　《中国民用航空》统计数据显示，08年一季度民航国内航线、亚洲及港澳航线、国际航线票价水平相比07年同期均呈现不同幅度的上涨，其中国际航线前三个月的票价提升最为显著，票价指数涨幅在10%-15%。

　　从2、3月份的数据看，国内航线、亚洲及港澳地区航线票价水平略高于07年同期。

　　但是考虑到民航总局07年11月份以后上调了国内航线燃油附加费，剔除燃油附加费上调影响，2、3月份国内航线票价水平实际提升幅度不大。

　　1.4.近期国内航油价格上调概率大

　　2008年以来，国际原油价格上涨幅度几乎超过所有人的预期。WTI原油价格在2月19日突破100美元整数关口后，不断创出新高，目前在120美元附近徘徊。预期全年WTI原油均价在100美元左右，涨幅将达到40%左右。

　　由于国内成品油定价机制导致国内航油价格的调整滞后于国际油价的变动，目前国内航油价格与国际航油价格存在约1500元/吨的价差，预期近期国内航油价格上调概率较大。如果国内航油价格上调，航空公司的燃油附加费也将相应上调，部分覆盖油价上涨对航空公司的不利影响，但是难以全部转嫁油价上涨的带来的成本压力。

　　国际油价持续走高、国内航油价格上调，使得航空公司在二季度以后将面临更加严峻的成本压力。根据各航空公司07年报测算的敏感性分析结果显示，油价每上涨10%，国航、南航、东航EPS将分别减少0.09元、0.30元、0.27元，下降幅度分别为26%、71%和224%。

　　1.5.人民币加速升值

　　伴随着美国经济不断走弱、美元降息导致中美利差扩大、G7对人民币汇率施压，2008年以来人民币升值速度加快。截至4月24日，08年人民币对美元升值幅度达到4.44%，而07年同期升值幅度仅为1.01%。目前市场主流观点认为，08年全年人民币升值幅度在10%左右。

　　受益于人民币持续升值，航空公司大量的美元债务带来巨额汇兑收益。按照07年底各航空公司外债规模测算，人民币每升值1%，分别增加国航、南航、东航EPS0.017元、0.077元和0.058元，增厚幅度分别为5%、18%和48%。

　　2.一季报业绩，汇兑收益提升盈利水平

　　国航、南航目前已公布08年一季报。受益于票价水平的提升，在收费吨公里分别增长6.30%和12.30%的情况下，国航、南航一季度营业收入分别增长21.82%和20.37%；毛利增速分别为19.96%和28.57%；国航净利润增长146.81%、南航扭亏为盈。

　　从盈利能力指标看，国航毛利率小幅下降0.19个百分点、南航则提升0.65个百分点，一季度国内航油价格比国际低1000元/吨左右，使得南航受益较多。一季度人民币升值4.44%，粗略估算国航、南航分别实现汇兑收益12亿和16亿左右，汇兑收益在两家公司利润总额中所占的比重分别高达110%和160%。巨额汇兑收益使得国航、南航净利润率分别提升4.14和7.14个百分点。

　　3.估值比较结果：估值水平处在高位

　　与国际航空公司估值比较。按照07年底每股净资产计算，目前A股主要航空公司PB指标分布在4-5倍区间，而世界其他市场航空公司PB水平在1-2倍。结合ROE指标看，国航、南航ROE在12%-17%、PB在4-5倍，而国际同等ROE水平的全日空、美联航PB不到2倍。从国内航空公司和国际航空公司的横向比较来看，目前A股航空公司估值水平远高于国际同行。但考虑到A故市场的封闭性，跨市场间的比较参考价值不太大。

　　与H股比较，A股溢价水平较高。目前51只两地上市股票AH平均溢价108%，三只航空股平均溢价167%，AH溢价水平相对整体平均水平高出50%。考虑到两地上市股票AH价差不断缩小的大趋势，A股航空股估值风险较高。

　　与历史估值比较。我们汇总了2000年初至2008年4月航空股和A股整体的PB，二者的相关性较相当高：在2000-2001年牛市阶段，航空股PB在3-5倍左右；在2004-2005年的熊市阶段，航空股PB回落至1-2倍左右；2007年12月航空股PB高达9倍，为2000年以来的最高水平；2008年伴随大盘的回落，目前航空股PB已降至5倍左右，但和历史平均3.5倍的PB相比，目前估值仍处于高位。

　　4.行业评级“中性”

　　尽管我们认为目前来看中国的航空业仍处在良好发展态势中，但考虑到以下几点原因，给予行业“中性”评级。

　　油价高位运行，1-4月WTI原油价格同比上涨70%，短期内国内航油价格上调预期强烈，二季度以后航空公司将面临更大的成本压力；2）横、纵向比较看，目前航空股估值水平偏高。

　　作者：孙利萍 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。