铺垫再融资？ 保险股盈利分化背后

　　同一个井喷的承保市场，同一段资本市场的艰难时日，一夜之间，中国的保险上市公司竟出现了天壤之别的业绩。

　　2008年首季成绩单上，中国平安（02318.HK，601318.SH）与中国太保（601601.SH）显得格外耀眼，分别宣布中国会计准则下当季净利润逆市大涨26.2%和33.9%。

然而，中国人寿（02628.HK，601628.SH）同比负增长60.9%的成绩显得与同业格格不入，尽管其并未在报告期出现重大经营性问题。

　　此前，面对一季度中国股市与债市的双双大幅回调，以往乐观的分析师们对保险股的言论转为保守。但一位上海的分析师仍感叹，三家公司的业绩远远超过了他与同行们的想象空间。

　　惊诧的背后，隐藏着保险业远较其他行业复杂的会计处理手段——通过对可供出售类资产头寸与高利率保单责任准备金眼花缭乱的调节，保险公司的会计主管可以轻松将损益表大做加减法。

　　而在部分公司的再融资使命尚未完成之前，调节之道似乎又为市场带来了新的暗示。

　　卖股的神奇作用

　　卖还是不卖？这是2008年首季任何一位保险公司经营者都面对的抉择。

　　一季度，沪深300指数重挫28.99%，创下近年来单季跌幅之最；固定收益市场方面，2007年因连续加息被拉高的债券收益率曲线也大幅滑落。与保险公司持有资产久期相当的，中央国债登记结算公司编制的7年期国债指数的平均持有到期收益率，从上年末的4.1936%降至3月底的3.7351%，跌幅高达45.85个基点。

　　靠投资收益弥补承保亏损的保险公司，显然在这一时期难已录得净利润的正向增长。然而，这些看上去确凿的不利条件，却远难对最终报出的净利润造成太大影响。

　　2007年开始执行的中国会计准则中，保险公司持有的股票类资产被分在交易类和可供出售类。后者在未变现之前停留资产负债表中，变现后才会反映在损益表内。股市红火的2007年，这一科目成了保险公司调节利润的利器，大量的股票被计入其中。

　　这部分牛市中隐藏的利润终于在艰难的2008年一季度大放异彩。如中国平安，其投资收益科目居然在一季度录得21.4%的增长，令人匪夷所思的增至161.56亿元；而其公允价值变动损益科目却出现118.77亿元的亏损，同比负增长969.5%，这显然难以简单用持有资产的浮亏来解释。

　　两相对照，结论跃然纸上，中国平安出售了大量的可供出售类资产，从而大幅增厚了净利润的水平。报告中披露的前十大持有证券说明了这一事实，昔日重仓的中国神华（01088.HK,601088.SH）、大秦铁路（601066.SH）、万科A（000002.SZ）与中国人寿都在持股名单中消失。

　　此外，按记者获得的上交所Topview，在报告期的三个月中，中国平安旗下主力的交易席位（T20471）在中国神华、中国石油、建设银行、大秦铁路与工商银行五只股票上的净卖出额超过了10亿元，其中对中国神华更达到28.15亿元。反而，同一时间区间内，该席位净买入额超过10亿元的仅有招商银行（03968.HK,600036.SH）一家，也仅10.71亿元。

　　相比之下，中国人寿的处理则温和了不少，一季报中容忍了接近一成（-9.9%）的投资收益同比下降，但其公允价值变动损益一栏的同比降幅也只有241.2%。

　　事实上，三家公司的每股净资产（BVPS）变化似乎是判断其卖股多少的另一风向标。一季报中中国平安的BVPS同比下降12.2%，小于中国太保12.4%的降幅，却大过中国人寿10.6%的降幅，这与三家公司净利润增长（国寿小于平安小于太保）的趋势恰好相反。而剔除有效税率向上调整的因素，浮盈的释放自然造成资本公积的快速减少，正是造成BVPS下降的重要原因。

　　铺垫再融资？

　　回溯三大保险股的上市历程，中国平安、中国太保与中国人寿之间有着本质的差异，前者是集团整体上市，后者则是分拆上市。于是，在每年的寿险责任准备金计提上，中国平安与中国太保便比中国人寿多了一项考虑——1999年之前的高利率保单准备金。

　　平安人寿与太平洋寿险分别在2000年与2006年开始战略性调低高利率保单准备金评估利率，过去两年的火热资本市场，恰好给他们带来了动态覆盖利差损的好时机。

　　按国信证券的统计，平安人寿分别在2006年年报和2007年中报、年报中多提寿险准备金27.43亿元、62.6亿元与96.89亿元；太平洋寿险则分别多提4.01亿元、20.92亿元与34.99亿元。

　　由于调低评估利率的进程可以随公司自身需要而变化，牛市中丰沛的准备金水平也就使得后面的会计处理有了更大的弹性。

　　2008年一季度，中国人寿、平安人寿与太平洋寿险的原保险保费收入分别同比大涨38.37%、25.96%和69.98%。

　　按一般理解，承保业务的突然放量，在某种意义上将加大公司当期营业利润向保险责任准备金的转移速度。

　　然而，平安的报表又是相反的。尽管其一季度保费的25.96%的增幅高过上年同期的23.99%，但该公司提取的保险责任准备金却从去年同期的223.07亿元，减至123.45亿元，同比降幅高达44.7%。反观国寿，在同比保费增幅从15.91%增至38.37%后，当期提取的准备金同比增幅高达121.5%。

　　虽然外界无从判断两家公司准备金的充足状况，但不可否认的是，中国人寿将会计处理的标尺进一步收紧，而中国平安则转变了牛市中惯行的过于严厉会计处理。

　　可作为佐证的另一事实是，两家公司在可供出售类债券上的不同态度。中国人寿计提了23.01亿元资产减值准备，而中国平安的这一栏却为因“应收保费减值准备减少”的2200万元摊回。“平安未对可供出售类债券的浮亏做减值准备。”中金公司称。

　　由此，昔日旨在业务领域大打出手、资本市场领域相敬如宾的两大中国保险巨头，终于在2008年之初的一纸会计报告上相互变脸。个中原委，令人寻味。

　　同为保险板块个股，利好利空对于行业内公司往往是“一荣俱荣、一损俱损”。

　　上海一位不愿透露姓名的私募人士分析，突然放松会计标尺并释放浮盈的中国平安与中国太保，在2008年都要完成增发使命，而中国人寿则没有这方面的计划。由于现时股价正是决定日后再融资的基础，于是成绩单的好与坏，对于两类公司也就有了不同的含义。

　　此外，是次中国平安在按监管要求，以中国会计准则披露一季度业绩外，还在公布了国际财务报告准则下的数据。按保险股过往，国际财务报告准则下的业绩数字往往较中国会计准则更高。该准则下，中国平安净利润为71.01亿元，同比增长23.6%，BVPS的同比降幅也收窄至9.7%。

　　而据UBS的估算，中国人寿2007年首季按中国会计准则净利润281亿元，较国际准则下估算的389亿元低了28%。

　　“同时公布国际准则的业绩，或许也是平安希望业绩更好看的原因。”某海外大行分析师说。

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