火电业 跌入谷底 转机或现

　　□ 本报记者 闫铮

　　大型火电公司一季度业绩普遍出现大幅度的同比负增长。国泰君安预计，如果电价在二季度不能上调，则这一趋势到2008 年中报仍将维持。

　　行业利润大幅下滑

　　一季度报表显示，火电力企业净利润大幅缩水（表1）。

在各火电企业年报中，有一点颇为相似，都提到了煤价的上涨，给企业业绩带来的压力。其中华电国际的年度报表指出，2008年的海运费和煤炭重点合同价格较2007年有较大幅度的上涨，2008年初煤炭市场出现供应紧张的状况，市场采购价格明显上涨，煤价和运价的上涨将给公司的燃料成本控制带来挑战。

　　表1 2008年一季度主要火电企业净利润分析

　　

　　资料来源：公司报表 本报研究中心

　　申银万国4月份的研究报告指出，2008 年一季度火电企业压力十分巨大。2008 年一季度，在单位燃煤价格上涨幅度平均在15%左右，而电价没得到及时调整，同时利用小时数小幅下降的背景下，整个行业1-2 月份净利润增速同比下降61%。由于上市电力企业资产质量好于行业平均水平。

　　申银万国认为上市电力企业存量资产一季度利润下降在55%左右，但考虑到上市电力企业约12%的产能增速，综合考虑预计上市电力企业一季度业绩平均下降约45%。（表2）

　　表2主要火电企业2008年净利润敏感度分析

　　

　　银河证券在日前的研究报告中表达了相同的观点。报告称，在严格的价格管制下，火电行业处于下行周期中。在此期间，银河证券重点关注的行业关键驱动要素依次是煤价、电价和用电需求。 银河证券指出，煤价大幅上涨是火电公司盈利下降的首要原因。2008年重点合同煤（电煤）价格上涨了15%以上，坑口电煤因补涨要求同比上涨了20%以上。而且，在供求紧张和资源价值重估的背景下，重点合同煤价格未来仍有上涨的动力，但时点和幅度将取决于电企、煤企、政府间的博弈。

　　国泰君安研究报告显示，火电行业利润增速已经达到了近年来最低水平。火电行业在电力产业链中利润占比已达到谷底，处于极度不合理水平。（图1）（图2）

　　图1 火电行业利润增速

　　

　　资料来源 国泰君安

　　图2 火电行业在电力行业产业链中利润占比

　　

　　资料来源 国泰君安

　　企业处境艰难

　　在整个火电行业利润大幅下滑的情况下，企业的处境普遍较艰难。以龙头公司之一的华能国际来看，一季度报表显示，当季该公司主营收入增长20.2%，净利润锐减80.0%，单季毛利率仅9.0%，较07年全年骤降9.8个百分点，较07年同期下降10.6个百分点，盈利能力降至历史新低。华能国际一季度合并口径电厂已有14家亏损，亏损面达53%。根据华能国际一季度报表，扣除深能源和四川水电等参股电厂贡献的1.1亿投资收益外，全资及控股电厂总体贡献净利润为1.3亿元，其中控股电厂总体而言已经亏损。（图3）(图4)

　　图3 一季度华能国际主营成本构成情况

　　

　　

　　图4 04-08华能国际下属各类电厂季度毛利率变动情况

　　

　　

　　申银万国证券在日前的研究报告中指出，华能国际2008年签定合同原煤价格平均为386.2元/吨，同比上涨12.4%，综合考虑铁路运价46.6元/吨和海运费66.7元/吨，华能国际2008年一季度标煤价格比2007年一季度506.6元/吨的价格上涨了20%，这超过了该公司2008年年初制定的“把燃煤价格上涨幅度控制在18%以内的目标”，燃煤价格的大幅度上涨，增加该公司燃煤成本28亿元，占该公司营业成本增量的85%左右，这是导致华能国际一季度业绩大幅度下降的主要原因。同时由于在建项目的投产，使得借款利息资本化停止，令华能国际财务费用同比增长36%。（表3）

　　表3 华能国际未来两年对EPS对各变量的敏感性分析

　　

　　资料来源 申银万国

　　转机或在下半年

　　火电企业在承受压力，这种局面何时能改观呢？国泰君安证券在4月29日研究报告中称，一季度过后，火电行业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度。国泰君安认为，2008年，煤电联动将成为大概率事件。从政策取向来看，煤电联动势在必行，5月份仍难看到第三次煤电联动的实质性进展，但在二季度末夏季用电高峰到来之前进行电价调整的可能性仍然存在，前提是管理层认为CPI压力已有效缓解；政府可能对煤价进行调控或对火电企业给予补贴。2008年如有联动，可能并非只升不降，结构性调整或分区域调整的可能性依然较大。（图5）

　　中金公司在4月份的研究报告中也提到了煤电联动与CPI的关系。中金公司认为，电价提升取决于：1）CPI 压力趋缓，2）煤价的继续上涨。需要指出的是：可能的电价提升并不能带来电企2008 年业绩显著增厚，原因在于：1）电价提升的幅度难以覆盖2007 年以来持续煤价上涨带来的电厂成本上升；2）电厂非燃料成本有上升的可能：自2007 年下半年以来，为抵御燃料成本上升压力，部分电厂压缩了维修和人工成本，这部分的费用压缩难以持续，必要的维修支出可延后却无法省略，下半年，电企维修、管理费用有上升的可能；3）四季度进入传统冬储煤季节，若煤价进一步走高，亦会降低电价提升对于电企业绩的积极影响。中金预计，二季度政府推出联动政策可能性低。下半年，电价能否上调，仍具有较大不确定性。

　　基于以上因素，中金公司再次下调了火电企业2008年的盈利10%-30%。中金公司称，2 月份，中金公司提升了全年的标煤价格增幅为10%-15%；4 月间，通过各上市公司年度业绩发布会了解的信息：2008 年，占电力上市公司用煤量约60%（考虑合同兑现率）的合同煤价格平均增幅为15%，超出市场和中金公司的预期。考虑市场煤价增幅更高，预计全年平均标煤价格涨幅为15%-20%，进一步下调2008 年电企盈利预测10%-30%。

　　不过，中信证券在日前的研究报告中称，目前电厂已出现无钱买煤的情况，因此调价势在必行，由于公共事业较强的外部性，当发生问题时影响的不仅是电力企业，其他行业的利益也将受损。