股市中全身而退的艺术

　　蔡臻欣

　　沪深股市强劲反弹，基金经理们却面临空前的烦恼，原因就是他们在跌势和反弹初期依然不断出货，以至于轻仓踏空行情。建仓还是出货，对于基金经理而言没有比这个更需要深思和权衡的问题了。

　　东方证券日前翻译了Nancy Opiela发表于CFA杂志2008年4月刊的一篇文章，Nancy Opiela在该文中开门见山地表示，基金经理们对自己的建仓策略或者买入原则总是如数家珍，而对于退出策略或者出货原则，往往闪烁其词。

　　Nancy Opiela强调，出货策略的缺失必将对投资回报造成损失，只是多少的问题。Cabot研究所一直致力于金融行为方面的研究。该所给出这样一个案例，有一只15亿美元的小规模基金，多年来年化收益率达到抢眼的13.09%，超出基准500基点。但是Cabot研究却表明，如果不是过早、过快地将手中的黑马股撒手，该基金本可以再多赚200基点。

　　Cabot研究所CEO Erbolini在分析这只基金案例时指出，这的确是一支“伯乐”团队，他们总能够发现高成长的公司，但却很快地放手，比组合中的其他品种平均快一倍（这些黑马股的持股时间为12个月，而其他品种为24个月）。更要命的是，他们完全没有意识到这种现象的存在。哪怕再坚持3个月，每年至少可以多赚100个基点。这就是被称之为“倾向效应”（disposition effect） 的一种带有偏见的投资行为，意图就是锁定利润，避免损失。Erbolini还分析道，“由于基金经理希望购买新的品种，而持股限制为50%，所以他们就更加迫不及待地购买新的热门股。”

　　幸好对这只基金而言，过早出手的后果只是没能够锦上添花，而不是扭转败局。Cabot研究所建议基金经理们能够通过卖出举动将买入时的优势或利润最大化。最简便的方法是避免将手中最赚钱的股票过早地抛尽，而尽量让其与组合中其他品种的平均持股时间一致。此举不仅能够提高收益，还可降低资金的年周转率。

　　Nancy Opiela在文中列举了三项有关出货原则的调查结论，对象是参加CFA年度会议的基金经理：第一，如何形容自己的卖出或者出货策略？46%的受访者选择“综合分析与判断的结果”， 25%选择“权衡战略与市场机会”，只有29%的人选择“完全按照设计的原则操作，参照研究成果等其他客观性标准”；第二，该项策略是如何形成的？39%受调查者选择“根据多年的经验与误差”，13%“关键策略师从前辈”，20%认为来自“通过对各项策略在市场表现观察”，只有28%的人选择“基于全面研究以及回测”；第三，你如何确信该项策略的可行性？60%受访者认为通过基金业绩或者回报来评价卖出正确与否再正常不过。

　　Nancy Opiela分析指出，作为一家投资公司，为了避免在出货时犯错误应该仔细审核其投资理念与过程。每一步过程，每一次操作都应该体现公司的投资理念。大家不仅要了解为什么出错，更要深究其根源。表面看起来基金经理或者操盘手完全按照既定原则，其实他们已经偏离了当初设计的卖出原则。专家给出的建议是公司要主动探究基金经理决策过程，而不是遮遮掩掩，要关注问责制，而不是一味地责怪。开诚布公的公司所作出的决策往往是更加有效的。

　　另外一点可供借鉴的是一个公司是否具备学术上的好奇心。很多时候人们犯错是因为他们情愿做对，也不愿表现出好奇。很多投资界人士错就错在固守陈规，还记得巴菲特的那句名言吗：“我和我的伙伴最喜欢的一件事就是批驳我们最钟爱的理论。”