投资要点： 随着供电线路的修复和工业生产的恢复，电力供需逐步回升。1-3月份，全社会用电量同比增长13.04%，全国规模以上电厂发电量同比增长14.0%，电力供需基本平衡，发电设备利用小时数同比略有下滑。
4月份电煤库存再次出现紧张状况，国内外动力煤价格高位徘徊，航运价格顺势走高。预计5月份这一情况仍然不能得到好转，火电企业成本面临更大压力。受煤炭成本上升影响，上市公司一季度毛利率水平同比下降12个百分点。在毛利率下降、财务成本上升和投资收益减少的共同作用下，上市公司一季度净利润同比下降83.33%。
由于我国宏观调控以CPI为主，电价调整将刺激CPI走高，根据我国现行CPI的走势，预计短期内煤电联动仍不可能实施。在电价得不到上调的情况下，水电企业由于不受燃料价格影响仍将保持原有毛利率水平，部分多元化发展的电力公司将因主业多元化缓和电力产品毛利率下降带来的负面影响，5月份我们将重点关注这两类上市公司。
4月份电力行业整体表现逊于沪深300指数，月末股价跟随大盘调整出现小幅反弹，行业内龙头公司表现相对较好。
风险提示：电煤供应再度趋紧，电煤价格有进一步上升可能。
投资建议：综合以上因素，考虑到目前电力行业估值比较合理，我们审慎的给予电力行业“中性”评级。5月份仍然建议关注具有资产注入概念的水电企业，如
长江电力、
桂冠电力；其次可以关注多元化发展的优质电力公司。
一、行业盈利状况大幅下滑 1、电力供需逐步恢复
（1）随着工业生产的恢复，电力消费量开始回升
1-3月份，全国工业增加值增长速度为16.4%，增速环比上升1个百分点，但与去年同期相比仍下降了1.9个百分点。其中，轻工业增长14.7%，重工业增长17.3%，增速分别比1-2月份上升1个百分点和1.1个百分点。
随着工业生产逐步恢复，电力需求逐渐回升。1-3月份，全国全社会用电量8133.98亿千瓦时，同比增长13.04%。第一产业用电量164.82亿千瓦时，同比增长9.20%；第二产业用电量6106.92亿千瓦时，同比增长11.83%；第三产业用电量850.42亿千瓦时，同比增长15.20%；城乡居民生活用电1011.82亿千瓦时，同比增长19.68%。全国工业用电6026.91亿千瓦时，同比增长11.79%；轻、重工业用电量同比增长分别为8.61%和12.50%。用电量超过全国平均水平的有广西、内蒙古、安徽、河南、甘肃、新疆、青海、河北、福建、湖北、山东、上海、江苏、浙江、吉林、天津和辽宁。
2、发电设备利用小时数小幅下滑
（1）新投产生产能力增速不减
1-3月份，全国6000千瓦及以上发电生产设备容量69314万千瓦，同比增长14.4%。其中水电12292万千瓦，同比增长14.3%；火电55527万千瓦，同比增长13.9%；核电885万千瓦，同比增长29.2%。
（2）发电设备利用小时数略有下降
1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比去年同期降低20小时。其中，水电设备平均利用小时为564小时，与去年同期降低11小时；火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、吉林、青海、辽宁、天津、陕西、北京、山西、安徽、河北、上海、福建、新疆、河南、江苏。
（3）供电煤耗继续下降
1-3月份，全国供电煤耗率为346克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时。全国发电厂累计厂用电率6.00%，其中水电0.55%，火电6.54%。线路损失率5.43%，比去年同期下降0.12个百分点。
3、生产成本再次出现上涨趋势
（1）国内外动力煤价格高位徘徊
国际方面，由于煤炭主要出口国??南非、印尼、越南、印度等各国为了满足国内需求的快速增长，减少煤炭出口，造成国际动力煤价格高位回升。3月末BJ现货价格回落到120.55元/吨，4月末BJ现货价格回升到124.65美元/吨。
自四月份起，全国电煤供应又转向紧张，煤炭库存逐渐下降，电煤供求的结构性矛盾仍比较突出，一些地区呈现偏紧状况，受成本上升、需求持续旺盛、阶段性供求紧张、国际煤炭价格大幅度上涨等因素的影响，煤炭企业合同兑现率下降，动力煤价格出现回升。在一些地区，电力企业接到煤炭企业书面或口头的通知，要求上调电煤价格。据中电联不完全统计，煤炭企业要求涨价基本都在30－50元之间，甚至更高。
2、一季度上市公司业绩显著下降 从上市公司一季报来看，2008年一季度电力类上市公司营业收入同比增长19.82%，净利润下降83.33%。上市公司一季度盈利状况恶化主要源于以下几方面原因：（1）煤炭价格大幅上涨压缩企业毛利率，2008年一季度电力行业上市公司毛利率水平同比下降11.87个百分点，（2）新建生产项目大量投产导致折旧费用和财务费用加大。2008年一季度上市公司管理费用同比增长14.44%，财务费用同比增长53.42%。（3）投资净收益大幅下降。2007年电力类上市公司投资净收益同比增长108.51%，其中对联营和合营企业投资收益同比增长39.61%；08年一季度电力类上市公司投资净收益同比减少27.86%，其中对联营和合营企业投资收益同比增长4.38%。
3、电力企业谋求多元化发展
在发电设备利用小时数不断下降、煤炭成本不能及时转嫁的情况下，电力企业纷纷寻求多元化发展，降低单一发电业务带来的毛利率下降风险。根据07年年度报告，现有发电类上市公司可分为以下几种类型：
（1）做大主业型。此类公司仍然以发电作为单一主业，通过扩大装机规模、提高机组性能或优化装机结构等方式提高公司的盈利能力。上市公司中的
华能国际、
粤电力A、桂冠电力、
国投电力、
深圳能源、吉电电力等属于此类公司的代表。
（2）股权投资型。这类公司通常具有大量的现金流，通过长期股权投资或在二级市场购买股票等方式投资于各个行业，在必要的时候出售股权以保证公司盈利的稳定性，代表性公司为长江电力。此外，
上海电力、
桂东电力、
皖能电力、川投能源、
乐山电力、
岷江水电等公司也纷纷通过此种方式投身到证券行业、多晶硅生产行业中。
（3）上下游一体化型。为应对火力发电的成本压力，不少公司纷纷参与煤炭开采行业，通过控制上游成本减轻公司经营成本上涨压力，如
大唐发电、
国电电力、
华电国际、
金山股份等。还有一些公司利用电价优惠政策向下延伸到高耗能产业中，如大唐发电开展煤化工业务、
漳泽电力参与电解铝业务。
（4）多元化发展型。为避免单一主业的经营风险，一些公司在主营业务中引入其他毛利率较高的行业。如
申能股份、
广州控股等公司通过发展石油、天然气、煤炭等业务降低发电主业毛利率下降的风险；
汕电力A、
宝新能源等公司通过吸纳房地产业降低电力行业风险。
自2007年初到迄今，电煤价格涨幅达100元/吨，发电企业毛利率水平下滑10多个百分点，而多数煤电一体化项目2009年才能建成，以发电为主的企业面临巨大的成本压力。
我们相对看好具有多元化发展、能够平抑发电行业毛利率下降风险的电力类上市公司。
4、重点跟踪上市公司财务报表分析
对照表1、表2可以看出，在煤炭价格大幅上涨的背景下，以发电作为单一盈利来源的公司净利率下降较快。以08年一季报为例，华能国际净利率同比下降10.45个百分点，国投电力下降11.31个百分点，下降幅度较大；大唐发电下降7.49个百分点，国电电力下降8.85个百分点，华电国际下降8.68个百分点，下降幅度次之；申能股份下降5.17个百分点，下降幅度最小。由此可以看出，主业多元化的公司较好的缓解了电力行业毛利率下降所带来的负面影响。
1、维持“中性”评级
考虑到短期内煤炭成本大仍有继续上升可能，但煤电联动实施可能性不大，预计二季度火电企业利润水平仍不容乐观。目前，电力行业估值处于比较合理的空间。给与电力行业“中性”评级。
2、关注水电和多元化发展企业
（1）重点关注具有资产注入预期的水电公司
5月份我们仍然建议关注具有资产注入预期的水电公司，主要原因有以下几点：
（1）火电企业利润水平受煤价上涨挤压，利润存在下行可能，水电企业不存在燃料成本上涨问题；
（2）水电出力逐渐复苏，根据节能调度方案，水力发电具有优先上网权；
（3）若出现“煤电联动”，根据“同网同价”原则，水电价格具有上调的可能性。如长江电力、桂冠电力等。
（2）具有多元化发展的公司仍可考虑
由于煤炭价格大幅上涨挤压电力行业毛利率，多元化发展的发电公司电力由于具有多种主业而在一定程度上缓和了毛利率大幅下降的困境。我们建议可以关注以下类型多元化发展的电力公司：（1）发电资产位于高负荷增长地区；（2）年内具有新增装机容量且机组效率较高；（3）非电力主业盈利能力较强。
3、上市公司简评 （1）长江电力（600900.SS）：资产布局全国的水电龙头，跑赢大市。
作为水电行业的龙头企业，公司不受燃煤成本高涨的影响，成本优势显著。大股东承诺在2015年前将三峡发电资产全部注入到公司，保守预测公司每年可以固定收购2?3台三峡机组，公司拥有湖北能源、皖能电力、广州控股、上海电力等火电企业的股权，并拥有
建设银行、
交通银行等大量可供出售的金融资产。预计08年、09年EPS分别为0.63元、0.70元，动态市盈率分别为22.21倍、19.99倍，给与“跑赢大市”评级。
（2）桂冠电力（600236.SS）：龙滩注入更值得期待，大市同步。
公司是水电类上市公司中仅次于长江电力的第二大水电上市公司，08年将完成岩滩水电站的收购，龙滩也将在适当时机注入公司。公司地处广西省，是“西电东送”的主力电厂之一。目前岩滩电价只有0.133元/千瓦，低于西电东送电价一半左右，具有价格提升的可能。
预计08年、09年EPS分别为0.41元、0.46元，动态市盈率分别为20.51倍、18.28倍，给与“大市同步”评级。
作者：严浩军 上海证券
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