我们判断，VE、VA价格不会象VB2、VB5一样快速上涨之后快速下跌，并且我们估计VE、VA将在较长一段时间内维持较高价格水平。
维持这种判断的理由在于：较高的技术壁垒、投资成本、建厂周期和环保行政审批等因素导致在可预见的一段时间内，不会出现新的竞争者，现有寡头垄断格局将继续维持。
在寡头垄断格局下，维持价格高位是各生产企业的共同利益所在。利益格局的转变促发了价格的上涨，但我们认为这次上涨只是对价格历史水平的回归，其背后隐含的是生产商从竞争向合作的转变。国外厂商DSM、BASF是市场的主导者，国内企业
新和成、
浙江医药只是价格的跟随者。
新和成、浙江医药将从VE、VA涨价中充分受益，但新和成对价格变动表现更为敏感。根据现有价格水平，我们初步估算2008、2009年EPS，新和成分别为4.73、5.46元，浙江医药分别为2.44、4.22元。
与传统的短周期性行业公司相比，我们将VE、VA定义为长周期性行业，并且认为，长周期行业应该享有一定估值优势。出于谨慎原则，我们依然给予了20XPE的估值极限，并且建议，在新产能出现或者价格发生逆转之前，可以继续增持该类公司。
风险提示：寡头垄断格局下，最大的风险来自于生产商对价格同盟的背叛和破坏；上游原材料涨价以及环保投入增加可能影响我们对盈利预测的判断。
核心观点：VE、VA不象核黄素一样快速上涨之后快速下跌
07年7月以来，维生素重要成员VE、VA价格迅速攀升，但之前的另两个维生素产品VB2（核黄素）和VB5（D-泛酸钙）在价格爆涨之后快速下跌，使得人们普遍预期VE、VA价格也将复制他们的走势。
我们的研究表明，在寡头垄断格局下，维持价格高位是各生产企业的共同利益所在；较高的行业技术壁垒、投资成本、建厂周期和环保行政审批周期将延长该系列产品的景气周期。
我们判断，VE、VA不会象VB2、VB5一样快速上涨之后快速下跌；相反，两年之内，VE、VA价格很有可能维持高位水平，甚至不排除在某些刺激因素下价格水平会进一步提升的可能性。
判断景气周期的关键特征：是否有新进入者或新增产能
判断行业景气周期是否快到尽头的一个重要标志，是观察是否新的进入者。很显然，VB2、VB5之所以价格快速下跌，是因为市场已经观察到行业即将出现新进入者或者是产能的扩张，基于供需格局改变预期的提前反映。
一个明显的证据是，在VB2价格达到高峰期，山东恩贝宣布要复产；在VB5价格高企时，山东新发宣布扩产。
但对于VE、VA，我们判断，在一段时间内，新的产能和进入者不会出现，主要基于以下理由：
化学合成法的生产工艺和管理要求显著区别于VB2、VB5
目前维生素生产工艺主要是发酵法和化学合成法，水融性维生素VB2、VB5以及VC大多为发酵法生产，其显著特点在于产能容易随着工艺的改进和菌种的改良迅速提高产量，并且主要设备发酵罐的通用性强，再投资成本低，行业盈利期容易吸引新进入者。
但VE、VA多为化学合成法，其生产过程有二十多个步骤，生产技术复杂，并且大多数中间体为易燃易爆化合物，要求有极高的生产管理水平。事实上，新合成和浙江医药也是经过了多年的摸索才熟练掌握生产工艺。由此，我们判断，生产工艺和生产管理是新进入者最大的门槛。
除此以外，中间体异植物醇和三甲基氢醌也成为一个瓶颈，进一步阻碍了很多竞争者进入这个领域。例如，具备VE生产技术的
西南合成就因为缺少三甲基氢醌而无法复产。
而VA的工艺比VE更为复杂些。从这个角度来看，我们判断VA更具有提价基础。从历史价格情况来看，VA的价格也一直是在VE的两倍以上。
较高的资本投入和建设周期确保两年之内无法出现新的生产者
一条产能一万吨的生产线，投资规模在7亿元以上，并且建设周期在1-2年以上。这是我们对价格长期维持高位判断的重要基础。至少到目前为止，我们还未观察到有新进入者宣布要进入或现有企业要扩产。
日趋严格的环保审批也抬高了行业进入壁垒
环保治理已经成了各地政府官员近期工作的重要目标，在“一票否决”的压力下，环保压力必然在新项目审批中得到充分体现，侧面抬高了行业进入壁垒。
而《制药工业水污染物排放标准》实施以来，化学合成类原料药企业作为医药工业的主要污染源，使得环保投入、运行成本大幅上升，不达标小企业已经处于关闭状态。
寡头垄断格局下维持价格高位是各方共同利益所在
从本质上来看，VE、VA依然是一个周期性行业，但由于在可预见的一段时间内新产能不会出现，我们判断价格将长期维持高位，VE、VA的景气周期将延续较长一段时间。
最为关键的是，我们认为，价格维持高位符合现有生产者的利益，在利益一致的情况下，各方存在维持价格同盟的压力和动机，彼此之间的关系由竞争走向合作，共同维护市场稳定。
VE、VA已经形成寡头垄断格局，但国外依然处于主导地位
维族中VE、VA、VC为需求量最大的三个品种，VC首先通过两步发酵法完成了产业转移。上世纪末新合成和浙江医药逐渐摸索出VE、VA的化学合成工艺并规模化生产，与此同时，国外几家维生素巨头通过收购兼并，产能逐步集中到了DSM、BASF、安迪苏手中，最终形成了寡头垄断的竞争格局。
但从产能上看，国外DSM、BASF仍占有近60%的产能，并且凭借技术实力和原料优势，处于主导地位。
安迪苏退出引发的提价只是一个价格恢复的过程
安迪苏生产成本压力明显高于其他企业，盈利状况一直欠佳，于2007年宣布关闭生产基地，退出该领域。在库存消化完后，短期内的供给短缺刺激了产品价格逐步走高。
而国内产商，自2006年以来一直饱受人民币升值、原材料价格上涨和环保治理之苦，存在提价冲动和压力。在消化完库存后，尝试性提价，最终在成本和需求的共同推动下，价格一路走高。
但对比历史走势，目前的价格远不及历史上的最高价格。自2002年DSM（罗氏维生素业务部）、BASF被宣判垄断后，VE、VA价格进入下降通道，前后经历了近10年的行业洗牌，直到安迪苏退出，价格重新进入上升通道。我们认为，这次涨价不过是一次恢复性上涨而已，还只是处于长周期的前半场。
下游需求对价格变动不敏感性
维生素维持身体新成代谢的重要辅助物质，有着不可替代的作用，在体内不能自身合成，又不能充分储存。作为重要的饲料添加剂，没有其他的替代物，需求刚性特征明显，尤其是VE、VA，饲料配方的细微变化均能有明显反映。例如VA，鸡饲料配方改变或减少时，小鸡脚骨骼站立无力。
统计数据显示，全球饲料行业的产值在1万亿人民币以上，但全球的维生素销售总额不过300亿人民币，维生素在饲料的总成本中占比不超过3%，价格变动对饲料生产企业并不敏感。
从相关饲料厂家调研的情况来看，尽管维生素的价格大幅度上涨，但饲料企业均表示，没有改变配方和用量的计划，玉米和豆柏依然是他们的主要成本。
提价符合各方利益，国内厂家只是价格的跟随者
随着国内企业的成本优势逐步体现、技术水平日益成熟，尤其是新合成、浙江医药掌握了重要中间体的合成技术以后，持续的价格已经不在符合DSM、BASF的利益所在，彼此之间由竞争逐步转向合作。原因有二：
一是，DSM在04年花巨资修建了VE新的生产线，之前的价格战使得其一直亏损，公司也存在收回成本的压力；
二是，BASF之前的业务包括原料药和预混饲料，内部之间可以相互平衡利润。但06年，公司将预混饲料这块业务高价出售给了荷兰的泰高集团(Nutreco)，剥离了这块业务之后，原料药业务存在盈利压力，而维生素价格的持续低迷已经使得公司的业绩压力非常大。
在这种格局下，ADISSEO退出市场后，DSM、BASF首先尝试性进行提价，而国内新合成、浙江医药也逐步跟随提价。而在经历过多年的价格撕杀后，提价显然也符合了各方的利益需求。
估值：长周期行业可以享受一定估值优势
总结：基于对VE、VA产品长期维持景气周期的判断，我们可以将这种周期现象定义为长周期行业，而相对应的，VB2、VB5则定义为短周期。
与传统行业对比，周期差异还是相当明显。例如，
新安股份由于草甘磷的景气周期导致了业绩和股价的大幅度上涨，与此同时，我们也观察到众多企业宣布要进入这个行业，产能面临急剧扩大。
与一般的化合物做对比，从分子结构上我们也能获得直观的判断，维生素的化学工艺显然要复杂的多，步骤也烦琐些，周期性波动更为平缓。
这种区别，从逻辑上看，作为长周期行业公司，理论上可以享有更高的估值优势。但比较结果显示，长周期的估值优势还没有完全体现。
总体来看，对于VE、VA的投资，我们建议两个方法：
一是，在价格出现下降趋势、出现新产能之前，继续增持投资建议；
二是，处于谨慎原则，以20XPE为估值极限。
新合成和浙江医药尽享受价格上涨带来的受益
新合成：以化工前体甲叉为起家，目前已经是全球的VE产能第三、VA产能第二生产商，其最大优势在于以VE、VA的合成工艺为基础，掌握了VH、VD3、胡萝卜素、辅酶Q等一系列维生素的生产工艺，拥有30吨VH、500吨10%虾青素、6000吨VD3产能。
除了VE、VA以外，VD3、VH也出现了价格的大幅度提升。自2007年以来，2%VH价格已经由100元/公斤提升到300元/公斤，提升幅度为200%；2008年初，VD3价格也由45元/公斤提升到60元/公斤，提升幅度约30%，2007年来自VD3的收入约1亿元。
浙江医药：为国内历史悠久的原料药生产企业，除维生素系列产品外，还拥有本芴醇、万古霉素原料药及来立信系列制剂业务。
其本芴醇拥有稳定的国外定单，万古霉素通过FDA认证后也有望在2008年进入利润释放期。从目前的定单情况来看，估计在2008年能够贡献1亿以上的利润。
从往年的盈利情况来看，新合成、浙江医药在2007年1-2季度处于微盈状态，我们不防假设该时期的价格和各毛利率为盈亏平衡点。
我们对价格变动对全年业绩的影响做敏感性分析，出于原油价格上涨及环保投入带来的成本上升，我们略微提高了公司盈亏平衡点的价格。并且假定按25%税率纳税，以产品价格变动10元为计算单位做敏感性分析。
分析结果显示，由于股本规模的差异，新合成的业绩表现对产品价格表现的更为明显。VE、VA价格每变动10元，对新合成的EPS影响分别为0.28元、0.07元，对浙江医药的EPS分别为0.23元、0.017元。
由此我们根据近期价格水平走势，初步估算出新合成和浙江医药的盈利预测分别为：
投资建议
从本质上来看，VE、VA依然属于周期性行业，但由于行业壁垒的特征使得其周期性波动表现并不是那么明显，而与VB2、VB5等短周期性产品表现出显著差异。我们判断其价格将在长期一段时间内维持高位，并将该类产品定义为长周期性行业。
对于因该类产品涨价的受益企业新合成、浙江医药，我们认为，在新产能出现和产品价格出现明显回落之前，投资者可以继续增持。
风险提示
1、寡头垄断格局下，最大的风险来自于生产商对价格同盟的背叛和破坏；上游原材料涨价以及环保投入增加可能影响我们对盈利预测的判断。
作者：谷方庆 联合证券
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