本报告导读： 通过对飞机制造与维修业以及上市公司的分析，使投资者能够对处于“朝阳期”的飞机制造及维修业以及公司有一个全面的了解，以更好地把握投资机会。
投资要点： 目前沪深两市共有5家飞机制造与维修类上市公司。
主要从事的是支线、轻型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得到有效和全面的体现。
受有色金属价格高企的不利影响，以铝、钛合金为主要原材料的飞机制造业因此承受着较大的成本压力，体现之一就是相关企业的主营业务收入增长要快于主营业务利润的增长，主营利润率基本呈现下降之势。而对外转包零部件制造业务，由于受人民币持续较快升值的影响，企业的效益也同样受到了拖累。此外飞机维修检测业务对于独立的飞机维修检测企业来说其所占市场份额本来就很小，再加上相关航空公司压缩开支、调降航修单价，因此盈利空间被进一步挤压，表明非主流飞机维修企业在市场竞争中的应变能力依然不强，处于相对被动的位置。不过各企业通过严格费用支出控制和强化企业管理，最终的盈利还是呈现了增长的格局。
鉴于全球民用飞机在未来20年被的需求每年将保持在5%以上的增长，其中中国等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。
未来影响我国飞机制造与维修业发展的因素主要有原材料成本、汇率、关联交易等。
对于目前飞机制造与维修类相关上市公司而言，主要面临两大风险：
其一是相关公司股改后限售股份已经并还将陆续解禁上市流通，在增加流通性的同时由于股票供给的增加，会对二级市场股价形成一定压制的风险；其二是相关估值标准风险。
对于飞机制造与维修类相关上市公司，当前关注的焦点依然在于大股东可能的资产注入和持续的资产整合。目前主要是通过进行定向增发等方式实现，一来可以减少关联交易，二来可以较大幅度地迅速提升上市公司的经营业绩。
因此综合分析后维持对飞机制造及维修业“增持”的投资评级不变。投资者可重点关注
洪都航空（600316）和
成发科技（600391）。
1.上市公司基本状况回眸 截至2008年5月7日，沪深两市共有5家飞机制造与维修类上市公司，其中：3家涉及飞机整机制造、1家以飞机零部件制造为主，1家为飞机维修检测企业。
虽然有3家飞机整机制造企业，但是主要从事的是支线、轻型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得到有效和全面的体现。
分析显示，伴随着国民经济的持续快速发展和强化国防建设，对各类航空器产品的需求持续旺盛，这给相关飞机制造企业带来了难得的历史性机遇，而且国内飞机新产品的研制也进入到了一个新的阶段，同时国家有关部门把发展自主知识产权的大飞机提到议事日程，更是刺激了飞机制造业的发展。
但是受有色金属价格高企的不利影响，以铝、钛合金为主要原材料的飞机制造业因此承受着较大的成本压力，体现之一就是相关企业的主营业务收入增长要快于主营业务利润的增长，主营利润率基本呈现下降之势。而对外转包零部件制造业务，由于受人民币持续较快升值的影响，企业的效益也同样受到了拖累。
此外飞机维修检测业务对于独立的飞机维修检测企业来说其所占市场份额本来就很小，再加上相关航空公司压缩开支、调降航修单价，因此盈利空间被进一步挤压，表明非主流飞机维修企业在市场竞争中的应变能力依然不强，处于相对被动的位置。不过各企业通过严格费用支出控制和强化企业管理，最终的盈利还是呈现了增长的格局。（2007年及2008年相关上市公司经营业绩一览参见表3和表4）
目前飞机制造及维修业相关企业的负债率总体处于较低的水平，相关企业的短期偿债能力均很强。而且从存货周转率、应收帐款周转率以及经营性现金流等指标看，企业的经营整体还是较为良好的。不过进入2008年资金开始呈现一定的紧张局面。
（2007年及2008年相关上市公司主要财务比率参见表5和表6）
2.未来行业及企业发展前瞻 伴随着改革开放的深入、央企改革的深化和国民经济的持续发展，特别是自2006年开始传出国家将适时启动大飞机研制的消息后，2007年初国家有关部门正式对外宣布将在未来10-15年里，将通过军民统筹来推进自主大飞机的研制。
也就是在这样的背景下，2007年1月中外合资的天津中天航空工业投资有限公司设立，中天航空投资由欧洲空中客车公司控股51%，国内中航一集团持股占9.8%，中航二集团旗下
哈飞股份（600038）和洪都航空（600316）持股各占4.9%，天津保税区投资公司持股占29.4%。公司以空客A320系列飞机总装为主。
2007年年底在上海具有自主知识产权的ARJ21-700新支线飞机总装下线，而市场期待以久的“大飞机”公司也已进入紧张的筹备阶段，即将挂牌亮相。林林总总，标志着我国飞机制造业的发展进入到了一个新的阶段。
未来伴随着中航一集团和中航二集团整合成新的“中航集团”，其麾下的四家上市公司将可能分别承担不同的任务，其中：
西飞国际（000768）主要以大飞机制造为主，而哈飞股份（600038）则以直升机和轻型飞机制造为主，洪都航空（600316）
侧重于教练机和通用飞机的制造，当然目前相关公司所承担的飞机关键部件制造和对外转包业务在这些企业将会延续下去。成发科技（600391）将承担起飞机心脏-航空发动机的制造重任。同时集团将逐渐将尚未纳入上市公司层面的相关资产/企业，通过注资整合的方式逐渐纳入到上市公司中，充分利用资本市场这一平台来实现我国航空器制造的历史性飞跃。
3.上市公司比较优势分析 鉴于全球民用飞机在未来20年被的需求每年将保持在5%以上的增长，其中中国等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。
西飞国际（000768）：企业于2008年2月完成了定向增发后，在机翼制造（包括垂直尾翼、翼盒部件等）、地板梁组件制造、机身段制造和复合材料空气导管制造领域具有一定优势的基础上。通过大股东-西飞集团将民用飞机研发、技术服务、生产制造、用户支援、改装维修等业务以及相关辅助生产系统的注入，完成了由飞机零部件制造为主向飞机整机制造和国外转包零部件并举的跨越。形成以大型机翼制造为特色，提升现有飞机关键部件和转包生产的能力为目标的转变。
改革开放以来，以西飞为代表的中国飞机制造企业通过为美国波音公司和欧洲空客公司提供相关飞机零部件产品，锻炼了队伍，培养了人才。目前西飞国际拥有大型超临界机翼整体数控喷丸成型技术，大型壁板、梁框、接头类零件数控加工技术。
在新舟-60涡桨支线飞机的基础上，进一步依托ARJ21新支线飞机的研制平台，掌握了复杂截面长绗成型、钛合金滑轨加工和喷涂碳化物涂层等关键技术，基本掌握先进的无图纸传递数控加工技术，初步具备大中型飞机零件综合加工生产能力，特别是在复合材料、特种工艺、大型钣金零件成型加工方面并已开始着手大直径薄壁导管数控弯曲成型技术的研发。
公司希望通过进一步做大做强航空零部件转包业务，同时加快自主产品开发，以200吨级大型飞机零部件为发展方向，全面突破相关生产技术瓶颈，使核心制造能力达到业内领先，成为世界级航空零部件供应厂商。为此，西飞国际通过进行定向增发，大股东以资产认购股份的方式将飞机制造业务注入上市公司。同时完善现有飞机装备设施配套，引进机翼、机身数控钻铆技术，带动飞机装配技术的发展，提高飞机装配生产能力；通过补充现有飞机零部件制造的关键设备，形成系统配套；发展飞机内饰，提高复合材料转包生产能力。最终提高公司的飞机开发能力，使之成为飞机整机和飞机零部件的制造厂商。
哈飞股份（600038）：在军用和民用直升机、轻型飞机制造领域具有一定的优势。
同时公司参股天津中天航空工业投资公司欧洲空客A320系列飞机天津总装项目，持股比例为4.9%；参股空客（北京）工程技术中心有限公司项目，持股比例为18%。
但是无论是H425民用直升机还是动力三角翼飞行器，目前依然主要受制于发动机，需要依赖进口解决。而进口航空发动机又经常受到政治因素的困扰而使得企业的生产经营存在一定的风险。
此外由于历史的原因，南方证券所持14047.32万股股份在公司破产清算时被划分到了包括中国建银投资有限责任公司等不同的单位名下，而且由于其是抵债性质的股份，因此不排除相关单位抛售变现的可能。虽然这些股份不属于股改或配售禁售之列，但是出售时还是受证监会最新出台的相关政策的约束。也正是因为如此，因此可能存在一定的市场机会。
洪都航空（600316）：在教练机、通用飞机制造领域具有一定的优势。同时公司参股天津中天航空工业投资公司欧洲空客A320系列飞机天津总装项目，持股比例为4.9%；参股空客（北京）工程技术中心有限公司项目，持股比例为16%。
随着全球新一代军用和民用飞机的大量使用，要求教练机和飞行训练体系要同步跟上，因此新型教练机的需求大大增加，市场前景广阔。此外，随着经济的发展，通用飞机也将逐步扩大，市场潜力巨大，虽然目前通用飞机在国内的前景仍不十分清晰，但总体上正面临着难得的发展机遇。
作为我国教练机和通用飞机的专业生产企业，洪都航空新开发的L-15高级教练机的技术性能、技术创新和综合性能要优于国际同类产品，因此在国际市场上具有很强的竞争能力。而N5A通用飞机具有极佳的超低空飞行性能，操纵灵活，作业效率高，维护方便、经济性好，改进型N5A更是克服了老机型升限低，作业运输量小的弊端，同样具有较强的市场竞争能力。
目前洪都航空订单饱满，业务量充足，且未来亮点之一的L-15高级教练机03架已经进入首飞状态，预计可以按原先计划的于2009年开始小批量制造，2010年实现量产。
按照大股东的总体设想和安排，公司拟于2008年实施定向增发，将洪都集团的相关飞机制造资产纳入到上市公司层面。按目前公司所披露的信息可知，如果能够成功完成本次定向增发，各募集资金项目顺利实施后，可新增销售收入超过22亿元，新增税后利润25110万元，综合税后利润率达到11.38%。在总股本扩张27.78%的情况下，盈利增幅超过4倍，应该说是极具吸引力的。
成发科技（600391）：由于航空发动机与火箭、导弹发动机不同，后者属于一次性使用的发动机，而前者需要成千上万次地使用，因此航空发动机的技术含量之高、制造难度之大可想而知。
由于航空发动机是飞机上磨损最快且经常需要维修更换的部件，因此航空发动机的质量就成为衡量现代飞机主要性能的重要指标之一。
目前国际上只有美、俄、英、法四国能够独立研制、生产航空发动机，其他国家所研制生产的飞机基本上都是采购这四个国家的航空发动机（或仿制其产品）。
国内主要航空发动机制造企业有：沈阳黎明航空发动机（集团）有限责任公司QD-128、涡喷-7等；成都发动机（集团）有限公司涡喷系列等，美国普惠JT8D、PWA3037等航空发动机零部件；西安航空发动机（集团）有限公司涡喷及涡扇发动机；贵州黎阳航空发动机公司涡喷-7、涡喷-13两大系列发动机；常州兰翔机械总厂涡轴6系列、透墨ⅢC6、涡喷400等。
我国航空发动机在仿制的基础上虽然近年先后开发出“昆仑”系列（主要用于歼7、歼8系列飞机）、“泰山”系列（主要用于“枭龙”系列飞机）和“太行”系列（主要用于歼10、歼11系列飞机）等较为先进的航空发动机，但主要都是用于军用飞机领域，且主要由沈阳黎明公司（成发科技股东之一）和贵州黎阳公司承担制造、装配，成发科技则主要作为发动机零部件（叶片、壳体件等）供应商参与其中，因此作为上市公司的成发科技目前尚不是航空发动机的生产企业，未来通过注资整合将会承担起更大的责任。
海特高新（002023）：作为一家不依附于任何航空公司的专业航空维修企业，公司具有一定的综合能力和竞争能力。
虽然受到各航空公司压缩费用支出，调降航修单价等的不利影响，但是公司通过与航空运输企业、其他航空维修企业和航空科研院校展开合作，以稳定公司的主营业务和盈利。
来自民航总局的统计数据显示，目前全国民航飞机在册数量超过千架，预计到2010年更是可达1600架，因此航空维修业的发展仍将处于高速阶段，面对迅猛发展的中国民用航空业，随着飞机数量的增加，维修市场蕴含巨大的潜力，空间广阔。随着国家相关政策的放开，外资和民营资本进入民用航空运输领域，诸如奥凯、春秋、鹰联、东星东海等航空公司的出现，他们的维修将多采用外包的形式，由专业飞机维修公司承担，因此还是给海特高新带来了新的机遇和一定的市场空间。
4.影响因素分析 通过对飞机制造及维修行业的分析得知，未来影响我国飞机制造与维修业发展的因素主要有：
原材料价格等成本因素：飞机及飞机零部件制造主要采用铝合金型材、钛合金型材、不锈钢、复合材料、特种材料等。由于近年来铝及铝合金等原材料的价格直线上升，增加了相关企业的成本压力。
汇率因素：由于我国相关飞机及飞机零部件制造企业近年来承接了大量的国际转包业务，因此人民币的持续升值势必会影响到企业的收益状况。
与大股东的关联交易因素：目前飞机及飞机零部件制造类上市公司与大股东的关联交易占很大的比重，伴随着主营业务的增长，各项应收应付也在同步增长，进而可能影响到企业的业绩。为此相关企业已经或正在开始进行注资整合，通过将大股东的相关飞机制造资产纳入到上市公司，进而减少关联交易和提升经营业绩，西飞国际就是一个典型的案例。
市场竞争因素：虽然我国飞机及飞机零部件制造业这些年来通过承接国际转包业务等有了较快的发展，但是整体实力依然较弱，相关飞机及飞机零部件产品主要依靠价格优势参与竞争。而飞机维修业务在三大航空公司拥有自己的维修体系的情况下，专业航空维修公司只能拿到小航空公司、民营航空公司等的业务订单，面对航油涨价，航空市场竞争加剧，盈利空间被大大压缩的现实，专业航空维修企业同样面临相当大的市场竞争压力。
5.相关风险分析及投资评级 鉴于航空业，特别是民用航空业作为“朝阳产业”，其未来的发展前景十分广阔，因此航空器制造业也值得投资者关注。
不过对于目前飞机制造与维修类相关上市公司而言，主要面临两大风险：
其一是相关公司股改后限售股份已经并还将陆续解禁上市流通，在增加流通性的同时由于股票供给的增加，会对二级市场股价形成一定的压制的风险。（相关上市公司限售股份可流通时间参见表7）
其二是相关估值标准风险。虽然飞机制造与维修业未来发展前景乐观，但是作为一个成熟的产业，其市场估值标准已经确立，按照国际上航空器制造企业20-30倍的PE水平，再结合中国证券市场的实际情况，给予中国航空器制造企业40-50倍的PE还是可能的。然而目前有些上市公司的PE已经有所偏高，换言之其股价已经体现价值所在。（相关上市公司估值指标参见表8）
对于飞机制造与维修类相关上市公司，当前关注的焦点依然在于大股东可能的资产注入和持续的资产整合。目前主要是通过进行定向增发等方式实现，一来可以减少关联交易，二来可以较大幅度地提升上市公司的经营业绩。
因此综合分析后给予飞机制造及维修业“增持”的投资评级。投资者可重点关注洪都航空（600316）和成发科技（600391）。
作者：:张欣 国泰君安
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(责任编辑：chuangangcui)
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