航空行业：季报比较分析及投资策略

　　本期投资提示：

　　08年一季度，航空公司实现全行业盈利；每股收益分别为：国航0.09元,南航0.18元，东航0.04元，上航0.03元，海航0.08元。一季报主要体现了两个特征：（1）盈利主要来源于汇兑收益；一季度人民币升值4.07%，行业汇兑收益总额占利润总额的156%。扣除汇兑收益后，仅国航和海航实现主业盈利；（2）毛利率基本没有下降，主业盈利与07年同期基本持平。主要原因是一季度客座率和票价有明显提升，而国内航煤价格涨幅远远低于国际油价涨幅。

　　客座率提升是全行业收入增长的主要贡献力量，国航的票价上涨幅度最高，内生增长动力最足。2007年，国航、南航、东航营业收入分别提升了14.6%，18.2%，13.9%，行业客座率同比上升了2.7个百分点至76.4%，是收入增长的主要原因。

　　除客座率外，南航和东航的收入增长主要是由外延式的运力增长推动的，有效票价增幅较小；而国航07年可用座公里增长仅为6.9%，票价同比大幅上升了5.06%，远高于南航的1.63%。

　　油价是影响航空公司盈利增长的主要因素。07年，行业毛利率水平出现04年来的首次提升。除上海航空因拓展国际航线、前期投入成本较高导致亏损0.4元外，其他公司均实现盈利。主要原因是07年航空行业延续了04年来票价和客座率稳步提升的趋势，而国内外航空煤油价格同比涨幅较小。

　　根据我们对航空公司定价能力的模拟，2008年航空公司如果毛利率保持不下降，可承受的航油价格涨幅为1000元/吨（或17%）。2008年，国航、南航、东航座位数分别增长11%、8%、11%，假设客座率均上升2个百分点，有效票价提升5%-7%，在维持毛利率与2007年持平的情况下，所能承受的油价涨幅为1000元/吨（或17%），即2008年平均油价为6800元/吨，相当于油价在目前价格基础上再上涨500元/吨。如果油价涨幅超过上述数额，我们判断航空公司08年主业盈利下滑的风险将大大增加。08年1-4月，新加坡航空煤油平均价格同比增长了62%，国内外航空煤油价差已经扩大到2000元/吨以上，国内航空煤油价格继续提升500元/吨以上的可能性极大。

　　维持行业中性评级。短期来看，航空面临的不利因素仍然较多：（1）受飞机交付较少、主要机场转场、美国次贷及中国GDP增速下降、07年同期基数较高等因素影响，4月份运力和运量增长依然缓慢；（2）人民币汇率升至7.0后，升值速度明显减慢；（3）油价上调预期较高。我们维持对行业“中性”的投资评级。总体判断，在原油价格处于100美元/桶的高位时，2008年航空业很难有超越大盘的机会，行业整合可能会成为股价再次表现的主要催化剂。

　　关注未来可能会成为股价反弹催化剂的几项因素：（1）五月份，随着飞机交付增加，航空旺季到来，旅客周转量能否恢复10%以上的增幅；（3）票价提升的幅度是否能够超过预期；（3）WTI原油价格超过120美元/桶之后，是否有见顶迹象；（4）行业整合的可能性是否增加。

　　1.航空公司07年报和08一季报比较分析

　　1.1受益于国内低油价，年报和季报毛利率均同比上升

　　2007年，各航空公司毛利率出现04年来的首次提升。2004-2006年，由于航空煤油价格大约上涨了1倍，导致各航空公司毛利率水平05、06年均出现大幅下降。2007年油价与06年同期持平，而客座率和票价同比均有明显提升，使航空公司2007年毛利率明显上升。07年全年国内平均航油价格5820元/吨，同比仅增长1.5%；新加坡航空煤油价格为86.8美元/桶，同比上升7.8%。

　　从分季度毛利率走势来看，除2007年第三季度外，各航空公司基本都没有超越2004年的毛利率水平。2008年一季度，除国航毛利率同比略微下降0.2个百分点外，其他公司毛利率水平略有提升，主业盈亏水平与去年同期基本持平。主要原因是：（1）客座率水平和票价水平共同提升；（2）航油价格轻微上升。一季度，尽管国际航空煤油价格同比上升约58%，而国内油价水平仅比去年同期上涨了580元/吨（约为9.9%）。而国航由于国际航线用油比例较高，平均用油成本提升了1185元/吨，提升幅度最大。

　　三大航空公司中，国航的毛利率和净利润率水平最高，南航次之，东航最弱。

　　08年一季度，航空公司实现全行业盈利，其中每股收益水平分别为：国航0.09,南航0.18元，东航0.04元，上航0.03元，海航0.08元。（1）盈利主要来源于人民币升值4.07%带来的汇兑收益的贡献，行业汇兑收益总额占利润总额的156%。其中，国航、南航、东航、上航、海航每股汇兑收益分别为0.07元，0.32元，0.22元，0.15元，0.04元，扣除汇兑收益后，仅国航和海航实现主业盈利；（2）一季度，除国航毛利率同比略微下降0.2个百分点外，其他公司毛利率水平略有提升，主业盈亏水平与去年同期基本持平。主要是由于在客座率和票价提升的基础上，航空公司享受了较低的国内油价水平。

　　2008年1月1日起，内外资所得税并轨，南航以前所享受的18%广州开发区优惠税率尚在争取中，改按25%所得税率计提所得税，国航所得税率均从33%下调到25%。另外根据新的所得税征缴办法，国航未实现汇兑收益当期不再交纳所得税，作为时间性差异计入递延所得税资产，留待归还外币借款实现汇兑收益时缴纳。从而国航07年的19.75汇兑收益未实现部分按照33%的所得税率计提的所得税费用，以后只需按照新的25%税率缴纳。因此将多提的8%的所得税冲回，冲减了一季度的所得税1.3亿，导致一季度所得税仅为8400万，有效税率仅为11%。二季度开始，国航所得税率将回复到25%水平。

　　1.3客座率提升是全行业收入增长的主要贡献力量

　　2007年，国航、南航、东航营业收入分别提升了14.6%，18.2%，13.9%。

　　收入增长主要来自于运力的增长、客座率水平和票价水平的提升。07年全行业客座率为76.4%，同比上升了2.7个百分点（或3.6%），成为全行业收入增长的重要贡献力量。

　　除客座率外，南航和东航的收入增长主要是外延式的，主要由座位数的投入增加、且长航线增加（使航距变长）推动的，但有效票价增幅较小；2007年，南航和东航运力（ASK）增长分别为12.26%和9.37%，远高于国航；但南航、东航的有效票价增幅仅为1.63%和-0.61%，如果扣除燃油附加费的增加，基本票价几乎没有增长。

　　2007年，国航的票价提升幅度为5.06%，在行业中表现出最强的提价能力。

　　这一方面是由于国航商务旅客比重最大，航线质量较高；一方面是由于公司综合客座率水平达到了78.47%，处于较高的绝对水平，具备通过票价进行需求管理的能力。我们预计，这一能力将在未来几年中得到更加明显的体现。

　　（1）根据各航空公司飞机交付情况，预计2008年国航、南航、东航的座位数增长分别为6.8%，2.1%，7%，假设飞机日利用率不变、但航距变长，则可用座公里水平预计分别增长11%，8%，11%。虽然08年1-4月份飞机运力增速较慢，但预计下半年增速将有明显上升，这是由于国航08年计划引进的24架飞机中有21架五月份以后陆续交付，东方航空计划引入的飞机也大部分于下半年交付；南航虽然计划08年飞机退出较多，但也有可能延迟退出。

　　以07年航空公司票价增长幅度（国航5.1%，南航1.6%）为参考，我们认为08年有效票价的最大增幅可能为5%-7%，维持毛利率不变的情况下，所能承受的油价涨幅为同比上升1000元/吨左右，即2008年平均油价为6800元/吨，在目前价格基础上再上涨500元/吨。如果未来8个月，国内航空煤油价格上升幅度超过500元/吨，则2008年各航空公司毛利率同比下滑的风险将大大增加。

　　从2008年1-3月份票价指数变动来看，并不是非常理想。国内短程、中程、远程的票价指数都有明显的下滑，但国际票价还维持在相对高位。因此，奥运会前后，受益最多的国航将仍然在票价上保持明显的优势，且会有持续上升的能力。

　　3.航空业投资策略及评级：中性

　　维持一季度业绩前瞻中的行业中性评级。短期来看，航空面临的不利因素仍然较多：（1）受飞机交付较少、主要机场转场、美国次贷及中国GDP增速下降、07年同期基数较高等因素影响，4月份运力和运量增长依然缓慢；（2）

　　人民币汇率升至7.0后，升值速度明显减慢；（3）油价上调预期较高。我们维持对行业“中性”的投资评级。总体判断，2008年航空业很难有超越大盘的机会，行业整合可能会成为股价再次表现的主要催化剂。短期来看，航空面临的不利因素仍然较多：（1）受飞机交付较少、主要机场转场、美国次贷及中国GDP增速下降、07年同期基数较高等因素影响，4月份运力和运量增长依然缓慢；（2）美元兑人民币汇率升至7.0后，升值速度明显减慢；（3）油价上调预期较高。我们维持对行业“中性”的投资评级。总体判断，2008年航空业很难有超越大盘的机会，行业整合可能会成为股价再次表现的主要催化剂。从静态估值看，南方航空安全边际较高，南航具有国内最低的市值座位比，以及最低的市销率和市净率水平。而国航由于较高的盈利能力，单个座位享有较高的市值水平。

　　未来需要关注的因素：（1）五月份，随着飞机交付增加，航空旺季到来，旅客周转量能否恢复10%以上的增幅；（3）票价提升的幅度是否能够超过预期；（3）WTI原油价格超过120美元/桶之后，是否有见顶迹象；（4）行业整合的可能性是否增加。

　　作者：李树荣 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。