投资要点： 1季度上市证券公司业绩继续滑落。2季度乃至2008年，在同比基数陡然上升、创新预期仍未明朗的情况下，证券行业仍面临着业绩显著下滑的巨大压力。但经过市场的大幅下跌之后，证券公司所面临的市场风险已大为释放；而规范大小非解禁、下调印花税等政策举措推出；以及对后续政策的良好预期都表明证券行业的政策环境已明显转暖，这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、进而从根本上稳定证券行业的业绩预期。
由此，我们判断行业预期最坏的时候已经过去。
印花税下调将扭转交易水平持续下滑颓势，我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。如果融资融券、股指期货等创新能够在年内推出的话，将会进一步提升交易水平。因此，我们将会根据创新推出的进度调整对全年交易额的预期。
创业板、融资融券和股指期货的推出已没有根本障碍、在年内铺开的可能性很大，创新业务的全面铺开已水到渠成。创新业务的全面铺开有两重效用，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明显。从时点上判断，2009年创新将全面贡献业绩，创新业务对行业领先券商收入的贡献将上升到20%甚至更高；其次，对传统业务的改变也不容小觑，创新将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争格局和转变传统业务经营模式3个方面给传统业务带来深远影响。创新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。
此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有明显高估。
市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估值判断。
龙头券商仍有较大程度的低估，继续维持对
中信证券、
辽宁成大和
吉林敖东的增持评级。对于中小券商而言，我们需关注长江、东北和
国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。
1.业绩压力犹存，但最坏的时候或将过去
1.1.季度业绩呈现逐季滑落态势
2008年以来，市场的持续快速下跌使得证券行业的周期性风险完全显现出来，近年来支撑券商业绩爆发性增长的经纪和自营这两大业务快速萎缩。经纪业务方面，1-4月份，股票基金日均交易额约1560亿元，同比下降3.6%、较2007年全年日均减少19.5%、且呈现出逐月下降的态势；自营业务方面，在1季度市场指数跌35%的情况下，上市证券公司自营投资均出现账面浮亏，虽然依托于既有浮盈的兑现使得自营总体上保持盈利，但收益率已经大幅下滑。主营业务快速萎缩、创新业务难以铺开，直接导致上市证券公司的业绩呈逐季滑落趋势。
1.2.业绩下滑难以避免，但预期已然稳定
我们曾在2008年策略报告中指出，市场规模扩张以及创新业务全面铺开将驱动证券行业持续成长，但从1季度的情况来看，市场的发展与我们的预期相去甚远，尤其是市场风险的全面爆发远远超出我们的预期，这也是导致行业业绩下滑的主要原因。展望2季度乃至整个2008年，在同比基数陡然上升、创新预期仍未完全明朗的情况下，证券行业仍面临着业绩显著下滑的巨大压力。在经纪业务方面，由于2007年后3个季度日均交易额达到2122亿元，交易额即使恢复到日均2000亿元以上的水平、全年也仍将下降-4%；而去年上证综指97%的收益率也遥不可及。按照我们对全年日均交易额1500-1800亿元、市场重心在3500-4000点的判断，行业净利润同比将下降15%-20%。
但进入2季度，在市场经历大幅下跌之后，证券公司所面临的市场风险已经大为释放；而规范大小非解禁、下调印花税等政策举措的推出，以及对后续的融资融券、股指期货推出的良好政策预期，都表明证券行业所处的政策环境已明显转暖，这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、缓解投资业务的亏损压力，进而从根本上稳定证券行业的业绩预期。由此，我们判断，尽管行业业绩下滑的态势难以避免，但行业预期最差的时刻已经过去。
2.传统业务：波动难免，恢复性增长可期
2.1.下调印花税扭转交易额下滑趋势
我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。2008年经纪业务交易额不断走低，1月份日均交易额2155亿元，2-3月份基本在1300-1400亿元、4月份进一步滑落到低于1300亿元，这也是2007年以来首次出现连续3个月低于1400亿元的情况。而下调印花税无疑将逆转交易额进一步下滑的预期。根据印花税调整能够推动交易额变化至少20%的经验推断，今年内交易额可望恢复到1季度乃至更高水平，即达到日均1500-1800亿元的水平，对应于全年36.3-43.6万亿元的交易额和4-5倍的换手率，这也与我们早前所预期的换手率水平相吻合。
交易额与市场趋势高度相关，短期来看交易额可能继续随市场趋势出现大幅波动，但长期而言，证券市场的发展将有力支撑经纪业务交易额保持量级上的稳定和长期增长，周边市场的发展规律也证明了这一点。因此，基于对市场规模扩张以及创新业务渐次展开的预期，我们判断交易水平仍可保持稳定。
限售股解禁和新股发行将是推动市场规模扩张的关键因素，静态来看，在全流通后，我国股票市场市值将超过23亿元、是目前的3倍，在规模扩张的情况下，即使是换手率下降到历史最低的2-3倍的水平，交易额也将保持稳中有升；而创新业务一旦全面铺开，也将对交易额增长有明显推动作用，从境外经验判断，包括融资融券、股指期货以及创业板在内，市场创新对佣金收入的贡献将达到10%-20%。从这个角度来讲，如果这些创新能够在年内推出的话，将会进一步提升交易水平，因此，我们将会根据创新推出的进度调整对全年交易额的预期。
佣金率将继续保持稳中趋降态势。在佣金市场化之后，非现场交易兴起、机构投资者话语权增加、权证交易占比提升以及竞争加剧直接推动了佣金率的逐步走低。
1季度，国金、中信以及长江等佣金率明显下滑，虽然我们难以据此得出这些证券公司乃至整个行业2008年佣金率将快速下降的结论，但营业部网点设立管制已开始松动，长期来看，这将成为佣金率下降的又一推动因素。若交易额继续下滑也将引发低价促销行为的加剧。
2.2.承销业务：股票筹资或有波动，债券承销将快速发展
2007年我国证券市场IPO融资额4470亿元，同比增长172%，是GDP的1.79%，大盘股、中小板股和再融资是推动筹资额爆发的3大动力。2008年大盘股发行热潮仍未结束、创业板也可能推出，但市场趋势转变、以及对再融资的严格审查都将使得发行筹资额可能出现明显波动。但有利的因素是，新股发审节奏并没有降低、
紫金矿业发行也拉开了红筹股回归的序幕，随着市场预期的稳定，新股发行节奏将将重新恢复到较快水平。我们预期，全年IPO/GDP仍将达到1%-1.5%。
同时，加快发展债券市场、扩大企业主体债券发行规模也将推动承销业务快速增长。
目前来看，境外市场企业主体债市场规模已远远超过了股票市场规模。我们企业债券融资也处于快速发展中。近年来，在发改委对企业债发行额度控制放松的前提下，企业债的发行规模已快速增长，2005-2007年，企业债发行分别增长100%、55%和79%；而同时，企业债券融资的品种也扩充到短期融资券、可分离债、公司债、资产证券化和中期票据等，这也推动了企业主体债券的快速增长，2007年，企业主体债券融资规模为5834亿元，已超过股票IPO规模，是3年前的11倍。尽管目前受限于银行担保问题，但从中长期来看，企业债发行机制的市场化、其他债券融资方式的丰富和发展，都将推动企业主体债券的快速增长。
从全球趋势来看，在投行业务中，并购和债券承销规模都远远超过股票承销额，而私募、衍生品等市场的发展也极大的拓展了投行业务领域。因此，长期而言，随着我国多层次市场体系的完善，证券公司对股票承销业务的依赖将逐步减轻，并形成“PRE-IPO?>IPO?>再融资?>并购重组”的完整产业链条，投行业务的服务能力和利润空间将大为提升，从长期来看，这也将在一定程度上平滑股票承销的波动。
2.3.投资业务：不应继续悲观、但收益率将大幅降低
今年1季度上证综指下跌34.6%，交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高，都使得自营投资风险充分显露，8家上市证券公司1季度账面浮亏31.1亿元、依托于变卖可供出售金融资产，才实现净收入14.6亿元，同比下降5%，仅是去年全年的6.5%。全年收益率大幅度下滑已经是不争的事实。
但随着市场预期的稳定，我们不应对自营投资继续过于悲观。首先，1季度大盘的快速下跌已经使证券公司的公允价值变动风险充分释放，2季度继续大幅浮亏的可能性较小；从自营收益结构来看，交易性金融资产净收入、可供出售金融资产变现、权证创设以及子公司投资收益对2007年投资净收入的贡献分别为31%、27%、30%和11%。从2008年的情况来看，子公司投资收益基本可保持稳定、可供出售金融资产变现也可释放部分收益，这些都将在一定程度上对冲权证创设和交易性金融资产对投资收益的拖累。
进一步来看，自营投资的分化将不可避免。资金实力雄厚、投资能力强、投资风格稳健、可供出售金融资产储备丰厚的证券公司受市场波动的影响较小。从公司整体来看，多元化能力强、创新业务突出的券商的业绩更为稳定。
3.创新将根本改变业绩预期
3.1.创新预期已然明确
创新业务全面铺开已属必然。创新业务进展屡屡低于预期，是市场对证券公司业绩心存疑虑的关键因素之一。而证券公司创新业务迟迟未能有所突破，其关键在于管理层对创新的严格管制。进入2008年，随着相关政策举措的出台，创新点和创新面已开始逐步扩大，原本模糊的创新预期开始逐步清晰起来。资产管理开始规模化发展；QDII、直接投资扩大试点；创业板、融资融券和股指期货的推出已没有根本障碍、在年内铺开的可能性很大，创新业务的全面铺开已水到渠成。
创新业务将从根本上改变券商的业绩预期。创新业务的全面铺开有两重效用，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明显。从时点上判断，2009年创新将全面贡献业绩，创新业务对行业领先券商收入的贡献将上升到20%甚至更高；其次，对传统业务的改变也不容小觑，创新将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争格局和转变传统业务经营模式3个方面给传统业务带来深远影响。创新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。
2008年只是一个过渡的年份。在传统业务增速放缓，创新业务还难以全面开花的情况下，2008年对于证券业的发展而言，只能是承上启下的过渡的一年份，其意义在于创新业务的全面铺开。一旦创新业务全面铺开后，2009年才是行业重新发展的一年。因此，我们更看重2009年业绩的增长。
3.2.融资融券：增量贡献或将达到10%以上
融资融券的相关法规已经出齐，账户清理完成后，融资融券的推出将基本没有技术障碍。融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期：（1）带来稳定的利息收入和手续费收入；（2）推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；（3）推动市场份额向试点证券公司集中，改变经纪业务竞争格局；（4）改变投资业务的盈利模式。
从日本等地的经验来看，融资融券利息收入可占到证券商总收入的5%-10%、或经纪佣金收入的30%以上；而融资交易额可占到市场总交易额的10%-20%。照此估算，静态来看融资融券带来的交易额增量将达4-8万亿/年，带来的增量佣金收入约120-240亿元；若允许29家创新试点以净资本的50%投入融资，利息收入可达100亿元，若允许运用财务杠杆和转融通的话，则利息收入规模更为可观。
从政策取向来判断，出于控制风险考虑，融资融券的推出将采取先融资、后融券；先试点、后铺开的渐进策略。因此，试点初期，将只有少数净资本居于前列的证券公司才可能获得试点资格、这些证券公司能够投入的资本规模也有限，这样，短期来看融资融券直接的收入贡献并不大，对试点证券公司而言，更具意义的是能够增强对优质客户的吸引力，快速提升经纪业务市场份额。我们测算，如果2008年能够试点，2009年融资融券对试点证券公司收入的增量贡献在10%左右。
3.3.股指期货：证券公司将双重获益
股指期货对市场全局的较大影响，这使得其在年内推出具备了一定的不确定性，但从市场的发展规律来判断，股指期货的尽早推出实属必然。
从全球范围来看，股指期货市场发展迅速，近5年来全球交易额复合增速30%、远远超过了股票现货的16%，2006年全球主要股指期货合约成交额约80万亿美元，是股票交易额的1.17倍，韩国和我国台湾等地则超过了2倍；而在牛市中推出股指期货也对现货市场交易额有明显的推动作用。由于主要证券公司均控股了期货公司、并获得经纪和交易结算资格，因此，股指期货推出后，券商将可能从现货和期货两个市场获益。单就佣金来看，稳态而言对经纪佣金的贡献度可达10%-15%；而推出初期，由于推出品种较少、门槛较高，贡献可能只有5%左右。此外，股指期货对券商的推动还表现为，随着股指期货的推出，承销、自营和资产管理等投资业务的套利、避险等将能够实施，从而改变投资业务的盈利模式、降低经营风险。
3.4.资产管理和直接投资：审批加速，规模化在即
资产管理。资产管理是美国证券业成长最快的业务之一，1980年以来的复合增速高达20%，远超过传统业务的10%。而资产管理作为我国券商启动最早、发展最为成熟的创新业务，在行业进入常规监管时代后已迎来规模化发展契机。2008年，定向理财规则开始征询意见、集合理财审批加速都预示着资产管理业务发展的多元化和规模化。再考虑到所控股的基金公司的快速发展，领先券商将形成面向各类客户群体、可覆盖全市场领域的综合性资产管理业务体系。
直接投资。继中信和中金两家公司获批并开展直接投资业务之后，证监会有意扩大试点范围。直接投资已成为西方投资银行自营投资的重要方式，无论是投资规模、还是收益水平而言，直接投资都贡献甚巨。以高盛为例，2006年直接投资净收入高达28.2亿美元，对净收益的贡献达到15.4%。直接投资对公司的意义不仅仅在于获得高额的投资回报，它也是业绩增长和盈利模式转型的催化剂之一。如直接投资将为自营投资提供更为多元化和更广阔的投资领域，分散投资风险；可以最大限度的利用既有的投行业务优势，在承销前介入并获得拟上市企业的少数股权，从而提升投行业务的利润率。但直接投资较长的投资周期，使得其最早在2009年以后才可能实质性贡献业绩。
3.5.领先券商的创新业务已全面铺开
综合以上的讨论，我们可以得出这样的结论：证券公司创新业务之间的分化已经十分明显、以中信为代表的领先券商其创新业务已经全面铺开。2008年，主要券商创新业务对净收入的贡献度将超过20%。在创新全面铺开的同时，资本差异和政策倾斜都将使证券公司的创新实力进一步分化。
4.投资策略：关注分化，增持龙头
4.1.资本竞赛刚刚开始，行业分化加速
净资本是证券公司风险控制的核心指标，而近期证券公司风险控制指标管理办法的修订，将强化风险资本准备对业务开展的约束作用，真正将净资本同业务开展的潜在规模联系起来；同时，净资本规模也将直接决定获得创新业务资格的可能性。因此，证券公司的资本竞赛才刚刚开始，这也将直接推动证券公司的上市融资热潮。
而近期券商股的普遍上涨也为券商的IPO和增发提供了绝佳的机遇，我们预期，券商的IPO将很快拉开帷幕。
在新一轮的上市融资热潮完成之后，业务分化将紧随资本分化而来，市场风险加大、市场竞争激化、政策对优质券商的倾斜、创新能力的分化都将使得缺乏资本实力的中小券商面临更大的经营风险。而对于上市券商群体而言，陡然增大的供给无疑将增加整个板块在市场中的地位，领先券商具备先发优势，其行业表地位将不会动摇；
但上市中小券商若不尽快发展、加快资本扩张步伐、形成自己的核心竞争力，将面临被边缘化的处境。
4.2.行业整体估值基本合理
对业绩的预期是探讨估值的前提。在创新业务尚难以在短时间内推出的背景下，交易额和市场趋势是决定证券行业业绩的两大关键因素。我们在前面分析的基础上，将对日均交易额和市场点位的预期分为悲观、中性和乐观3种，其中日均交易额的预期分别为1500亿元、1660亿元和1800亿元；而市场点位的预期分别为3500点、4000点和4500点，按照4月30日的市场价格，得出的2008年动态PE水平如图28所示。
今年以来，券商股的表现可以分为两个阶段，第1阶段是4月份之前，随着大盘的快速下跌，券商股普遍被腰斩；第2阶段是4月份以来，券商股先于大盘止跌并在印花税下调后快速上涨，升幅普遍达到50%以上。此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高估。
4.3.增持龙头券商，关注市场趋势变化、业务创新和上市融资对行业的推动
增持龙头券商，维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不明朗的情况下，作为安全边际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额迅速提升、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时，作为资本实力领先、创新能力最强的券商，其将能够最大限度的分享创新带来的好处，并保持业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利润储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险要比领先券商大的多。而按照我们对市场关键变量的预期，目前中小券商的估值水平已经基本合理，我们仍然维持对它们的中性评级。
密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。
作者：梁静 国泰君安
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(责任编辑：陈然)
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