解析航空上市公司业绩持续改善驱动因素

　　

　　 升值唱大戏 主业敲边鼓

　　

　　 □ 本报记者 闫 铮

　　

　　

　　

　　 在经历了近半年的调整后，大部分在内地和香港两地上市的股票，其A股对H股股价溢价大幅度减小，惟航空股溢价仍较突出。这是否意味着航空股基本面包含有某种特殊的价值驱动因素呢？

　　

　　

　　

　　 人民币升值是业绩提升主因

　　

　　 航空股近年来业绩处于持续的改善中（见表1）。对此，申银万国证券在4月份的研究报告中指出，是人民币升值抬高了航空公司的盈利水平。2005、2006、2007年人民币分别升值2.49%、3.28%和6.41%。2007年下半年以来，人民币升值出现加速趋势，月升值幅度迭创新高，2008年一季度就已经升值4%。自汇改以来，人民币累计升值已达16%。人民币升值对航空公司的影响有以下几点。1.汇兑收益增加，降低市盈率水平。汇兑收益是人民币升值带给航空公司最直观的表象收益，它有效降低了航空股的市盈率水平。2.升值带来出境游增加，提高国际航线盈利能力。日本经验表明，日本升值期间，日本出境游加速增长，特别是在升值结束之后十年期间，日本出境游增速并未减弱，仍然保持了快速增长，这是带动航空公司盈利及股价上升的主要推动力。

　　

　　 国泰君安在4月30日的研究报告中也指出，由于航空公司拥有大量的美元债务，人民币持续升值会带来巨额汇兑收益。按照2007年底各航空公司外债规模测算，人民币每升值1%，分别增加国航、南航、东航EPS0.017元、0.077元和0.058元，增厚幅度分别为5%、18%和48%（见表2）。

　　

　　 上市航空公司的财务报告对上述券商的分析也给予了印证。东航在2007年度报告中指出，由于美元对人民币汇率持续疲弱，而东航拥有大量以美元计价的债务，2007年东航财务费用同比降低了114%。与此同时，国航与南航也在2007年度报告中，对人民币升值对自身收益的影响给予了肯定。

　　

　　

　　

　　 主营业务盈利状况不乐观

　　

　　 2007年年报显示，国航、南航、东航的利润总额分别比上一年度增长了20.48%、663.32%、122%。但是如果扣除汇兑收益，利润总额的增长并没有上述乐观（见表3）。其中，国航在去除汇兑收益后，利润总额出现了负增长，南航除去汇兑收益后，利润总额大幅缩水，东航在去除汇兑收益后，利润总额显示为负值，并没有扭亏。由此看出，2007年各航空公司主营业务的盈利情况并不理想。

　　

　　 今年一季度情况仍然延续以上格局。根据三大航空公司月下旬发布的一季报，国航、南航、东航利润同比实现了大幅跃升，中国国航业绩最是抢眼。国航披露，一季度公司主营业务收入为127.56亿元，同比增长了21.8%，主营业务成本为111.39亿元，同比增长了22.1%。净利润为10.44亿元，对应每股盈利0.09元，同比增长146.8%。南方航空也有不俗表现，一季度主营业务收入为143.07亿元，主营业务成本为126.24亿元，净利润为8.44亿元，对应每股收益0.182元，较2007年同期-1.9亿元大幅扭亏为盈。东航一季度主营业务收入为106.09亿元，同比增长14.3%，主营业务成本为96.65亿元，同比增长12.5%，净利润为2.11亿元，对应每股收益0.04元，好于市场预期。

　　

　　 然而，国航三大航空公司一季度盈利无不得益于人民币升值带来的汇兑收益。据统计，国航一季度收益为11.3亿元，南航为16亿元，东航约6.43亿元，分别占其利润总额的110%、160%和569%，若刨去汇兑收益，除了国航在主业上盈利5000万，南航和东航在主业上都有不同程度的亏损，其中南航每股亏损0.17元、东航每股则亏损0.18元（见表4）。

　　

　　 从目前来看，人民币持续升值的趋势依旧明显，未来航空公司的汇兑盈利似乎仍可持续，但是，在持续高涨的油价以及激烈的行业竞争挤压下，航空股主业盈利前景并不很乐观。

　　

　　

　　

　　 油价上涨预期明显

　　

　　 国泰君安的研究报告显示，2008年以来，国际原油价格上涨幅度几乎超过所有人的预期。WTI原油价格在2月19 日突破100美元整数关口后，不断创出新高，目前在120美元附近徘徊。预期全年WTI原油均价在100美元左右，涨幅将达到40%左右。由于国内成品油定价机制导致国内航油价格的调整滞后于国际油价的变动，目前国内航油价格与国际航油价格存在约1500元/吨的价差，预期近期国内航油价格上调概率较大。如果国内航油价格上调，航空公司的燃油附加费也将相应上调，部分覆盖油价上涨对航空公司的不利影响，但是难以全部转嫁油价上涨的带来的成本压力（见图1）。

　　

　　 国泰君安指出，国际油价持续走高、国内航油价格上调，使得航空公司在二季度以后将面临更加严峻的成本压力。根据各航空公司2007年报测算的敏感性分析结果显示，油价每上涨10%，国航、南航、东航EPS将分别减少0.09元、0.30元、0.27元，下降幅度分别为26%、71%和224%（见表5）。

　　

　　 东航在2007年度报告中指出，2007年，东航油料消耗共计人民币151.17 亿元，占总成本的40.9%，同比增加11.69%。国际原油及航空燃油价格急速攀升，不断创出新高，导致世界航空运输行业成本持续大幅上升，公司业绩因此受到影响。

　　

　　

　　

　　 行业竞争日趋激烈

　　

　　 除了油价因素，激烈的行业竞争也引起了投资者的关注。东航在2007年度报告中称，整个业界运力快速提升以及新竞争者的加入，使中国航空运输市场保持了较为激烈的竞争。2007年，东航国内（不含香港航线）客运收入为人民币239.08亿元，比2006年同期增长19%，占客运收入的61.98%。2007年东航主营业务收入增长主要源于运力增加、飞机利用率的提高以及燃油附加费的征收。香港航线客运收入为人民币23.55 亿元，比2006年同期下降13%，占客运收入的6.11%。主要原因是该航线竞争加剧，运力投放下降，客公里收益有所下降。

　　

　　 国际客运收入为人民币123.08 亿元，比2007年同期增长20%，占客运收入的31.91%。主要原因是运输能力的提高，开辟了新的国际航线，以及2007年国际经济持续增长市场需求增加。

　　

　　 货邮运输收入为人民币32.01 亿元，比2006年同期增长9%，占公司2007年度运输收入的7.66%。货运吨公里收益同比下降7%，主要原因是竞争者增加，市场竞争日益激烈（表6）。

　　

　　 南航2007年度报告显示，日益激烈的市场竞争环境，以及国内经济的宏观调控政策等因素将对行业的运营产生一定的影响。港澳地区的营业收入明显减少，营业收入相比上年减少13.35%。货运方面，营业收入相比客运和其他业务增长缓慢，仅增长4.50%。参照东航的“竞争激烈”说，可见在竞争中受损的企业不只一家。

　　

　　 从国航2007年度报告来看，货运营业收入比上年增长0.02%，与客运16.11%的增长速度相比，显得缓慢很多。在客运方面，港澳航线营业收入增长为0.60%，远低于国内与国际航线10%以上的增长率；在货运方面，港澳航线营业收入增长为0.23%，而国内与国际航线增长率分别为7.24%、13.25%。2007年报显示，国航2007年港澳航线航班数目减少5.02%，乘客减少2.64%，而国内国际航线相应统计数据均增长了10%左右。

　　

　　 今年一季度民航业务量增速放缓也使民航业未来发展笼上一层阴影。从数据来看，2008年一季度民航总周转量、旅客周转量、货邮周转量增速分别为12.90%、12.50%和13.90，比2007年同期分别降低6.6、5.4和9.0个百分点。其中国内航线旅客周转量增速放缓幅度较小，同比去年一季度下降3.9%；国际航线客、货周转量增速放缓幅度较大，1-3月增速分别比去年同期下降14.3%和11.9%。在运力投放方面，一季度国航、南航、东航三大航空公司可用吨公里（包括客货两部分）分别增长-0.60%，7.40%和3.91%，增速分别回落了19.8、8.10和7.29个百分点。在运力投放偏紧的情况下，各航空公司周转增速都出现一定程度回落。国航、南航、东航增速比07年同期分别回落11.6和2.25个百分点。

　　

　　 综上分析，在高油价和行业竞争的挤压下，航空股主业的盈利前景并不是很乐观。一旦人民币升值步伐放缓，则支撑其业绩持续改善驱动因素就会减弱，其高溢价水平将受到冲击。

　　

　　

　　（来源：证券日报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。