中国近期需防范六方面金融风险

　　编者按

　　国务院副总理王岐山5月9日在“2008陆家嘴论坛”上的讲话中强调，“必须把维护金融安全稳定放在首要位置”。《第一财经日报》自5月5日起组织了“中国在中短期面临怎样潜在的金融风险”的话题讨论，当天刊登的北京师范大学金融研究中心主任钟伟的文章《1~3年内，哪些因素可能影响我国金融稳定》引起强烈反响。

本期我们继续展开讨论，张岸元、张一在本期讨论中提出了中国近期面临的6个方面的金融风险。欢迎读者参与讨论：cbn_wer@yahoo.com.cn。

　　金融在现代市场经济运行中居于资源配置的核心地位。作为虚拟经济活动，金融市场信息不对称严重、创新与投机活动活跃、人为操纵与控制行为隐秘，微观经营风险很容易扩散演化为系统性风险，进而危害行业发展乃至实体经济运行。现代意义的国际金融出现以来，跨国金融活动一直伴随着国际纷争。贵金属的输出入、国际货币体系的确立与维护、金融危机的国际援助、金融市场开放，从来就不单纯是经济问题。如果我国发生大规模金融危机，很难指望国际社会向我国提供政治上可接受的援助。因此，有必要将金融风险防范意识贯穿于宏观调控、金融运行监测及监管的各个环节，加强金融风险预警，准备各类化解预案。

　　评估来看，当前我国出现全局性风险的可能性不大，但是存在的矛盾突出，一些问题如果应对不当，可能对金融乃至整个经济运行带来重大影响。

　　1 存在出现较长时期、

　　较为显著、较大范围通胀的可能性

　　2008年4月CPI上涨达8.5%，第一季度CPI上涨达8%。从国外经验数据看，如果通胀水平达到8%，且持续时间超过6个月，通货膨胀将很难抑制。具体到我国，导致可能出现较长时期、较为显著、较大范围通胀的原因包括以下方面。

　　一是通货膨胀的货币根源并未消失。货币主义认为，所有通货膨胀都是货币现象，都是过多货币追逐过少商品的结果。理论中并不存在“结构性通胀”的概念，通胀总是从某几类商品的价格上涨，逐步蔓延到各种商品；即使是严重通胀，不同商品价格的上涨程度也不相同。虽然政策研究不能完全从货币数量论的角度分析问题，但过分强调当前通胀的结构性特征，有可能导致对通胀严重性的估计不足，误导政府采取更多微观领域措施抑制价格上涨。

　　近年来，我国货币供应量持续以远高于GDP增速的速度增长。图一显示了2005年至2007年，M2增长率与“GDP增长率加CPI上涨”月度数据之间的关系。一般认为，我国超规模货币供应量传导到价格层面，大约有6~12个月的时滞，鉴于2007年下半年到今年年初的货币供应量增长状况，预计年内通胀压力显著下降的可能性不大。

　　二是输入性通胀因素依然存在。2003年开始的全球能矿产品价格上涨趋势并为缓解。在价格高位上，2007年至2008年，我国进口大宗商品的价格继续上升。人民币升值因素对于降低进口商品境内人民币价格的作用十分有限。食品类进口商品价格上涨因素直接进入CPI；铁矿石等进口商品价格上涨因素构成企业的原材料、燃料、动力购进指数，间接构成CPI上涨压力；油气等进口商品价格上涨则加大了政府价格管制的难度。

　　三是中下游企业消化上游产品价格上涨因素的能力近于枯竭。2007年以前，尽管经济持续高速增长，但相应的CPI指数增长保持在4%以内。主要原因是下游产业产能相对过剩，竞争激烈，上游产品价格向消费者传递的渠道被切断。但随着人民币汇率升值，环保、劳动力、土地等要素价格调整，下游产业利润空间的进一步收窄，上游涨价因素向消费者价格传导的通道被打通。从2007年第四季度开始，工业品出厂价格指数与原材料购进指数的差距已经开始缩小。2008年4月的工业品出厂价格指数同比上涨了8.1%，正逐步接近原材料、燃料、动力购进价格指数的11.8%。

　　四是价格管制无法长期持续。目前管制价格的各类行政性措施对于短时期内控制物价水平具有重要作用，但大量实践证明，“管制?补贴”体制必然不可持续。如果年内水、油、气、电等商品的价格政府管制有所放松，必然导致相关价格报复性上涨。以成品油为例，根据生产企业测算，按照目前成品油的价格，保本的原油价格是每桶67美元，而今年一季度，国际油价在每桶100~110美元之间，四月初逼近每桶120美元。在大量财政补贴情况下，局部成品油短缺仍不断发生。

　　2 内外均衡冲突严重，

　　干预外汇市场的机制存在隐患

　　当前，我国实行的是“爬行钉住”的汇率安排（按IMF的界定）。一季度人民币累计对美元升值4.3%，对欧元贬值3.8%，对日元贬值6.9%，外部要求人民币进一步升值的压力依然存在。周边经济体存留相当规模的人民币，境外人民币业务已经初步发展；境外人民币衍生产品不断推出；资本项目开放度有所提高，资本管制有效性有所降低；由此导致的货币政策独立性下降问题不容忽视。

　　根据中国央行数据，2008年2月份，外汇占款增速高达31.6%。2007年全年，央行票据最高发行额达40390亿元，初步匡算，累计支付利息加上存款准备金的利息支付超过3000亿元。今年一季度，央行票据已经发行22期，累计最高发行额达11980亿元。随着美元贬值、美联储降息、央行加息，资产负债重估净值亏损、冲销成本与外汇储备资产组合收益之间的负缺口都越来越大。

　　按照2008年2月央行资产负债表，央行自有资产219.75亿元，自有资本比率仅为0.12%。从国际经验看，应考虑着手避免让中央银行同时在货币政策和汇率政策方面承担责任，由政府承担中央银行的准财政亏损。继续放任潜在亏损在金融部门自我消化，可能给货币政策自主性乃至央行信誉带来风险。

　　从国际经验看，汇率持续快速升值、热钱大量流入之后，往往伴随着汇率贬值、热钱反向流出。市场预计美元今年下半年后可能出现反弹，届时人民币汇率走势可能逆转。近日，NDF市场远期人民币汇率出现了下跌的趋势。表面上看，我国对汇率市场变动仍保持较强的控制能力，高额外储备足以应付资本流出，有足够的能力应对贬值风险。但实际情况可能并非如此。外汇储备拿在手里容易，出手难。国际市场对我国外汇资产头寸的变化高度敏感，外汇储备美元资产短期变现存在巨大风险。如果人民币出现显著贬值压力，为了维护人民币汇率稳定，我国在短期内抛出大量美元资产，必将导致相关产品价格大幅下跌、国际金融市场发生大的动荡。因此，高额外汇储备对内的心理安慰作用和对外的震慑作用，或许远大于实际操作的可能性。

　　3 证券市场大幅波动，可能引发多方面后果

　　2005年6月开始，境内证券市场进入新的一轮升值周期。2007年10月，上证指数达到最高点6214点，考虑非经常性收益的影响，2007年的市盈率达到67倍。2008年开始股指开始大幅回调。在本轮周期中，资本市场呈现出大幅波动、普涨普跌的局面，沪深股市单日涨跌幅经常超过5%。在开放条件下，一方面短期资本跨境流动增加了沪深股市的波动性；另一方面，不同市场在心理层面的联动显著加强，即使没有实际的资金联系，境内外市场变动的风险??Granger因果关系也开始逐步形成。

　　理论上说，证券市场泡沫破灭影响经济及金融运行的渠道主要包括四方面，一是通过财富效应影响消费，恶化金融运行的宏观经济环境；二是市场直接融资功能弱化甚至丧失，致使机构资金链断裂；三是资产价格大幅缩水，恶化机构的资产负债结构；四是可能酿成非经济风险。

　　具体到本轮股市周期，对于证券市场宽幅震荡下行给经济金融运行带来负面影响，可作以下分析。

　　一是“二八效应”明显，但财富效应尚未显现。社会财富进一步向少数人集中，边际消费倾向较高的低收入人群受影响更大。但是，由于本轮股市涨跌速度过快，居民财产性收入的形成和缩减，没有来得及转化为居民消费，因此未对消费构成值得关注的负面影响。

　　二是股市直接融资能力严重下降。鉴于多方面原因，一些未上市企业热衷于IPO融资，已上市企业热衷于再融资。股市低迷导致上市资源供大于求矛盾突出，管理当局不得不对IPO、再融资实行严格限制以抑制供给。行政管制和市场自身调节共同使得资本市场直接融资能力大大下降。

　　三是在流动性过剩的总体背景下，泡沫破灭导致股市失去资金蓄水池作用，资金可能向房地产等其他资产市场流动，形成新的泡沫。

　　四是大盘持续下行增加了宏观政策制定和相关监管的难度。市场对调控当局提出不切实际的“救市”要求，政府很难置身事外。在货币政策方面，如果通过价格型工具抑制流动性，将直接打压股市。

　　五是2008年国内外政治经济形势复杂，股市大幅波动可能产生难以预料的非经济后果。

　　4 房地产市场剧烈调整引发房贷危机

　　房地产问题很大程度上是金融问题。截至2007年末，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，占全部贷款余额17.3%，比2006年和2005年分别提高了1.8和3.9个百分点。其中，房地产新增贷款余额占全部新增贷款的28.9%。个人购房贷款增长迅速，2007年贷款余额达到3万亿元，占全部贷款余额的10.8%；个人新增贷款7648亿元，占新增贷款余额19.6%。除了商业信贷以外，还有大约占个人购房贷款20%的公积金贷款。

　　东部大城市，房地产贷款所占比重更大。据上海银监局的统计，2007年年底，上海中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比重达32.2%。如加上以房产作抵押的其他贷款，房价波动将影响半数信贷资产的质量。

　　房地产贷款质量与房地产市场状况以及货币政策有着密切联系。

　　一是在以数量型工具为主的从紧货币政策环境下，一些严重依赖银行信用获得资金的房地产企业存在资金链断裂风险，此前已经贷出的房地产开发商贷款质量也可能下降。

　　二是贷款购房者支付能力不足导致违约风险上升。与美国的抵押经纪公司、信用评级公司相比，我国银行对贷款者偿还能力的审核更加粗放、信用体系更加不健全。2006年4月至2007年底，贷款利率累计上升1.44个百分点，按2007年底3万亿购房贷款余额匡算，贷款期限20年的等额本息还款金额年增加312亿元，由于贷款购房者支付能力不足引起的违约风险有所上升。

　　三是房地产市场剧烈调整导致大量负资产。按照目前商业银行购房首付要求，理论上讲，近一年内购买的住房，如果房产价格下跌大约30%，抵押品将可能成为购房者的负资产，购房者可能放弃抵押房产的所有权。2007年高房价背景下新增的7648亿元个人购房贷款中，这类高危贷款比例可观。

　　5 微观金融主体经营风险引发连锁反应

　　银行业改革以来，我国银行业总体不良资产比例大大下降，资本充足水平显著提升，银行体系的安全性有较大提高，但仍面临一定的经营风险。

　　一是仍然依赖传统业务以及非市场化的利率差获取利润。以中国银行为例，尽管利润增长迅速，但非利息收入占总收入的比重从2005年的17.6%减少到2007年的15.5%。2007年，中国银行的净息差比2006年提高了31个基点，仅此一项就使中国银行的收入增加174亿元，占净利润的19.3%。从公布的上市银行年报情况看，其他上市银行的状况与中国银行类似。2007年，银行业总体中间业务收入比重有所上升，但此类增长严重依赖于理财业务收入的增长。随着2008年证券市场持续走低，预计理财业务收入将大幅下降。

　　二是银行资产负债的期限错配严重，资产负债管理和流动性管理面临调整。今年来，银行短期贷款投放比例下降，而一年期以上的中长期贷款比例不断提高，中长期存款比例并没有相应地提高。2008年1月，我国金融机构中长期贷款占所有贷款的比重为50.0%，比2001年提高了13.0%；同时，金融机构的活期存款占所有存款的比例为40.3%，相比2001年，并没有出现相应的下降。

　　三是银行信贷追逐热门行业。商业银行的贷款主要投向了房地产业，交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，制造业等行业。在从紧货币政策背景下，银行收缩对热门行业的信贷，可能导致某些企业资金链断裂，进而影响贷款质量。

　　四是外汇风险头寸加大。人民币升值预期导致商业银行外币贷款上升、外币存款减少。2007年底，外汇贷款余额2198亿美元，同比增幅达30.19%，同期外汇存款为1599亿美元，同比下降0.94%。商业银行汇率风险突出，外汇资金流动性风险加大。在次贷危机和升值背景的共同影响下，商业银行汇率损失和外汇理财产品风险损失加大。以工商银行为例，到2007年底，该行持有美国次级债券12.26亿美元，同时2007年汇率及汇兑损失68.81亿元。而较早开展国际业务的中国银行至2007年底共持有次级抵押债券49.90亿美元，并为次级贷款提取了减值准备12.95亿美元。

　　五是金融机构大量相互持有债券，债务风险被金融机构内生化，而一旦债务链条的某个环节出现问题，可能对众多金融机构带来影响。某些金融改革措施可能使得此类风险显现，如政策性金融机构的商业化改革。此前，政策性金融机构不能吸纳存款，只能通过债权方式获得本外币资金；在债权融资过程中，政策性金融机构完全由主权信誉作为担保。商业化改革之后，此类债券可能失去国家信誉担保，资产价格势必重新评估。

　　综合以上方面，可以看出，经济高速增长带来银行利润大幅增加，并没有导致银行抵抗风险能力显著提高。在从紧货币政策背景下，经济增长放缓，呆坏账比例将有所上升，银行利润可能出现大幅下降。由于我国大型金融机构许多已经上市，且大型国有银行往往是境内股市的权重股，业绩下降必然会影响到股市。

　　6 国际货币体系发生危机影响我国对外经济活动

　　目前的国际货币体系存在诸多弊端，但该体系剧烈调整并不符合多数经济体的利益。欧元和日元的国际化状况与美元存在相当大的差距，都不足以取美元而代之；如果美元地位进一步下降，国际货币体系将呈现出更加复杂、更具竞争性的特点。

　　以我国金融体系和金融业的发展现状，适应新的复杂国际货币环境尚存在困难。一是目前我对外贸易投资活动大多用美元结算，汇率决定、清算体系严重依赖美元的中间货币地位；二是作为巨额顺差国，我国政府和民间均累积了大量美元资产，外汇头寸调整困难，美元大幅贬值造成我国外汇资产的潜在损失巨大；三是人民币区域化尚处于起步阶段，美元地位急剧下降，人民币未必能够填补区域货币真空；四是如果美元地位变化影响到香港的联系汇率制，内地难免要以某种方式承担调整责任。

　　附表2005年以来，央行票据的发行及应付利息估算

　　

　　注：利息根据央行票据的票面利率、贴现率简单测算，没有考虑年度因素。

　　资料来源：历年《中国人民银行货币政策执行报告》

　　发行期数 最高发行额 应付利息

　　(亿元) (亿元)

　　2005年 125 27882 650

　　2006年 97 36522.7 661

　　2007年 141 40390 2011

　　附表2005年以来商业性房地产贷款余额与新增额

　　

　　资料来源：中国历年《人民银行货币政策执行报告》

　　单位：亿元，括号中指占全部贷款比重

　　年度 商业性房地产贷款余额／新增 房地产开发贷款余额/新增 购房贷款余额/新增

　　2007 48000／11261(17.3%/28.9%) 18000／3613(6.5%/9.3%) 30000／7648(10.8%/19.6%)

　　2006 36800／6626(15.5%/20.8%) 14100／2996(5.9%/7.2%) 227000／3630(9.54%/11.4%)

　　2005 27700／3841(13.4%/15.3%) 9141／1328(4.4%/5.3%) 18400／2513(8.9%/10.1%)

　　附表2007、2008年，若干进口大宗商品价格的上涨情况

　　

　　资料来源：历年《中国人民银行货币政策执行报告》

　　注：美元价格来自《海关月报》，2008年1月。人民币价格根据当月平均汇率计算。

　　原油 铁矿石 铜材 纸浆 大豆 小麦

　　(每吨) (每吨) (每吨) (每吨) (每吨) (每吨)

　　2007年1月进口到岸美元价 412 69 6769 631 306 239

　　2008年1月进口到岸美元价 641 127 7697 702 536 541

　　价格上涨(%) 55.6 84.4 13.7 11.4 74.9 126.6

　　2007年1月折算人民币价 3208 538 52731 4913 2385 1859

　　2008年1月折算人民币价 4644 923 55784 5091 3882 3919

　　价格上涨(%) 44.8 71.6 5.8 3.6 62.7 110.8