德邦证券：反弹空间依然值得期待

　　本轮政策推动的中期反弹行情已经来临，但大盘的反转仍然缺乏基本面的有效支持，我们对大盘反弹高度持谨慎乐观态度。技术上，本周特别是周一的走势比较关键：如大盘强势则上升通道将得到维护，如走弱则市场将再次寻底。

　　利空打击不改大盘强势，反弹空间依然值得期待

　　上周沪深两市再次出现强势整理之势，同时量能出现一定的萎缩。市场的这种走势一方面受到CPI高企引致的央行今年第四次调高存款准备金率的影响，另一方面受到我国四川汶州地区大地震的利空打击。然而市场依然能经受住多重利空的打击足以体现本轮政策行情的强势力量。存款准备金率的第四次上调导致的是金融和地产板块的持续整理，但和上周相比金融板块出现利空上涨的态势，这表明市场提前对金融调控作出了反映，因此上周金融板块不跌反涨，从而成为带动指数小涨的大功臣。而市场在面对巨大的地震灾害时，依然没有出现恐慌性的下跌，仅仅在周一当天下午和周二出现低开后便恢复其原有的强势特征，因此市场依然维持强势整理，而且调整的幅度依然被控制在200余点的范围内。而量能萎缩一方面表明市场在整理，另一方面表明市场出现惜售，投资者并没有过度看空后市，依然坚持看好中期的机会。此种迹象利空打击并不改变中期机会的存在，同时其空间相对于目前的点位仍然比较可观，因此行情依然值得期待。上周沪深指数一周分别上涨10点和234点，小涨幅度分别为0.30%和1.79%，两市上周成交量分别为5734亿元和2989亿元。相对于上周的6807亿元和2990亿元虽然有所萎缩，但总体上依然维持上涨的动力，而且从日均量看，萎缩有限，特别是深圳市场几乎没有萎缩。因此当前的市场是整理清洗浮畴的过程。从中期的角度看这种整理并不影响中期的反弹机会。而且短期的调整为中期的介入提供轻松的入场机会，特别是上周在有关敏感的经济数据公布和地震灾害公布的时候更是逢低吸纳的好时机。

　　从上周的市场特征看依然支持我们中期反弹的判断：首先，金融等大盘蓝筹调整后重新成为市场的重心，金融指数经过前一周7.8%的调整后上周成为稳定市场的定海神针，出现了近5%的上涨。其次，地震灾害不但没有导致市场回补大盘的跳空缺口，而且地震灾害对股市影响的负面效应正在递减。，而且接下来的是灾后重建，钢铁、水泥、基建企业将进入生产高峰期，这也是上周水泥股、相关路桥股连续涨停的直接原因，同时大灾对日用消费品企业和医药类企业提出了很高的要求，对股市而言，这些题材都成为近期引发板块轮动的导火线，板块的轮涨也构成了本波中期反弹的动力。最后，市场成交量的萎缩表明短期减仓的投资者变得谨慎，而中期的投资者更加惜售自己的筹码。

　　上周市场的特点正表明了投资者对行情的纵深发展持乐观态度，所以即使遇到敏感经济数据的公布且引起宏观调控均能守仓不动，对重大危机转而认识到其中的重大机会。从各分类指数看，指数的此消彼涨持续维持市场的整体强势表明目前只是中期反弹的整理，而非市场的反弹的终结。上周金融指数大幅强于大盘，因此大多数行业指数的上涨幅度都不及大盘指数，这于前一周相比正好相反。其中金融指数上涨4.96%成为维持股指不跌反涨的核心力量。除了金融指数上涨达到近5%的幅度外，农林指数、木材指数、建筑指数、医药指数、服务传播等指上涨幅度均超过5%。而电子指数、IT指数、采掘指数、纺织指数和地产指数等出现一定的小幅整理。由于浦发和交行小非的相继解禁，银行股提前进行了调整。从解禁后的表现来看，小非抛售并未构成银行股股价的重大压力。特别是交通银行上周五1300亿元左右解禁的平稳着陆，股价仅下跌3.07%：尽管抛售压力不小，但是护盘迹象也很明显，5.18倍的量比也是比较大的。主要原因在于交行的大小非持股比例很低，基本达不到1%，可以从容套现，而由于目前银行股的估值普遍偏低，平均不到20倍PE，盘面的承接力度也很强，表明了机构投资者对银行板块的认可。接下来是中国联通有限售条件的流通股10.6亿股将于周一上市流通，按周五收盘价计算市值100亿多一点，只有交行的十分之一不到，就算有大的抛压出现，对市场的影响估计不太大。所以，从板块判断我们仍然认为本轮行情上涨的绝对主力银行板块经过充分调整后有望再次成为市场的风向标，带动行情继续发展。

　　因此总体上，我们依然看好中期反弹，而且我们坚持政策底有已经演变为市场底，市场系统性机会已经开始，本周可能出现整理后的放量上攻。因此即使在系统性机会兑现的过程中上市场将以逐步上扬为主。但对于未来的行情高度不可过分乐观，我们坚持4100点上下为中期系统性机会的高位区间。这主要考虑国经济增速有所回落和通货膨胀依然严重的情况所致。五月份的资产组合逆市取得正的的收益，同时我们认为大消费和大盘蓝筹的配置依然是市场的主角，建议继续关注我们调整后的5月份资产组合，投资者可重点关注重仓的品种。密集的利空不改变中期机会的到来，在经过考验后时常的中期机会更值得期待。

　　从政策面来看，政策对大小非减持进行直接规范和限制以及印花税的纠错性的降低是市场出现大逆转最关键的触发点。这不但一定程度缓解了因大小非解禁造成的资金面的紧张和投资者交易成本大幅下降，而且也是政策面对市场信心最有力的挽救。特别是在基本面和技术面无法解释前期市场以它独有方式持续恐慌性暴跌的情况下对市场信心的恢复起到明显的作用。而中石油跌破发行价也使得本轮市场下跌开始危及一级市场，也直接威胁到资本市场的融资功能。在大盘指数全面跌破前期支撑位，大幅恐慌性杀跌之际管理层出台了限售股转让指导意见和降低交易印花税的政策可以说是救市于水火。就对市场目前的弱势病灶是对症下药，找准了目前市场估值体系紊乱，市场预期恶劣的症结，对市场的信心有直接的提振作用。

　　以政策的意图判断我们认为3000点（沪指）应该是政策底，而政策底的出现往往是政策组合拳造就，本次政策的组合虽然找准了市场下跌的症结，但需要指出的是，尽管中短期内的反弹行情已经确认，但由于前期市场积弱难返，所以市场信心虽然得以提振，但能否以此为契机形成系统性的反转机会还有待观察。地震之后，中国政府仍在倾全国之力救灾，国家和民族的凝聚力空前提高，外部敌对势力的反华浪潮面对突如其来的地震也告一段落：国际政治环境大幅好转，而国内则将维护市场稳定提高到了新的高度，基金的“讲政治”也将在震后成为其短期行为的准绳。可以说，四川汶川的大地震促成了外部政策环境的大幅好转。

　　我们本周的基本观点是：本轮政策推动的中期反弹行情已经来临，但大盘的反转仍然缺乏基本面的有效支持，这使得我们对大盘反弹高度持谨慎乐观态度。大盘蓝筹板块的持续放量上涨，市场信心恢复在量能上的体现；板块轮动甚至全面的普涨成为常态。外围市场在基本面数据良好的支撑下再加上政府的救市措施亦已先期展开中期反弹，对国内A股市场的转暖提供了较好的外部环境。尽管央行发布的第一季度货币政策执行报告仍然强调把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置，但报告首次未提到“防经济增长偏快转向过热”，政策面有松动的迹象；特别是在灾后重建的客观要求下，基本可以排除严厉紧缩政策出台的可能。考虑到6-8月份CPI的翘尾因素将大幅下降，如震灾未推动新涨价因素飙升，则紧缩政策在上述时间段内极有可能随CPI下降而适度放缓。当然，由于宏观经济面的悲观预期依然没有完全扭转；大小非减持虽然增加了技术上操作的难度，但根本问题仍未解决，因此从另一方面看本轮回升高度不容投资者太过乐观：大盘的反弹幅度受到基本面的制约将在4100附近遇到强大阻力。操作上由于中期政策底基本确立，大盘经过连日大幅上涨后面临短线回调进行修复的技术压力，投资者可以趁短线回调时积极建仓：建议仓位保持6成以上。资产组合上我们重点关注大盘蓝筹?特别是金融板块的上涨，金融行业已经成为了市场领涨的行业。具体介入品种建议继续关注德邦资产组合中的重仓品种。

　　从宏观基本面来看：目前市场对于中国整体经济走势的担忧仍然未能消除，一季度公布的部分经济数据则加重了这种忧虑情绪。由于人民币升值的累计效应逐步显现，特被是人民币兑美元冲破1：7之后，出口部门受到的负面影响开始加速显现。按贸易类别来看，中国的低端出口贸易受到的压力最大。作为最低端的来料加工而言，其缺乏自有的品牌、技术和资源优势，原料和产品两头在外，只能赚取微薄的加工费用：在本币持续升值和国内劳动力成本快速上升的双重挤压下，其受到的影响最大。一季度来料加工的出口增速已经由07年四季度的18.2%急剧降低至08年的0.2%，已处于负增长的边缘。进料加工贸易的情况稍好：由于在原料采购上拥有一定的自主权和定价权，其消化本币升值和劳动力成本上升的能力稍高，其出口增速下降幅度也稍低。一季度进料加工出口增速由07年四季度的20.2%降低至18.3%，下降约2个百分点。而一般贸易由于拥有一定的自主品牌和技术附加值，以及资源定价能力，其受本币升值负面影响最低，其08年一季度的出口增速为26.4%，较07年四季度增速22.7%反而提高了3.7个百分点。按出口行业来看，数据显示也如出一辙：低端的劳动密集型行业，如纺织、服装、箱包、鞋等，由于利润微薄而很难消化本币升值和劳动力成本带来的压力，其出口增速都下降较快。而高新技术产品由于目前尚未形成有效的比较优势，其产品出口也由于成本压力上升而放缓，但情况要好于低端劳动密集型行业。处于中端的传统大宗出口行业，机电行业由于拥有一定的自有品牌和技术优势，其受到的成本压力最小，其出口增速的下降也最小。另一方面，国内居民收入的提高速度远远低于财政收入增长，国内消费需求虽然稳步增长，但尚不足以弥补出口增速下降带来的缺口。一季度，城镇居民人均可支配收入4386元，同比仅增长11.5%，而对应的一季度全国财政收入同比增长35.5%，比上年同期加快8.8个百分点。这一收入分配格局的不合理造成了政府主导的投资居高不下：一季度，全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资18317亿元，增长25.9%，加快0.6个百分点；农村固定资产投资3529亿元，增长18.3%，加快1.6个百分点。而与此对应的是消费的增长速度仍要低于投资：一季度，社会消费品零售总额25555亿元，同比增长20.6%（3月份增长21.5%）。如果考虑下游消费品（CPI）的涨幅要高于上游产品（PPI），则投资的实际增速要高出消费实际增速不少7个百分点。总体来看，投资保持稳定，消费稳步提升，但出口下降较快，中间的缺口反映在GDP的增速下降。从上周公布的最新数据来看，上述趋势仍然没有明显的改变。4月份，社会消费品零售总额8142亿元，同比增长22.0%，增速较3月份再次提高了0.5%：由于4月份CPI的反弹，实际增速的环比提高还应略小。而投资仍在高位徘徊，基本保持稳定：1-4月，城镇固定资产投资28410亿元，同比增长25.7%，增速较一季度回落0.2个百分点，上游行业，特别是能源基础材料行业，如煤炭，钢铁等投资增速仍在提高。总体来看，未来中国经济增长的前景仍有赖于出口的变化：在出口增速稳定下来之前，市场仍然对中国经济增长前景的预期不会明朗，基本面的因素也就不会见底。

　　从CPI的数据来看，通货膨胀高企一方面使得紧缩性政策无法给市场松绑，另一方面实实在在影响到了企业利润水平。1-3月份，全国规模以上工业实现利润同比增长16.5%，比上年同期回落27.3个百分点。在39个工业大类行业中，34个行业利润同比增长。新增利润前五大行业是：石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、交通运输设备制造业、农副食品加工业、通信设备计算机及其他电子设备制造业。由于原油、煤炭价格大幅上涨，石油加工炼焦及核燃料加工业由去年的盈利转为今年的亏损，电力、热力的生产和供应业盈利大幅度下降。若剔除这两个行业，其它行业实现利润同比增长37.5%，上升6.1个百分点。可以看到，出于控制通货膨胀的需要而进行的价格管制，使得企业一方面面临能源紧缺，另一方面使得产品售价面临限制，利润受到挤压。上周一公布的CP数据基本符合我们的预期：其中新涨价因素对4月份CPI的影响为3.28个百分点，4月份翘尾因素对CPI的贡献将达到5.22%。考虑到6-8月份CPI的翘尾因素将大幅下降，如震灾未推动新涨价因素飙升，则紧缩政策在上述时间段内极有可能随CPI下降而适度放松。

　　总体来看，基本面的形势有所改善，但局势仍然不容乐观。管理层短期维护市场的政策意图非常明显，相应的利好政策持续出台，因此本轮的中级反弹行情应能维持较长时间。特别是外围市场的先期转暖为国内A股市场的中期反弹提供了很好的外部环境和基本面预期。美国上周公布的非农就业人口4月份减少数量为20000人，远远小于3月份经过修正后的81000人的减少数字，也远远小于市场的预期。而失业率则更是出人意料地降低了0.1个百分点：由3月份的5.1%降低至4月份的5%。美国白宫经济顾问委员会主席拉齐尔在上周表示，美国经济可能并未陷入衰退，而布什总统则相信涉及1.3亿个家庭的1170亿美元的退税政策将帮助美国经济走出泥沼。这对于正处在下降通道中的中国出口部门来说是一则好消息，有助于改善出口大幅下滑的预期。而美联储在7轮减息之后,在短短的半年时间之内将联邦基金利率由5.25%减至2%，美联储在会后的声明表示本轮减息周期已告一段落，美联储未来将更多地关注通货膨胀压力。这也意味中美利差持续扩大将告一段落，由此引起的外汇流入冲击和通胀输入将减缓，有助于中国政府控制通胀的努力。就上周公布的央行货币政策报告来看，外汇流入而导致的货币被动投放仍然使得央行回收流动性的努力倍感吃力，效果也不明显。4月末，广义货币供应量(M2)余额为42.92万亿元,同比增长16.94%，增幅比比上月末高0.65个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.17万亿元,同比增长19.05%，增幅比上月末高0.8个百分点。由于外汇占款导致货币被动投放，紧缩政策未能有效冲销新增流动性，货币供应增速出现反弹。因此，随着美联储减息周期告一段落，而油价的上涨（上周五WTX再创127.79美元/桶的历史新高）刺激到联储关注通胀的目光，则联储的加息周期有望提前到来，这将大大减轻央行的调控负担，有助于国内通货膨胀的遏制。

　　从长期来看，由于各个重要因素的悲观预期尚未完全扭转，因此我们仍然坚持市场反弹而非反转的观点。目前来看，由于地震的影响，政策面对市场的支撑力度将更加凸显，结合基本面的稳健以及外围市场转暖，本轮反弹持续时间有望延长，但反弹的高度不宜过分乐观。我们认为大盘的第一阻力位将在3800点一线，而本轮反弹行情的中期顶部位置在4100点一线。在短期内经过暴涨之后大盘面临的回调压力显著增加，但由于中期反弹行情仍将延续，因此快速的回调将是投资者建仓的较好的时机。

　　最后，从技术上看，本周特别是周一的走势比较关键：如大盘强势则上升通道将得到维护，如走弱则和上周形成下跌中继的走势，市场将再次寻底。我们认为，以目前的基本面和政策面来看，维持上升通道，市场持续反弹的可能性更高。首先，从形态上看由于政策的强力支撑而出现变形的头肩底形态依然有效，强势整理的时间拉长虽然可能导致调整更加复杂，但将使头肩低的形态更加具有对称性，从而中期反弹的技术底形态更为有效。由于政策的强力支撑而出现变形的头肩底形态并没有遭到破坏，右肩的3453点形成较强支撑的同时正好为20、30日均线的交汇点附近，上周最低点为3506点仍然没有碰到3453点的右肩低点，同时政策形成的跳空缺口完好也表明市场的技术底形态非常扎实，此外时间的拉长使大盘的头肩底形态更加具有对称性，经过数次考验后底部将更加可靠。因此市场反弹的底部形态没有遭到破坏，头肩底形态依然确立。从技术指标看由于市场几乎走出与前一周极为相似的强势整理，因此各项指标依然维持强势的状态。而各项技术指标看由于短期的持续上涨而使得超买得到扭转，众多的技术指标再次回到中位区域，显示再次调整已近尾声。ADR、KDJ、RSI继续维持多头排列之势，ADR指标经过5个交易日在1徘徊后上周三上冲1立于1.29的多头位置，而上周五个交易日基本维持在1.5之上，多头维持良好。KDJ指标的长中短线在强势的80附近出现死叉，但回调在50以上，强势特征依然明显。RSI指标也维持强势不变。同时MACD也开始由0轴以下的弱势区向0轴以上的强势区跨越，而一旦MACD指标经过充分的蓄势后多头将得到进一步延续，因此总体上虽然大多指标由极强稍有转弱，但未来依然将以逐步反弹为主。最后，从量能和均线系统看，20和30日均线经受住了考验，同时上周两者形成金叉走势，虽然60日均线对市场仍然形成压制。但是我们认为量能一旦放大并一举突破60日均线，则市场的反弹将延续。以目前的技术看，市场放量冲破60日线的概率在增加。

　　综合而言，我们认为市场短期经受了多重利空的打击而并没有出现下跌甚至恐慌是市场坚持中期机会的结果。因此近两周的持续强势整理是市场中期反弹的休息，而非反弹的结束。我们坚持中期行情的高度在4100点一带，因此短线若还有调整则可能是中期机会的最后时机。而市场一旦上冲4100点后风险将显著增大。这是我们近期一向的观点。本周以耐心等待中期机会为主。操作上我们依然建议重点关注一直强于大盘的德邦资产组合中的品种。截止上周末德邦组合在5月逆市取得正收益，未来仍将跑赢大盘。重点关注风格变化后5月份组合中的重仓品种。 (本文来源：德邦证券）