医药行业：经营质量持续提高 推荐5只股

　　投资要点：

　　2007年，医药类上市公司销售收入增长幅度低于全行业总体水平，销售毛利率则有所提升；期间费用率显著下降和投资收益暴增，是导致医药板块07年业绩翻番的两大驱动因素；

　　2008年一季度，医药行业销售毛利率快速提高，抵消了投资收益增长回落，保证了净利润仍维持近40%左右高增长水平；化学原料药子行业向好，一季度毛利率同比提升了近10个百分点，是造成整体销售毛利率提高的主要原因。全行业经营性现金流有所下滑，其中化学药制剂及中药子行业经营性现金流下滑明显；

　　行业动态：EV71肠道病毒引发的手口病不太可能像“非典”初期那样形成广泛的传播，也基本不会拉动相关治疗药品剧烈增长，上市公司业绩因此获得提升的可能性不大；多家医药上市公司被列入《重点流域水污染防治规划》重点监测企业名单，相关原料药生产企业将承受巨大的环保压力，下半年环保治理成本将大幅上升；医改政策仍未出台，“大部制”或许将给医药行业带来影响，

　　药品注册部门是否收归为卫生部直接管理已经展开讨论；

　　国家药品基本制度可能会因突发重大灾害而加快推行速度。

　　板块估值：医药股目前08PE在24个行业中排第5位，行业平均34倍，全部A股PE22倍，溢价率54%，基本在历史平均溢价率57%附近，短期板块上涨空间不大。

　　延续二季度投资策略中的观点，建议关注两类组合择时买入。“抗跌类”：康缘、恒瑞、双鹭、科华；“反弹类”：华海、一致、华东医药、广州药业、云南白药。

　　1.2007年年报简要回顾

　　1.1.期间费用率下降、投资收益暴增??是导致医药板块07年业绩高企的两大驱动因素

　　截至四月底，医药行业2007年年报和2008年一季报基本已经披露完毕。从年报统计数据来看，2007年，医药行业上市公司取得了巨大的增长，整个生物制药板块实现销售收入1921亿元，同比增长17.9%；实现主营业务利润477亿元，同比增长19.4％；净利润达到89亿元，同比增长112.8％。生物制药板块2007年整体ROE水平达到了9.5％，较上年提高了近一倍。

　　销售收入增长幅度低于全行业总体水平，销售毛利则有所提升

　　2007年，生物医药类上市公司销售收入同比增长17.9%，低于医药行业增幅2个百分点（2007年中国医药行业销售收入整体增长19.89%）。形成上述差距的主要原因是，生物制药类上市公司销售收入增幅大大低于该子行业整体水平。目前，剔除医药商业的重复计算，国内医药类上市公司销售收入占全行业总收入的1/3左右。

　　07年整个医药板块实现主营业务利润477亿，同比增长19.4%，快于销售收入，整体销售毛利率达到24.9%，较上年有所提高。

　　期间费用率明显下降

　　2007年，生物医药行业三项费用总和为374亿元，期间费用率为19.5%。较上年同期下降了近2个百分点，降幅巨大。管理费用率由上年的8.2%下降到了07年的6.9%，是构造这一良好趋势的主要原因。

　　投资收益大幅增长

　　2007年，生物医药类上市公司共获得投资收益38.6亿元，较上年同期增长281.8%，成为了拉动净利润增长的重要因素。经过计算，去年投资收益增厚净利润25.9亿元左右，占净利润比例为29.1%，而2006年这一比例则仅有14.9%。

　　另外，2007年医药行业所得税税率较上年下降了5.5%个百分点，这对整体业绩提升带来了积极的影响。

　　1.2.行业格局保持稳定，整体市值占比仍然微小

　　截至2007年底，生物医药类公司总市值为6520.54亿元，占国内A股总市值的比例为1.65%。2008年医药股总体市值有所回升，但基本上仍没有突破1.9%。

　　2007年，中药类上市公司市值占生物医药板块比例为36%，为市值最大的子行业，这一格局与既往相比，没有发生实质性的变化。摇钱术：分层递进选股法

　　2.2008年一季报点评：高增长仍在继续，经营质量持续提高

　　2.1.销售毛利率快速提高，抵消投资收益增长回落，保证了净利润仍维持高增长水平

　　2008年一季度，医药生物类上市公司实现共销售收入531.5亿元，同比增长21.9%；实现主营业务利润134.8亿元，同比增长32.9％；净利润达到27.4亿元，同比增长37.3％。板块整体ROE为2.71％，较上年提高了0.48个百分点。

　　原料药涨价，带动行业销售毛利率快速提高

　　一季度，生物医药板块整体销售毛利率达到了25.4%，较去年同期提高了2个百分点以上，成为了促进当季净利润实现较快增长，最重要的驱动因素。

　　化学原料药子行业向好，是造成整体销售毛利率提高的主要原因。一季度，原料药板块毛利率由去年同期的24%，大幅提高到了33.2%，提升了近10个百分点。

　　自2003年以来，医药行业销售毛利率持续下滑，我们认为，这与先后20余次的药品行政性降价有直接的关系。2007年以来，全行业毛利水平提高趋势明显，除了因为通胀背景下，居于产业链上游的原料药行业利用地位优势大幅涨价，成为了重要的拉升力量外；下游药物制剂价格开始步入平稳阶段，降价效应基本消化完毕，同样是一个不可忽视的重要原因。

　　值得注意的是，化学原料药行业的周期性仍然存在，未来全行业利润水平回升速度，有可能因主要原料药产品价格的下滑而回落，但这不太可能改变整体趋势。

　　投资收益增长放缓，综合所得税税率下降幅度并不明显

　　一季度，医药行业投资收益为6.75亿元，较去年同期增长25.2%，增长速度出现了明显的回落，投资收益带来的利润贡献约为4.76亿元，占净利润比例同比下降了1个多百分点，为17.4%。

　　2008年两税合并给医药行业带来的利好，在一季度有初步体现，但税率下降的幅度并不明显。行业整体所得税率仍接近30%，仅较去年同期下降了1.47%。我们认为，1、所得税税率下调存在较大的个股差异，2、相关公司较多抵扣因素在年底才体现。

　　2.2.医药行业经营质量持续向好

　　行业营运能力持续提高

　　紧缩性货币政策给医药行业带来负面影响

　　在宏观调控背景下，医药行业所受到的不利影响，已经开始显现，全行业经营性现金流有所下滑。在各子行业中，化学药制剂及中药子行业经营性现金流下滑明显。我们认为这主要是因为其居于产业链的下游，且与医院之间处于不对等的关系，所以被迫成为了整个产业中现金链紧缩利空的主要承担者。部分公司应收账款及应收票据双双大幅增加，值得特别关注。

　　资产质量有所提高

　　盈利能力明显提高

　　2.3.2008年医药类上市公司的现金流量表更值得关注

　　就一季度报表来看，宏观紧缩政策对于全行业的影响尚不明显，但是我们预测，2008年医药上市公司将经受巨大的考验。医药行业与其他制造业，及医药产品与其他消费品相比具有明显的区别，个中原因在于：作为药品销售的主渠道??医院处在绝对的强势地位。那么在紧缩性货币政策之下，医院将极力转嫁因现金流偏紧而带来的不利影响，且医疗机构固定资产投入快速增长的势头尚不会马上就得到遏制。

　　我们认为，这一格局将给医药工业企业和医药商业企业都带来比较严重的负面影响，2008年下半年应收账款的增长幅度有可能会明显提高，应收票据变化趋势同样值得关注。一季度，行业经营性现金流出现了下滑，我们谨慎的认为，这一不良趋势可能在今年难以得到扭转。

　　医药工业将被迫面对的负面影响包括：基础原料价格上涨、人工费用的大幅提高、财务费用的增长、污染治理成本的上升、人民币升值的同时出口退税调低的预期等等。

　　3.近期行业政策、动态事件点评

　　3.1.EV71病毒引起的手口病蔓延引起广泛关注

　　自今年3月上旬，安徽阜阳多家医院陆续收治手口病患儿，后经卫生部卫生部调查检测，确定该病为肠道病毒EV71感染。截至5月6日，阜阳地区病例总数已达5244例，其中死亡人数为22人。目前，全国多个省份陆续发现病例，且有增加趋势。

　　点评：与2003年的“非典”疫情基本没有可比性

　　手足口病是由多种肠道病毒引起的常见传染病，以婴幼儿发病为主，流行无明显的地区性。由EV71病毒感染引起的手口病，并不比其他肠道病毒更难以治疗。目前除安徽阜阳以外，疫情处于平稳状态，全国其他地区也没有出现大的波动，基本不太可能像“非典”初期那样形成广泛的传播，亦不会造成大范围的恐慌。

　　由于奥运会开幕临近，传染病的流行将带来一定的负面影响，并可能引起广泛的关注，卫生部已专门成立手足口病防控工作领导小组，将其纳入丙类传染病进行管理，这将进一步遏制其蔓延的趋势。

　　由于该病除阜阳等局部地区外，并没有呈现爆发性发病的趋势，所以我们认为，该事件基本不会拉动相关治疗药品剧烈增长，公司业绩因此获得提升的可能性不大。

　　在“非典效应”的传导下，板蓝根、抗病毒颗粒等中药预防性药品销售规模放大的可能性更大，白云山、丽珠集团、S三九等公司相关产品2008年销售规模有可能将超预期。

　　3.2.多家医药上市公司被列入《重点流域水污染防治规划》重点监测企业名单

　　近期，环境保护部、发展改革委、水利部、住房和城乡建设部等多部委联合印发《淮河、海河、辽河、巢湖、滇池、黄河中上游等重点流域水污染防治规划（2006?2010年）》（简称“规划”）。在该规划中有多家医药企业被列入重点监测企业名单，涉及到的上市公司有：天方药业、联环药业、鲁抗医药、天药股份、华北制药、神威药业（H股）、中国制药（H股）、东北制药、亚宝药业、云南白药、昆明制药。

　　点评：相关企业环保成本将大幅上升

　　自今年7月1日起，制药行业将执行新的污染物排放标准，其中最核心的COD排放标准将提高一倍。我们认为，该规划将与新标准形成合力，上述榜上有名的企业，特别是原料药生产企业将承受巨大的环保压力，下半年环保治理成本将大幅上升。

　　据了解，在奥运会举办前后，华北地区将有多家制药企业停产3－6个月，以降低区域污染指标。有鉴于此，华北制药、天药股份、中国制药（H股）等公司均有可能受到不利影响。但这一利空因素，尚有待进一步被证实。

　　由于市场份额巨大，维生素C、青霉素工业盐等多个大宗原料药产品，国内主要生产企业已经初步具备了定价权。在通胀背景下，相关公司有可能会较大程度地转嫁环保因素带来的成本上升。对比而言，我们比较看好东北制药在维生素C产品上的盈利能力。

　　我们认为，云南白药所收影响有限，主要是因为其已有大量产能外迁，且中成药生产企业污染物排放总量并不高。

　　3.3.医改政策仍未出台

　　点评：“大部制”的进程将影响新药审批进程

　　虽然新一轮医改方案仍未出台，我们认为其大体思路已经比较清晰，“四梁八柱”的体系建设已经拉开帷幕。医改给医药行业带来的利好将是一个逐步释放的过程，已经能够看到的，皆来自于国家财政投入的大幅增长；更加长远的，则来自于用药方式的修正与再造。

　　大部制”改革将食品药品监督管理局纳入到了卫生部旗下，据了解，药品注册部门是否收归为卫生部直接管理已经展开讨论，这有可能给新药审批进度带来影响。

　　3.4.汶川地震对医药行业影响简评

　　点评：引起股价短期波动的同时，可能带来深远影响

　　汶川地震已经给相关地区带来了重大的人员伤亡，这一重大突发事件造成的损失程度为近30年之最。由于本次地震造成的人员伤亡数量特别巨大，止血药、血液制品等伤科用药已经成为首要紧缺物资，这将会给云南白药（000538）等相关公司带来一定的影响；通常在重大灾难性事件发生后，对于灾区爆发疫情的防范将成为重中之重，各类抗感染药物及疫苗需求量将快速放大，这可能会给大型普药生产企业如华北制药（600812）、鲁抗医药（600789）、S哈药（600664）、白云山（000522）、丽珠集团（000513）、双鹤药业（600062）、一致药业（000028，子公司致君制药是重要的抗感染药物生产企业）等公司，以及疫苗供应商天坛生物（600161）等带来正面的影响；常见病如感冒、腹泻等治疗药物需求同样会快速增长，S三九（000999）等以OTC类产品为主的公司可能会受到正面影响。

　　医药企业因地震而获得超预期收益的可能性不大。

　　值得关注的是，我们认为在重大灾难突袭时，医药企业很有可能并不会获得超预期收益。这主要是因为在这样的特殊时期，国家对于重要的物资很有可能会采取特殊的管制方式，诸如采取非市场化的手段以成本加成法进行大规模集中采购、征用，这还有可能影响到相关企业的日常生产销售。另外，我们预计将有大量的医药企业采取药品捐赠等措施，协助救灾。

　　国家基本用药制度重要性很有可能借此突发事件得以凸显，进给对全行业带来深远影响。

　　国家基本用药制度的建立，是新一轮医改的一大重要举措。建立这一制度，除了确保城市社区医院、农村基础医疗服务单位等获得安全、方便、价格合理的基本药物外，在重大公共安全事件突发的时候，保证重要急需药品的供应，也是一大主要目的。我们认为，地震发生后，国家基本用药制度的重要性将进一步被突显出来，已经被列入第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业目录的公司，很有可能将成为国家采购的重要对象。相关产品的销售量将快速放大。进入第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业目录的上市公司包括：双鹤药业（600062）、华北制药（600812）、西南药业（600666）、美罗药业（600297）、上实医药（600607，常州制药厂母公司），上述公司值得关注。

　　4.估值比较

　　从全市场的观点看，医药股目前08PE在24个行业中排第5位（从排位来看，尚属合理），行业平均34倍，全部A股PE22倍，溢价率54%，基本在历史平均溢价率57%附近，所以目前板块在合理价位附近，短期内上涨空间不大。

　　5.投资建议和上市公司动态点评

　　针对现阶段的市场特征，我们认为目前行业机会不大（现在我们长期关注的股票08PE为42倍，已经不便宜了，所以强调择时）。延续二季度投资策略中的观点，建议投资者择时选择“抗跌类”和“反弹类”两大类型的股票进行建仓。

　　“抗跌类”：康缘、恒瑞、双鹭、科华

　　“反弹类”：华海药业、一致、华东医药、广州药业、云南白药。

　　恒瑞医药：

　　国家知识产权局专利复审委员会裁定阿文蒂斯2006年申请的多西他赛的专利无效。估计恒瑞与阿文帝斯专利纠纷的最终结果将是阿文蒂斯将败诉；对于恒瑞来讲，主导产品的诉讼风险去除后减少了资本市场的担心。

　　公司08年1季度营业总收入、营业利润、归属母公司所有者的净利润分别为5.98、1.76、0.74亿元，分别同比增长48.9%、61%、1.2%，摊薄每股收益0.14元(按5.17亿股本)。07年度公司主业分产品情况大致是：从占收入比重看，抗肿瘤66%、抗感染14%、麻醉镇痛8%、其他产品14%（毛利占比也差不多）。一季度医药工业分产品情况：抗肿瘤类收入同比增长40%以上（奥沙利铂1.2亿、多西他赛1.4亿、亚叶酸钙、伊利替康0.38亿），抗感染类翻番。

　　康缘药业：

　　08年1-4月工业收入（临床品种，不包含六味）2.27亿元，同比增长43%，其中增长的主要因素：桂枝（8718万元、同比增长35%）、散结（2865万、同比增长52%）、热毒宁（2556万元，同比增长157%）、腰痹痛（3261万元、同比增长69.6%）。

　　公司已经公告中报预增，我们认为这奠定了全年的业绩基调，并且公司现有品种将保持快速增长的同时，如果未来能有新产品获批，将带来新的盈利增长点。从产品布局、成长性、没有大小非解禁压力、治理结构、资产负债表来看，我们认为公司是不错的投资标的。

　　双鹭药业：

　　主导产品贝科能仍是主要增长点，07年共计销售800万支左右，公司的目标是08年销量达到2200万支左右，并且随着原来的代理合同到期，价格会向上变动，目前公司拟将该产品放到新生产基地去生产（税率可以降到7.5%），我们估算单产品08年净利润能达到1亿元左右。

　　中报已经预增50-100%，根据我们保守的预测，08年PES为0.8元，维持增持建议。

　　一致药业：

　　商业业务单元：公司在广东省内的医院纯销业务目标非常明确：目前公司在广州市纯销市场占比超过20%，近期目标为达到1/3；在深圳纯销市场占比为47%，近期目标为超过50%；在两个城市以外的广东纯销市场占比目标为达到15%。

　　工业业务单元：预计，2008年抗感染药物仍是公司主推的重点业务，销售收入增长幅度仍将超过50%。目前公司拥有3个全国销售第一的头孢产品，3个销售进入前3名的头孢产品，其综合优势居于明显领先的地位。

　　整体来看，一致药业是一个医药商业和医药工业都具有独特的优势，且双双齐头并进的公司。当前，我们更加关注其医药商业业务单元的发展动向，以及由此给工业业务带来的协同效应。我们认为，由广东省药品采购挂网招标所引发的外部整合，将有利于公司快速提高市场份额；而以两广业务捏合互补为核心的内部的整合，将有利于公司不断降低期间费用率，提高经营效率。

　　初步预计，2008、2009年EPS分别为：0.57元和0.76元，对应的动态PE分别为：29.9倍和22.4倍，首次给予“谨慎增持”评级。

　　作者：倪文昊 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。