二次筑底后回暖 通胀决定箱体区域

　　市场自6124点调整以来，反弹过程中形成的股指筑底平台区域5500点、4500点皆成为股指上行的阻力区域，而今股指再度退防至3500点一线，投资者担忧会重蹈前期股指大幅回落的现象，但根据股市现阶段估值状况，股指在3500点一带筑底成功的概率较高。

　　股市已到合理估值区域

　　股指在5500点高位受阻回落的根源在于估值过高，美国次级债危机仅是诱因，股指垮塌有其合理性。股指4500点的平台则受累于“大小非”解禁及大盘股再融资双重之灾，投资者信心的垮塌是股指调整的根源。而目前3500点附近则已有合理估值支撑，后市在政策面疏浚之下，股指有望二次筑底成功后回暖。

　　境内股市估值规律有迹可循，至今估值峰值已有四次，分别是产生于1993年的1558点、1997年的1510点、2001年的2245点、2007年的6124点，每次市盈率皆超逾66倍；而估值谷底则有三次，分别是1994年的325点、1996年的525点、2005年的998点，市盈率皆在15倍上下；撇除估值极限峰值的多数年份，股指箱体波动对应的合理市盈率区间处于23倍至35倍区间。现阶段A股市盈率在28倍左右，但是根据过往12个月的A股动态市盈率在22倍左右，仅比摩根AC指数14.2倍高30%左右，已处于历史低估值区域。另外需要指出的是，国际股市普遍采取成分股指数市盈率判断估值，而境内股市判断估值仍习惯依据综指，因此在估值参照系数方面境内股市始终采取了较高标准。

　　依据上述数据分析，投资者也基本可以判断出“沽空者”判断股指的价值依据，即调整幅度是根据市盈率谷底峰值判断的。2001年的许小年的“千点论”，最终对应的股市市盈率恰是15倍左右，而现在“沽空者”推演的2500点对应的上证50成分股市盈率也恰在15倍左右。因此如果投资者将信心抛弃，那么重蹈当年底部抛空的懊悔概率是极高的，因为股指的高低点并不会每次都与估值精确吻合，当市场形成共识时，都会产生提前效应。

　　通胀数据决定箱体区域

　　2008年的股市运行的通胀环境类似于1995年，在通胀数据回落之前，股指6124点会形似当年1515点形成顶部峰值。1995年的通胀数据是上一轮通胀的顶峰，而股指是在546点至927点的箱体内运行，估值波动区间处于市盈率23倍至35倍之间，仅在国债期货喊停的三日井喷行情期间市盈率曾攀高超过50倍。2008年4月份的通胀数据虽仍高居8.5%，还是远较1995年的两位数通胀数据为低，而今年5月份以后的通胀数据已具备回落的基础。

　　上周市场曾传闻成品油价格将放开，但投资者若深入研究通胀因素对于宏观经济的影响，就应该明白在今年8月份之前，成品油价格放开还是不具备条件的，因为一旦成品油价格放开，则上游企业将更因通胀压力而不堪重负，唯有等待8月份之后通胀数据回落尘埃落定后，成品油价格的放开才有望考虑。在此之前，中国石油、中国石化值得期待的利好是进口原油的退税和油价特别收益金起征点的调整。

　　因此，根据通胀因素结合股市估值状况分析，2008年股市的估值中枢在3500点至4500点之间，而估值的下限可能产生于2880点至3100点区间，而估值上限可能产生于4800点至5000点一线，虽然市场普遍期待奥运前股市会有一波主升浪，但是根据通胀因素判断，奥运前股市可能是筑底成功后小幅回暖，而主升浪的概率反而是奥运后的9月份为高。

　　二次筑底成功的概率

　　二次筑底成功的概率

　　仍取决于政策面的施援，投资者喜欢依据传闻揣测政策出台的概率，包括上周成品油价格放开的传闻即是例子，其实所谓政策出台时机完全取决于基本面环境。从历史上境内股市政策出台的延续性以及前期海外美联储救市策略的演绎过程，投资者大约可揣摩出其中轨迹，即政策利好并不会一次出尽，而是留有后手以防不测。目前时值股市需要稳定之际，因此若股指再探3000点一线，政策“有形之手”再度施援概率仍然极大。

　　另外从机构投资者的配置分析，前期保险资金和QFII在3200点下方区域抄底成功后，又在3700点一线高抛，显示出明显的类似当初1300点区域震荡洗盘的特征，因此股指回落后再回补的概率较高；而基金的表现会分化，因此短期部分基金表现差强人意，但这并不意味着基金投资者整体会无所作为，下一阶段随着新募集基金的入市，部分股票型基金会脱颖而出。

　　从普通投资者的投资策略而言，还是强调指数型被动投资的有效性。首先，在“大小非”解禁背景下，判断估值的有效性问题，面对“大小非”解禁后可能产生的非系统性风险，普通投资者若无力渗入公司基本面研究，很难防范风险。其次，事实上在2005年启动的牛市行情中75%的股票型基金并没有跑赢指数，而指数型基金最大的风险在于股指高点区域买入，目前股指已腰斩且估值已步入合理区域，因此指数型基金的系统性风险已经很低，具备了相对安全的操作价值。