关联交易“腰斩”五粮液，谁的五粮液？

　  几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出，巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流，这直接导致了很多投资者的悲观情绪和股价的逐级走低

　　□本刊记者 高韬/文

　　当剑南春公告地震直接经济损失超过了7亿元后，五粮液股份有限公司(000858.SZ，下称“五粮液”)董事会秘书彭智辅关于“地震对公司没有直接影响”的表态，并没有让市场人士轻松起来。

　　因为在中国“酒王”五粮液的总部基地里，另一类地震，仍然随着一阵又一阵的余震而绵延不绝。关联交易、交叉任职、政企纠葛、OEM总经销模式，出口“回流酒”等近年来被媒体和投行报告屡屡曝光、质疑的“内疾”，不断地消磨着投资者的信心和这个行业巨人的体魄。

　　提炼明代佳酿，需要620年的发酵；而要动摇一家企业行业龙头的地位，十年也许就足够了。

　　利润被腰斩？

　　市场中小投资者最大的不满和质疑，是以唐桥为首的五粮液高管为了实行股权激励，有意调低公司上一年度的业绩，从而以便比较轻松完成任务。

　　这一小道消息，始终没有得到证实。但去年全年财务报表的数字，却让人们更加疑窦丛生。

　　五粮液2007年财务报表显示，去年全年收入 4342880480.16元， 比2006年全年4400713179.10元，仅仅减少了1.31%。这和以前几年每年动辄百分之十几的剧增形成鲜明对比。 而在公司2008 年第一季度报表里，营业总收入为3086147513.71元，大概增加了2.5%。这种增长幅度和以往也大为不同。

　　令人奇怪的是，今年第一季度营业总成本1210862958.64元，而去年这一项目的花费是1260355739.48，几乎一样，最匪夷所思的是，今年第一季度母公司的营业成本和去年同期相比，竟然完全一模一样，都是73371.63元，让人不得不怀疑是直接从以前的财务数字“平移”过来的。

　　业内人士分析，在唐桥成为五粮液掌门人的最近一年多，上市公司发布的财务数字和前几年风格“漂移”得更明显了。换言之，利润转移的嫌疑更严重了。国海证券研究员刘金沪表示，如果没有关联交易导致的利润流出，2007年五粮液的业绩会比2007年年报显示的业绩将近翻一倍。

　　与此相呼应的是，2007年年报显示，作为企业规模和主业产品档次基本相当的企业，五粮液的净利润率只有贵州茅台的一半左右(二者在全年营业收入大致相当的情况下，前者实现净利润仅为后者的一半左右，分别为14.69亿元和28.30亿元。)

　　基金经理用脚投票

　　十里酒城，数百亿销售收入，品牌价值超过四百亿，连续15年稳居中国白酒业头把交椅，近半年来在二级市场的表现却差强人意。

　　从2008年1月18日高点47.5元开始跳水，最近半年很长时间在25元左右区间徘徊。这样的表现，显然无法让股民得到高兴。

　　同样用脚投票的还有机构投资者。和贵州茅台(600519.SH)，尤其是泸州老窖(000568.SZ)相比，五粮液显然不太受“大户人家”欢迎。

　　在平安证券分析师辛建涛、郭艳虹新撰写的《2008年一季度基金报告综述》报告中，今年一季度基金大幅增持的行业中，食品饮料位列前三。其中，前20大重仓股出现大幅调整，其中，泸州老窖首次进入前20名，期末基金家数56家，增加28家，持有市值135.46亿，增加了32.76，持股数为21848万股，增加了7875万股，持股变动率56.36%，占流通股比率48.9%，两市排名第一。

　　而同期的五粮液期末基金家数25家，减少了13家。持股市值56.44亿元，减少了38.66亿元，持股数为23323万股，增加2412万股，持股变动率11.53%，占流通股比率16.2%。

　　而据《证券市场红周刊》最新一期基金专刊《20家资产规模居前的基金管理公司持股情况》统计。贵州茅台是南方基金、华安基金、景顺长城、鹏华基金、银华基金、融通富国、汇添富基金、长城基金、上投摩根等九家基金公司的重仓股，而泸州老窖是华夏基金、融通基金、长城基金、上投摩根等四家基金公司的重仓股，五粮液只有诺安达、大成基金在重仓持有。不得不提的是，在银华基金的投资组合中，市值7.05亿元的五粮液被清仓。

　　关联交易 十年之寒

　　几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出，巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流，这种关联交易至少表现在三个方面：一是对五粮液集团进出口有限公司(下称“进出口公司”)的利润流出，进出口公司主要负责公司产品的销售；二是对普什集团有限公司(下称“普什集团”)的利润流出，普什集团为股份公司提供包装和商标防伪产品；三是对五粮液集团有限公司(下称“五粮液集团”)的利润流出，五粮液集团为公司提供办公场所和综合服务。进出口公司和普什集团都属于五粮液集团。

　　海通证券丁频认为，2006 年公司总关联交易金额高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2%。其中进出口公司的利润漏出大致在5.89亿〜6.55 亿元，普什的漏出大致在2.12 亿元左右，集团服务漏出大致在1亿元。

　　天相投资的研究报告则显示，2006年五粮液因与进出口公司发生的关联交易，流失净利润为6.72亿元；与普什集团进行的关联交易，导致利润流出大概为3.66亿元；与环球集团和丽彩集团的关联交易(环球集团和丽彩集团都是五粮液集团公司子公司)，导致净利润流出0.48亿。2006年五粮液真实的净利润应该是11.67亿元净利润基础上再加上10.65亿元，也就是说，2006年五粮液因与五粮液集团公司的关联交易导致公司净利润流出达91%。

　　2007年，五粮液与普什集团、五粮液集团两家关联单位购入的产品和服务交易金额高达14.2亿元，五粮液集团进出口公司代理销售的成品酒收入为41.3亿元。此外，五粮液向五粮液集团支付高达 1.12亿元的综合服务费。

　　中信证券许彪对本刊记者分析道：“如果相关关联交易资产纳入上市公司，至少可贡献不低于20亿元的利润，而2007年五粮液的营业利润为21.83亿元。”

　　虽然公司此前曾表示，将于3年内逐步将集团与公司酒类资产相关度较高的资产收购到上市公司，即2010 年底整合完成，共需资金约60 亿元。但五粮液能否真的解决这个困扰着五粮液人十年之久的关联交易问题，还有待观察。

　　交叉任职

　　通过关联交易盛行，与公司的治理结构无疑有着直接的关联，这主要体现在以下几个方面：首先是五粮液领导与五粮液集团交叉任职严重；其次是高管年薪过低；最后是畸形的考核制度。

　　五粮液2007年年报显示：宜宾五粮液股份有限公司董事长唐桥，同时担任宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委副书记；宜宾五粮液股份有限公司董事王国春(公司前董事长)，同时担任五粮液集团有限公司董事长、四川宜宾普什集团有限公司董事长；宜宾五粮液股份有限公司董事、副总经理、财务总监郑晚宾，同时担任五粮液集团有限公司董事。从中，我们可以发现五粮液与集团高管人员交叉任职的严重性。

　　“一年6.78万元是是让多才多艺的唐桥屈才了？”一位股民在五粮液的股吧上说道。2007年年报披露，五粮液董事长唐桥年薪仅仅为6.78万元，而贵州茅台董事长袁仁国年薪高达144.42万元，泸州老窖董事长谢明的年薪也高达74万元。

　　五粮液管理层业绩的考核标准更是让外界诟病。五粮液管理层业绩由宜宾国资委进行考核，但考核只在五粮液集团层面进行，五粮液公司管理层年终奖不与公司的业绩增长相挂钩，却与集团的盈利情况紧密相连。

　　不过这一状况或许将有所改变。5月中旬，据国内某财经媒体报道，五粮液的激励方案已上报至四川省国资委。主要内容为公司或将以市价回收部分股份，用以对公司高层进行激励。

　　截至本刊发稿为止，包括本刊记者在内的国内媒体都未能从四川省国资委和五粮液集团方面就该方案事项得到证实。国内机构则多数相信该消息的可靠性，但对于五粮液的投资价值仍大多不以为然，“相信关联交易消除和管理层股权激励的实施才是推动业绩腾飞的真正动力。”中金在其报告中认为。

　　市场人士普遍认为，只有实现整体上市，才能较有效解决之道。而五粮液集团公司4月17日的公告称：目前该集团并未考虑整体上市的事宜。

　　

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