电信业重组的悬念 中国联通逃过股价重挫的命运

　　本刊记者 陈治中

　　对于电信业重组，业内给予了非常高的期待。有数据统计显示，基金在中国联通停牌前数日杀入上十亿资金。

　　在市场这个变幻无常的大舞台里，最常上演的戏码莫过于“猜中了开头，却估不中结局”。

电信行业的固有顽疾、3G发展过程中的种种不确定性、还有证券市场惯有的险恶风波，都给电信行业的未来发展以及电信企业股票的未来表现蒙上了一层又一层的迷雾。

　　中国联通A股命运的悬念

　　这一千呼万唤始出来的重组方案，早在半年前就被各家主流券商的研究机构 “吃透了”，2007年底，各大券商研究机构开始接踵举行年度投资报告会并发布2008年年度（行业）投资策略报告时，包括申万、中金、中信等在内的几乎所有主流券商均判断：“2007年电信行业的两大投资主题为行业重组和3G建设”。

　　不过，虽然在这场重组大戏中担纲主角的均为国内央企，但由于其中仅有中国联通在国内有A股发行，而包括中国电信（HK.0728）、中国移动（HK.0941）、中国网通（HK.0906）均主要是在香港市场。这也就是说，从资本市场的角度来说，这场大戏的主要舞台，并没有搭在我们这边，国内的A股投资者们，顶多不过是能听见从那边远远飘来的几缕丝竹声而已。

　　而对中国联通（SH.600050）而言，与此番行业重组直接相关的企业是联通集团下的实际运营载体??联通运营公司，而公司是通过联通BVI公司间接控股联通运营公司的。公司2002年完成A股IPO后，持有联通BVI公司73.83%的股权。而联通BVI公司在更早以前，通过设立联通红筹公司的形式，于香港市场发行港股（代码HK.0762），联通运营公司则被100%置于红筹公司之下。因此，中国联通股份有限公司（A股上市公司）通过该方式间接持有联通运营公司57.20%（73.83%*77.47%）的股权（注：为2002年A股IPO时的数据，详见图1）。

　　图1：中国联通各上市公司（联通股份，联通红筹）股权关系示意图

　　数据来源：中国联通（600050）上市公告

　　对A股投资者而言，直接关系中国联通（SH.600050）的悬念有两个：其一是联通运营下的CDMA业务将被以多少的价格出让给中国电信；其二是中国网通和联通合并后，网通有无将其现有业务或资产注入联通运营公司或各上市公司（联通股份或联通红筹）的可能。

　　自重组方案公布以来，关于联通C网的估值研究就满天飞舞，最后得出的预计成交价格大多落在人民币900亿至1000亿元之间。

　　虽然这笔一次性收入将大幅增厚中国联通的08年业绩，但在中短期内，中国联通将会由过去的G网和C网并举变成G网“一条腿走路”，短期内主营业务收入大幅下降是不可避免的事实。目前，联通的G网用户总数为1.2亿户，2007年实现收入635.43亿元，在移动电话收入中占比66.5%，C网则占28.9%。在短期增厚业绩的冲动过去之后，中国联通短期之内，还需要面对收入大幅下降的严酷现实。中国联通的CDMA通话业务2007年共实现收入275.93亿元，较06年（280.03亿元）同比微降1.5%。

　　不过值得期待的是，中国联通和中国网通合并后，联通现有G网业务将有获得资产注入的可能，根据荷银的分析师预计，联通将会考虑至少将交易收入中的400亿元投资于拓展中国联通的GSM业务。如果在收入大幅下滑的困难期内，中国联通能够凭借重组后持续的资产注入概念小心保持住投资者的乐观预期，股价或许还有一丝逃过重挫命运的可能。

　　3G对A股公司贡献的悬念

　　目前主流机构的观点认为，通过重组优化竞争结构只是手段，其最终目的是推动电信新技术、新业务的发展，提升行业的整体竞争力，因此，重组的真正目的在为未来3G的发展扫清障碍。

　　但我们必须要注意的是，由于A股市场与电信业重组的直接相关程度较低，与对中国联通的走势盲目乐观相比，关注电信重组的后续效应对A股市场上数量更多的通讯设备制造企业的影响的确是更为脚踏实地的做法。

　　客观而言，电信重组对3G建设投资以及3G设备制造企业的业绩增长确实存在正面作用，但关键问题在于能够受益的企业的局限性和受益时机的不确定性。在这一点上，不同机构之间的观点也表现出了分歧，有部分机构同样显示出了过度的乐观，不仅将通讯设备行业可能获得的利好提至当前预支，而且其列举出的可能受益企业的范围也确实“太广泛了一些”。

　　这一幕不禁让我们回想起在A股市场上几起几落的“3G概念”。随着国内3G技术标准，设备研发的进度的不断推进，3G概念的内容以及涵盖范围也几经更改，在时间和市场的检验下，不断有鱼目混珠者原形毕露，其中典型莫过于*ST大唐，一直以资产重组为香饵，“硬赖”在3G板块当中，几番反复之后，3G概念在市场上一度被认为是镜花水月空中楼阁。

　　根据申万研究所的分析，在3G的建设过程中，主要受益的子行业包括网络优化、网络测试、网络运营维护行业，以及光通信行业（光纤光缆制造，光通信技术研发）；而对3G网络的大规模投资建设，最早也要等到2008年4季度才能开始。基于此，申万谨慎地预计只有“优势设备供应商”才有在3G建设中受益的可能。

　　但对于有较强受益预期的优势企业来说，也存在两种特殊情况。一种例如中兴通讯（SZ.000063），虽然受益3G的前景较为明确，但作为大型优质企业，3G业务在其总业务构成中占比较低，无法因3G实现其整体业绩的突发性增长。另一种则是例如亿阳信通（SH.600289），此类企业规模小，股本少，同时在3G概念下未来增长可期，从而使其资金关注度一直较高，也已经预支了3G可能带来的利好。

　　因此，虽然电信业重组宣告了国内电信大规模3G建设序幕的拉开，但这并不能构成国内整个电信设备制造行业利好的充分条件。如果以重组为出发点，对太多的企业有太多的臆想，则不过是将已经名声不佳的3G概念做了个再包装而已，并不值得特别期待。

　　电信业重组的话题已在市场上已经聒噪了好一段时间了，招揽看客的锣鼓响了一轮又一轮，舞台的大幕依然严丝合缝。而就在不少看客已经失去耐心，人们都快将这台戏忘记了的时候，幕布却悄然揭开了，人们的情绪也应即将带来的精彩而瞬间高涨起来。

　　就好像在戏台下总有那么几个老资历看客对戏折子熟稔至极一样，电信行业重组的方案也早已被各研究机构分析得通通透透，而最后揭示出来的结果也基本符合早前的预测。但是，这都不意味着我们可以肯定，他们所预言的诸如“电信行业重组带来的投资机会”、“电信业重组带动子行业飞跃性发展”等等花团锦簇的美丽幻境就一定能够成真。

　　当前，市场正处于一个相对的“题材真空期”，宏观经济、大小非等负面因素都使得市场很难找到一个上行的“突破口”，短期之内，市场都可能陷于这种“动向不明，动作不力”的倦怠期之中。但当然不是所有的投资者都愿意在市场中“倦怠”下去，所以，在这种时候，任何一个可以对市场形成利好刺激的动态都不会被有用心的人放过，并会尽力挖掘其背后每一分的“制造概念的能力”。

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