融资融券先行 为股指期货扫清障碍

　　□ 中信期货 刘 宾

　　编者按：证监会于2006年6月30日发布了《证券公司融资融券试点管理办法》，并于2006年8月1日起施行。时隔近两年时间，证监会于2008年4月24日再次发文，在《证券公司监督管理条例》中，融资融券业务被正式列入券商业务中，并做了明确规定。

由于上述条例于6月1日实施，市场人士据此推断，融资融券业务最快有望在6月推出。

　　我国股指期货已经准备了近两年的时间，股指期货制度和技术工作基本完成，但是由于我国股票市场缺乏做空机制，交易制度上存在缺陷，而套利做为股指期货的重要的交易策略，在拟合期现价差中起到举足轻重作用，然而，当期价被低估时，由于不能做空现货导致无法通过反向套利交易对期现偏离的价格进行校正，可能造成像印度期指一样长期处于贴水状态。

　　融资融券的推出恰好弥补了我国不能做空这一交易缺陷，不但完善了交易制度，而且有利于市场的稳定，同时融资融券的推出，将对促进股指期货期现套利交易、平抑过度投机，同时对保证套期保值功能、促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。

　　融资融券在股指期货中应用最广泛的地方主要在于套利交易。下面再简单探讨一些股指期货套利的相关内容：

　　1.股指期货的套利交易

　　股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指也将维持一定的动态关系，然而，在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超过一定的范围时，就会产生套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。套利交易的盛行，已经成为国外股指期货交易中的一大特色。据统计：香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占到整个交易的50％，其中套利交易占比达到15％左右。那么当期指偏离到什么程度时有套利机会？我们引入两个公式：期货理论价格和套利区间。

　　（1）期货理论价格

　　F(t,T)=S(t)[1+(r-d)(T-t)/365]

　　其中：t 为所需计算的各项内容的时间变量；T 代表交割时间，这样T-t 就是t 时刻至交割时的时间长度，通常以天为计算单位，再除以365 天就变成年为单位。S(t)为t 时刻的现货指数；

　　F(t,T)表示T 时交割的期货合约在t 时的理论价格（以指数表示）；r 为年利息率；d 为年指数股息率。

　　（2）套利区间

　　大于F(t,T)+TC 为期价高估，可正向套利；小于F(t,T)-TC 为期价低估，可反向套利。

　　其中：F(t,T)表示T 时交割的期货合约在t 时的理论价格；TC 为所有交易成本的合计数，包括：股票买卖的双边手续费及市场冲击成本、期货合约买卖双边手续费及市场冲击成本、和借贷利率差等成本。

　　2．融资融券为套利创造了条件

　　理论上讲，套利交易是在一方高估，另一方低估的情况下才存在套利机会，具体操作则是买入低估的一方同时卖出高估的一方。根据计算期货理论价格和套利区间，我们可以发现是否存在套利机会，当期价高于F(t,T)+TC 时，我们认为期价被高估，存在正向套利机会，具体操作则是买入现货同时卖出期货，由于期货市场本身具有卖空机制，所以正向套利操作没有制度上的障碍，只要拥有资金就可以完成交易，而且券商或融资公司开展融资业务后将为市场输送资金提供了极大方便，相对银行的融资业务，通过券商融资操作手续相对简便，灵活性强，效率高，易于监控，为套利交易创造了条件，同时正向套利有利于抑制市场过度的投机行为，使期现回归理性的价格水平。

　　当期价低于F(t,T)－TC 时，我们认为期价被低估，存在反向套利机会，具体操作则是买入期货的同时卖出现货，但是如果在市场没有现货卖空机制的情况下，则反向套利将很难进行，即使机构投资者手中有相当的股票现货，可以用于做空，但同样存在较大的问题，套利交易卖空现货理论上要包含所有沪深300 指数下的一篮子股票的组合，而任何投资者很难拥有如此多种类的股票现货，即使勉强操作了，这样不规范的套利交易将形成较大的跟踪误差，严重影响套利的效果，如果有融券制度，则可以通过融券来填补组合中缺少的股票，降低跟踪误差带来的影响。反向套利交易有利于抑制股指期货的贴水带来的一定程度的助跌行为，有利于市场的稳定。

　　我国股指期货准备工作基本完成，融资融券的推出，更是弥补了我国现货市场没有做空机制的缺陷，有利于为股指期货的推出扫清障碍。

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