预测、分析与价值投资

　　⊙华林证券研究中心副主任 胡宇

　　投资的风险源于市场的不确定性。面对不确定性，有些人喜欢去预测，有些人采用博弈的方法，有些人采取了等待和观望。主流的研究机构们受西方投资理论学派的影响，往往采用当前市场盛行的分析方法。

在格雷厄姆、巴菲特、彼得?林奇等大师们看来诸如有效市场理论、资本资产定价模型等理论往往都过于理想化、不够务实。包括最近极负盛名的投机大师塔勒布也一再嘲弄传统金融理论的不切实际。而这些理论最大的弱点就在于建立在不切实际的假设条件上，由于现实环境存在多重不确定性，因此建立在一方面或几方面确定性假设之上的学术模型恐怕只能在象牙塔里生存。尽管我们的大师们一直在抵制这些诺贝尔获得者的伟大作品，但这丝毫不影响当前许多分析研究机构仍要继续采用上述“博大精深”的理论去挖掘和研究市场。

　　比如在许多研究机构的研究报告中都会对上市公司的未来三年业绩做出某些预测，这种预测的假设一般基于当前业绩的发展趋势或者基于当前宏观经济和行业面的好坏，这样的假设一般认为当前好的业绩存在趋势上的延续，也就是说，历史和当前的业绩增长能够带来未来业绩的增长，过去和现在的盈利状况能够在未来得以延续。表面看来，一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象，但如果试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，这样的逻辑未免过于简单。正如格雷厄姆所说的，过去的是事实，对于未来只能是推测。因此要想以推测或预测的方法去寻找企业的价值，那就可能坠入投机的误区。而真正的价值投资者，往往都是基于事实的价值，找寻最具安全边际的投资标的，而不做毫无意义的推测或者预测。即使某些推测在一定情况下是符合逻辑，但未来的不确定性导致市场都可能出现多种的轨迹，从而让某方面符合逻辑的推测得到不合理的结局。

　　我不乐于做一个算命先生或者预言家，这样的角色实在是有违做一个分析师或者研究员的本性。也许迫于工作的压力或者受到市场的盲从影响，可能很多研究员和分析师又不得不去学会做预测大师。趋势分析的错误，就像昨天下了雨、今天又下雨、我们预测明天还会下雨一样滑稽。天有不测风云，趋势投资这种东西，往往存在很大不确定性。很多投资者问得最多的问题就是明天行情会怎么走。针对这样的问题，即使我答对了一次，也很难保证下次就能够预测对。指数在6000点的时候，趋势往上运行，因此有人估计指数能够上到8000点，甚至10000点，而当指数掉头向下的时候，趋势没有改变之前，没有出现止损信号之前，趋势投资者还没有反应过来，但指数已经到了4500点。当向下趋势逐渐明朗时，趋势投资者可能又不愿止损割肉了。建立在趋势预测上的投资，很大程度上依赖于预测的准确性，一旦预测不准确，或者当市场出现新的方向选择时，其投资结果往往不尽如人意。因此，趋势投资其本质还是一种投机行为。当然，我们并不否认采用投机的方法也能够取得成功，但极力回避的那些没有事实依据的投机行为。

　　目前针对宏观经济的研究也存在许多基于预测的评价。在2007年，CPI开始上涨时，PPI还没有开始启动，宏观分析界有一种声音认为结构性通胀刚刚开始，但当PPI开始上涨时，他们又否认结构性通胀已经扩大到全面通胀。如果单单看数字的表面，而不去透过现象看本质，那么经济规律由量变到质变的深刻变化，很多数字是无法反映的。现在的许多研究往往过多关注在数字上的所谓实证研究或者回归分析，而忽视了对经济现象内在本质和规律的透析。因此，上述研究往往导致分析结果“只见树木，不见森林”的局限性。

　　同样的分析方法可以让我们重新看待上市公司的业绩增长。在07年市场行情带来的心理乐观预期推动下，在07年业绩确实出现平均40%的增长的情况下，很多研究机构对08年的业绩也做了难以掩饰的乐观预期和预测，尽管市场参与者很难回避这种乐观心理的影响，但作为专业的研究者和投资人很难能够回避这种人云亦云的羊群心理。只有真正站在客观公正的立场上，我们的研究才能少犯错误。随着08年市场面临新情况和新问题的出现，业绩的增长很可能出现新的不确定性。在美元贬值和石油价格上涨带来的经济结构性变化将对上市公司的业绩构成新的不确定性。在全球进入通胀周期的过程中，中国经济不可避免受到成本推动型通胀的压力，上述外围环境的变化将对中国经济和上市公司带来新的影响，这些恐怕不能通过历史的趋势判断就能得出结论。因此，在没有把握事实的前提下，提前做预测往往只能是盲人摸象。专业的分析家，不是随意的做预测，而是应该基于当前有价值的事实，来分析未来可能出现的几种情况以及对策，通过判断事件发生概率的大小来确定未来最优的投资决策方案。同样，对于专业投资（投机）者而言，如果我们具备相应的对策去处理的话，最坏的结果不一定带来最大的风险，反而可能是机会。价值投资者最关心的是当前上市公司的股息回报能力、有形资产的质量状况以及长期以来的盈利稳定性。如果上市公司能够在经济周期的不同阶段，无论是增长期，还是衰退期，都能够保持稳定的盈利能力；如果当前的股价在公司内在价值之下，那么这样的公司无疑是值得关注的。价值投资者并不否认成长性投资，如果这样的成长性是建立在有价值的事实根据之上的。