华远地产：地产大鳄的另类生存

　　　虽然任志强掌控的华远地产暂时无缘直接在中国资本市场上市，市场也无从利用公开信息窥究其实力到底有几多雄厚的完整真相，但其借壳SST幸福(600743.SH)之资本运作还是给了外界对其实力管窥一斑的机会。

　　紧绷的资金链

　　由于华远地产上市的努力一直未果，融资渠道单一、高比例负债、紧绷的资金链条始终为其快速发展进程中挥之不去的阴影。

　　据SST幸福2007年年报及2007年2月发布的《重大资产出售暨吸收合并北京市华远地产股份有限公司报告书(草案)》(下称《吸收合并报告书》)披露，2003?2007年，华远地产的资产规模从23亿增至59亿，净利润从0.6亿元猛增至3.1亿元。

　　然而，华远地产的扩张却是以高负债和资本结构日益不合理为代价的。

　　公开财务数据信息显示，华远地产的资产负债比率直线上升，从2003年的71%增至2007年的82%，股东权益占有息负债比率从2003年的0.548降至2006年10月31日的0.313。

　　随着负债规模的快速扩大，华远地产的资产周转率从2003年的0.397急剧降至2007年的0.12，资产周转率逐年下降表明，在现有的资本结构下，公司的经营扩张已接近极限。

　　2005年，华远地产的资产周转率为0.278，主营业务收入同比增长了15%，而总资产规模却下降了18%，这一数据对比显示，华远地产在2005年就已经陷入资产扩张无法支持收入增长的苦恼。

　　经审查当年财务数据发现，导致华远地产资产萎缩的主要原因为公司流动负债减少了5.4亿，长期负债减少0.8亿，偿还短期、长期负债令公司资产无法同步扩张。

　　江南证券特约研究员杜丽虹博士对房地产上市公司2005年行业财务数据研究发现，国内房地产上市公司的平均资产周转率(销售收入/总资产)仅为0.3倍，这意味着企业要想获得10%的收入增长，就需要30%的资产扩张；资产的扩张在融资约束下(股权融资遭遇瓶颈、预收制度又受到政策限制)只有导致负债的增长。

　　于是，随着销售规模的扩张，负债会以更快的速度增长，但企业的负债能力并不是无限的。

　　高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。

　　据杜丽虹介绍，美国主要的房地产企业大都将权益负债比(股东权益/有息负债)大于2.5定为安全底线，而华远地产2006年10月31日的股东权益负债比仅有0.31。

　　此外，华远地产的可供向股东分配利润和向债权人支付债务的自由现金流(FCF)逐年趋紧也从另一个角度证明公司的财务状况堪忧。

　　《吸收合并报告书》还提到，在2004年?2006年10月31日间，华远地产的自有现金流缺口逐渐加大，从2004年的-8.47亿元，猛增至2006年10月31日的-13.5亿。

　　地产主营业务利润率从2006年的37%，增至2007年的70%，似乎公司的盈利能力在增强。

　　然而，这在杜丽虹博士看来，如此畸高的主营业务利润率对华远地产来说未必是福，她的模拟演算结果还进一步显示，在利润率与周转率之间存在着相互制约与权衡的关系。片面追求利润率不但不能获得高增长，还将导致“负增长”??适中的产品定位和适量的土地储备，才是房地产企业扩张和追赶的捷径。

　　生存模式之问

　　从某种角度讲，华远地产出让土地项目换取收益的生存方式已让自己身处灰色生存地带。

　　SST幸福的《吸收合并报告书》及有关公开信息显示，华远地产自2004年以来，一直在不断地出让地产项目。

　　2004年4月29日，华远地产与SOHO中国(BVI-7)有限公司签订股权转让协议，将其持有的建华置地60%的股权转让给SOHO中国(BVI-7)有限公司；2004年11月1日，华远地产、尚城投资与SOHO中国(BVI-7)有限公司签署股权购买协议，华远地产及尚城投资分别将其持有的建华置地15%及20%的股份转让给SOHO中国(BVI-7)有限公司。

　　2006年3月14日，华远地产控制的北京千禧房地产有限开发公司(下称千禧地产)与嘉里华远签订新源大厦二期项目转让合同，合同总价款为28，000.00万元。

　　2006年4月26日，华远地产、尚城投资与嘉里北京(十八里店)住宅开发有限公司签署股权转让协议，约定将华远地产及尚城投资分别持有的嘉里华远房地产开发有限公司70%及1%股权转让给嘉里北京(十八里店)住宅开发有限公司，股权转让价款为1，420万元。

　　2006年7月2日，华远地产、尚城投资与中冶置业有限责任公司(以下简称“中冶置业”)、中冶新奥正津房地产开发有限公司(以下简称“正津公司”)签订《北京广源利股权转让合同》，约定将华远地产及尚城投资合并持有的北京广源利100%的股权全部转让给中冶置业及正津公司，本次转让包括股权投资款及华远地产对广源利的投资债权款，合计作价58，000万元。

　　据初步测算，华远地产2006年出让项目及相关公司股权收入相当于其当年的主营业务收入的1.07倍。

　　值得关注的是，华远地产持续出让土地项目恰恰发生在《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》及《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》(下称意见)等政策性文件出台之后，意见明确规定，对超出合同约定动工开发日期满1年未动工开发的，依法从高征收土地闲置费，并责令限期开工、竣工；满2年未动工开发的，无偿收回土地使用权。对虽按照合同约定日期动工建设，但开发建设面积不足1/3或已投资额不足1/4，且未经批准中止开发建设连续满1年的，按闲置土地处置。

　　2007年11月2日，潘石屹掌控的SOHO中国(0410.HK)发布收购光华路SOHO2和SOHO北京公馆项目公告。

　　据公告披露，北京SOHO物业与华远地产及其控股的北京尚城投资管理有限公司(下称尚城)签订协议，北京SOHO物业向华远地产和尚城支付7.2亿人民币，收购北京野力房地产开发有限公司(下称野力)100%股权，股权溢价2亿元人民币。

　　野力拥有光华路SOHO2的项目开发权，该地块总建筑面积18万平米，位于北京CBD中心，靠近中国国际贸易中心和秀水市场。

　　同一日，北京SOHO物业通过北京国际信托公司与华远地产及其控股的北京首旅华远房地产开发有限公司(下称首旅华远)签订千禧地产100%股权的转让合同，转让价14.1亿元人民币，其中4.06亿元用于收购华远地产、首旅华远拥有的注册股份，原注册成本9600万元人民币，收购溢价3.10亿元，股权增值高达3.3倍。

　　千禧地产的价值在于SOHO北京公馆的项目开发权，SOHO北京公馆坐落于北京市中心，与被北京著名商业综合项目燕莎友谊商场尽在咫尺。

　　据收购计划安排，北京SOHO物业将于2007年内完成千禧地产51%股权的收购，2008年1月15日前收购千禧地产的24%股权，2009年1月30日前，完成余下的5%股权的收购。

　　业内人士认为，潘石屹历时三年完成华远地产控制项目公司千禧地产的股权收购安排意味深长，潘石屹可以根据项目开发进度需要支付收购款，可以节省大量资金占用。

　　据悉，千禧地产项目公司成立于2000年3月14日。

　　一位香港投资者不解地问记者：“华远地产这么好的项目为什么拱手让给潘石屹？北京CBD的项目土地目前可是已经绝版了！”

　　记者对上述香港投资者的发问无言以对，是华远地产的资金链条发生问题还是变相炒作项目牟取不当获利？

　　深圳某地产公司负责人告诉记者：“目前国内地产通过控制开发建设进度人为囤积土地、等待地价升值的现象十分普遍。”