投行做空内地楼市地产商增持难掩股价低迷

　　吴晓波

　　高盛、瑞银于近日纷纷发布报告，表示对内地楼市相当担忧。与此同时，在港上市的内房股频遭机构大幅减持，虽有企业老板趁低吸纳，但股价仍在一路下探。

　　机构看淡内地地产业前景

　　从5月底开始，投行开始普遍对内地地产业吹冷风。

　　5月28日，高盛发表研究报告指出，内地的楼市表现令人失望。对发展商就现金流、盈利及资产净值进行压力测试，显示价格及销售量改变，会对融资、2009年盈利及资产净值造成影响。

　　高盛报告显示，过去两年内地每年5个月物业销售数量及总楼面面积，平均占全年销售的28%~29%，而今年主要发展商至5月中旬为止，达到全年销售目标低于20%。上周该行观察的12大城市一手市场物业成交量/楼面面积，按月跌16%/6%，按年跌35%/18%。以现时情况，12大城市中有6个需要逾1年时间，才能消化存货，当中尚未计未来数月的新增供应。

　　同期，瑞银也发布报告指出，今年以来中国内地房价疲软且成交量低迷，所以购房者持币观望，以目前的售楼速度看，很少有开发商可以轻易完成2008年的销售及利润指标。

　　6月4日，《2008房地产上市公司TOP10研究》也指出，沪深房地产上市公司资产负债率在2007年大幅上升，突破了70%大关，并于2007年底达76.49%，与上年相比提高了7.39个百分点，负债风险显著提高。沪深房地产上市公司流动比率稳定在1.7至1.8的水平，短期偿债能力仍有待提高，特别是2007年末以来，部分城市房地产市场交易量下降明显，给房地产上市公司带来的短期经营风险不容忽视。

　　高溢价估值不再

　　据不完全统计，新湖创业(600840.SH)等相当数量房地产个股目前市盈率已落在20倍以内，四大龙头??招商保利万科金地的市盈率也不足30倍。房地产板块2002年以来市盈率最低时是在2005年的6、7月份，当时市盈率处在30~31倍之间。

　　但在2007年中期，如保利地产（600048.SH）曾经出现超过170倍的动态市盈率，而万科（000002.SZ）去年增发100亿元的增发价，也对应于2006年动态市盈率的90倍左右。

　　时至今日，随着机构们对于土地升值、销售业绩不断上涨的预期已经改变，房地产板块获得高溢价估值的风光已经不再。

　　在香港，即使是众多资金链稳定、曾经被誉为蓝筹的内房股，如今也纷纷被投行唱淡。

　　其中，6月初BNP百富勤对碧桂园的研究报告较有代表性。报告建议“减持”碧桂园(02007.HK)，并给予目标价4.99港元，原因是碧桂园现价相对每股资产净值(NAV)存在较大溢价。BNP报告指出，由于碧桂园现价相对每股资产净值有20%溢价，较同类型的内房股偏高，加上碧桂园现有49项目中，其中23个项目于广东省外，存在的风险会较大。同时，内地实施严格的土地控制政策，预计将对碧桂园管理层有很大的考验。BNP给予目标价4.99港元，以反映碧桂园面对未来严峻的前景。

　　雷曼兄弟也于6月4日发布研究报告指出，富力股价年初至今回调30%，估值已重返合理水平，但相信资产负债水平偏高将令资产净值短期升幅受制。虽然富力并不预期四川地震构成影响，但雷曼相信合约销售及竣工量会下滑，并调低2008及2009年盈利预测8%及15%，至40.28亿及61.15亿元，分别较市场共识预期低17%及9%。

　　投行从看空到做空

　　国都证券研究员孙志敏认为，2007年地产股的大牛市是基于2006年预售款和2007年结算收入以及盈利能力的持续快速增长，在人民币升值趋势下，业界预期房地产行业持续景气、房地产资产升值，从而给予估值溢价，由此赋予国内房地产上市公司惊人的历史性超额投资回报。

　　而到了今日，以投行为首的外资研究机构认为人民币升值趋势放缓、市场成交疲软，土地调控以及信贷调控日趋严厉，使上述支持地产股估值溢价的因素已经不再，他们开始在唱空的同时，也做空地产股。

　　曾经在天津、广州、佛山拿下巨资地王，却短期内难以回归A股融资的富力成为被投行做空的对象之一。5月26日至6月4日8个交易日内，据港交所数据，其被瑞银、摩根大通、大摩、德意志银行等合计减持1504万股。其中富力2005年上市时的保荐人大摩净减持超过672万股。其他如奥园集团、SOHO中国、合景泰富等公司，更是曾经一度跌破发行价。

　　不过，众多地产公司的老板却纷纷趁低增持。如富力董事长李思廉、瑞安董事长罗康瑞、合景泰富董事长孔健岷等，均数以百万股计多次增持本公司股份。在内地，万科股权激励基金更在今年以超过10亿元的价格，在4~5月的地产股低潮期增持了4000多万股万科A股股票。

　　“即使地产股还没到全面加仓的时候，也离底部不远了。”光大证券分析认为，“在经过前期的实地调研和近期的估值模型的调整测算，我们发现地产股的股价正在逼近其内在价值。即使受房价下跌压力和市场走低的影响，地产股进一步调整的话，理论的下跌空间也不大。相反，我们认为在市场气氛普遍转淡之时，或许正是试探性建仓的合适时机。”