恒邦股份硫酸业务带来超额收益

广发证券黄勇

　　 硫酸业务成本高、收益丰

　　 今年以来，硫酸价格高企给有色冶炼行业带来超额收益。恒邦股份（002237）现有40万吨硫酸产能，因主要是烟气制酸，实际年产量在32万吨左右，因此当前媒体报道基本认为，公司由于购买的金精矿中硫不计价或者计价较低故硫酸生产成本较低。但据了解随着市场上硫酸价格不断攀升，矿粉供应商也不断试图提高矿粉中硫的计价额，买、卖双方相互博弈，最终双方达成协议的结果是硫的计价额不断攀升。公司2007年硫酸的生产成本是317元/吨（全年硫酸销售均价396元/吨），到2008年第一季度硫酸的生产成本已达390元/吨（当期硫酸均价995元/吨），而到2008年5月底时公司的硫酸生产成本已经在600-700元之间（硫酸售价1500-1650元/吨）。

　　 尽管公司硫酸成本不断上升，但其生产毛利仍接近60%。按2008年硫酸均价1400元/吨、公司硫酸生产成本650元/吨左右计算，公司2008年仅硫酸毛利就达2.4亿元，对公司2008年EPS直接贡献为1.311元/股。另外，公司的硫酸业务可归属为资源综合利用项目，可属于国家的减免所得税收项目，我们建议公司去申请硫酸业务的税收减免，若减免获准，将进一步增厚公司业绩。

　　 自产黄金平稳增长

　　 权威机构数据显示，截止2006 年12 月31 日，公司所辖主要矿区保有矿石总量3,006,075 吨，金金属总量20,800 公斤，平均金品位6.92克/吨，查明矿石总量2,249,988 吨，金金属总量15,166 公斤，平均金品位6.74 克/吨。可见公司资源储量与山东黄金（165吨）、中金黄金（292吨）、紫金矿业（675吨）相比起来，其规模较小，但平均品位达6.74克/吨，远高于其他三大黄金企业，质量较好。

　　 公司已和恒邦集团等签署协议，拟收购恒邦集团控制的华铜矿业和天水恒邦。天水恒邦拥有24.85 平方公里探矿区，正加紧探矿。华铜矿业拥有采矿区面积3.2633 平方公里，核定开采规模2.97 万吨/年。上述收购完成后将有利于增加公司自供原料的数量。另外，公司股东孙立禄控股的公司双鸭山七星河矿业有限公司将来也有可能被公司收购且并入上市公司，可能增加黄金储量近5吨。对于当前对外投资收购金矿，公司领导层基本持谨慎态度，一是认为外购矿权风险较大，二是认为当前黄金价格高企，外购矿权成本较高，因此对外投资矿权将谨慎进行。公司加大已有矿区深度探矿工作，目前探矿点已打到地下728米处，深度探矿工作正紧张进行。

　　 公司所生产的黄金来源分为自供原料产金、外购原料产金、来料加工产金三种。本着保护性开采原则，公司在正常生产下，没有急于扩大自有矿山的开采和选矿能力，自供原料产金平稳增长，预计2008-2010年这部分产金分别为2.1、2.3、2.4吨；外购原料产金2008-2010年分别为4.3、5.06、10.4吨。而黄金总产量2008-2010年分别为9.8、10.9、16.68吨。

　　 副产品有效益

　　 来料加工产金方面，只有加工费计入销售收入之中。而此块业务，单从加工费上看公司基本呈略亏状况，按行业惯例，金精矿来料加工委托方只回收黄金，原料中所含的银、铜、硫等副产品全部由公司享有，尤其是在金精矿副产品含量较高的情况下，公司一般收取较低的加工费，其效益更多的体现在副产品收益上，由此导致黄金来料加工业务直接体现为略有亏损，毛利率为负值。若综合银、铜、硫等副产品的收益，公司来料加工效益情况与外购金精矿相当。公司另有1.5吨黄金库存，至今销售量很小。公司领导层对于金价未来走势持乐观态度，因此希望能在一个较高的价格上出售黄金。对此，我们认为未来黄金价格将长期保持高位，但不可避免的存在短期波动的风险，公司在1.5吨黄金储备方面预期有较好的收益，并且可适当调节公司经营业绩。

　　 白银、电解铜、磷铵等产品产量同步增长，预计2008-2010年产能分别为8、10、11万吨。公司所生产的白银、电解铜属于黄金过程中伴生，主要是从金精矿冶炼中回收所得，其产量伴随公司处理金精矿的量的增大而同步增大。磷铵是公司全资子公司威海恒邦化工有限公司，预计2008-2010年产能分别为8、10、11万吨。

　　 基于以上盈利分析，我们计算得出公司2008-2010年每股收益分别为3.376、3.228、3.526元。鉴于公司黄金资源储量偏低，我们给予公司黄金业务22倍PE；而给予硫酸、铜、白银、磷铵等业务20倍PE，公司目标价为70.91元，我们给予“买入”评级。

　　
　　
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