千亿美元豪赌人民币升值 引爆流动性过剩大战

　　高达25%以上的恶性通胀、不断扩大的贸易逆差、层层飙升的外债，这一切凸现了当前越南经济所面临的困境。越南股指今年以来跌幅近60%，越南盾自今年3月下旬扩大交易波动幅度以来连续下跌，一年期远期外汇市场更是预期其在未来一年要下跌30%。

　　与此同时，标准普尔等三大评级机构也纷纷下调对越南经济前景的预测。

　　现在看来，情形不容乐观的远不止越南一国。同病相怜的似乎还有马来西亚、菲律宾和泰国，6月9日、10日，泰国央行两度出手干预，力挽泰铢对美元的贬值步伐。

　　发生的一切似乎离中国并不遥远。去年以来，中国同样面临着高通胀与热钱加速涌入的困局。

　　本报记者获悉的一份来自监管部门的调研表明，至少在今年最初几个月，人民币加速升值之后，热钱的涌入正在加速。

　　在越南、泰国等国遭遇经济波动之际，中国能否独善其身于热钱冲击之外？未来有无可能出现热钱流向逆转的情况？这些都成为了业界瞩目的焦点。

　　部委展开调研

　　针对热钱，央行的货币政策已经开始倾斜。

　　6月7日，端阳前夕，央行大调存款准备金率1个百分点，超出了市场预料。

　　中金公司的分析报告认为，通胀指数普遍预期下调之时，央行反常的大力度出手，针对的正是不断升温的热钱及由此带来的外汇占款激增。

　　消息人士透露，热钱加速内流，不仅让货币政策越来越被动，亦加剧了管理层的操作难度，这已经成为决策层最密切关注的问题之一。

　　此前，4月19日，有关决策层召集央行、财政部、发改委、外管局等，就热钱问题进行了专门研讨。会后，由央行牵头联合有关部委展开了对于热钱的全面调研。

　　前不久，在国家外管局的协调下，各部委的热钱研究课题进行了详细分工。

　　5月29日，有关决策层专门听取了银监会相关研究人士就热钱问题的调研报告。

　　5月30日，由国家外管局牵头，银监会及下属沿海省区银监局人士，再次就热钱问题进行深入探讨。而此前的4月份，银监会及下属分局在深圳就热钱问题刚举行了专门的座谈。

　　紧密的热钱研讨工作背后，各部委联合大调研亦同步铺展。

　　消息人士透露，事情获得推动性进展始于今年3月。当时，某沿海地区银监局完成了一份长达200多页的热钱调研报告，就境外投机性资金流入我国的途径、规模、流向及影响进行了详实阐述。此报告被呈递到有关决策层，引起高度重视，并着令深入研究。

　　流向悬疑

　　报告认为，自2005年汇改以来，单边升值预期之下，热钱的流入急剧加速，2007年热钱的流入更加登峰造极，大体估算，当年的境外投机性资金流入约为5600多亿美元，达到了2006年流入量的4倍。而2008年，热钱加速内流的趋势将依然继续，但同时又多了几许随时撤逃的危险。

　　今年前4个月，新增外汇储备规模达到2284亿美元，这几乎相当于2006年全年的储备增长，亦几乎相当于2007年新增储备的半壁江山。

　　外汇储备的高增长已经远远背离了其赖以支撑的外贸和外商直接投资的基本面走势。

　　从今年4月份数据看，外汇储备当月新增744.6亿美元，创单月外汇储备增长历史新高。而贸易顺差和单月外商直接投资合计增长只有242.8亿美元。

　　这种急速的背离所暴露的，正是热钱的加速涌入。

　　前述报告根据“国际金融学会”数据估算，从2002年开始，境外投机资金转为净流入，且不断加速。从2002年到2004年，投机性资金涌入分别为78亿美元、184亿美元、270亿美元。2005年7月汇改之后，当年的投机资金流入开始突破性增长，达到814亿美元，是2004年的3倍。2006年，这个数字继续飙升到1316亿美元。

　　2007年，受到人民币升值及加息影响，报告估计，2007年进入的热钱可能超过5600多亿美元，是2006年的4倍。

　　在过去的5年里，押注人民币升值，这几乎成了一场必赢的赌博。

　　而在今年，这场赌博能否继续，是继续押注还是撤资，多了几许不确定性。报告里给了两种可能。

　　一是，由于美国次贷危机加速美元贬值，境外人民币升值的预期达到五年多来的历史高峰。升值预期的强化，使中国有可能成为热钱眼中的“安全避风港”，从而加速内流。

　　此前，北京师范大学金融研究中心主任钟伟估算，到2008年和2009年底，流入中国境内的热钱很可能突破6500亿和8000亿美元。

　　二是，热钱有可能在一定时机撤出中国。如今，次贷影响依然继续，国际投行亏损和需要注资的信号依然释放，越南金融再添变数，而欧洲央行已经释放了“加息”信号，美联储也鲜明表达了关注通胀的决心，这一切都给热钱的流向增添了不确定性。

　　已经观察到的现象是：今年一季度我国贸易顺差三年来首次同比下降；作为我国外来投资的十大来源地之英属维京群岛的投资增幅，在2007年10月底蹿至高峰23.9%之后，到2008年3月底已下降到18.4%，是2003年来首次下降。

　　对此，报告认为，受境外机构亏损和流动性紧张影响，一小部分热钱已经开始转移，而随着今年后续季报亏损的公布，不排除继续撤出的可能。

　　热钱通道的结构变化

　　迄今的研究发现，从经常项目到资本项目，再到错误与遗漏项下，几乎每一个角落都成了热钱的栖身之所。而在堂而皇之的“贸易”与“外商投资”的数字背后，都有大量的热钱出入。

　　这从我国的外贸数字的异动中清晰可见。

　　研究发现，从1996年到2004年的8年数据来看，我国净出口的年均增长率只有12.8%；然而从2004年到2006年的2年间，净出口年增长率高达135.2%。

　　这种短时间的爆发式增长，清晰呈现了热钱的影子。

　　通过对1996?2006年我国进出口数据和外来直接投资数据的分析，从2005年以来，虚假贸易成为热钱流入的主要途径之一，其中抬高出口价额同时压低进口价格以及“国货复进口”，成为最主要的途径之一，而这些途径反向操作，亦可成为资金外逃的出口。

　　相关的历年统计数据显示，2005年到2007年我国出口总额比2004年出口总额分别仅增长了0.2、0.6和1.1倍，但是相应的贸易顺差却分别增长了2.2、4.5和7.2倍。而由于占我国六成左右的外资出口产能并没有发生明显变化，贸易顺差的剧增表明，我国从2004年以来的出口包含了相当分量的“虚假”成份。

　　监管部门对不同的贸易发生情况进行纵向比较发现，虚假贸易发生可能性最大的来自三类，分别是：一是进出口杂项，二是机械及运输设备，三是轻纺制品、橡胶制品、矿冶产品及其制品。这三大类产品的贸易顺差均在2004年以来，出现了超常规的爆发式增长。

　　报告综合比较估算，2005年虚假贸易顺差约为600亿美元，占当年官方公布的贸易顺差1020亿美元的60%左右，2006年虚假贸易顺差约为1200亿美元，约占当年贸易顺差1774.6亿美元的70%。

　　而2007年度的一个新变化是，在虚假贸易严峻的同时，资本和金融项目也成为境外投机性资金流入的重要渠道。

　　而此前的研究发现，2002年到2004年境外投机性资金流入的主要渠道是资本和金融项目，2005年到2006年，虚假贸易成为境外投机性资金流入我国的主要渠道，2005年通过虚假贸易流入我国的境外投机性资金超过当年流入总量的一半以上，2006年更高达八成。

　　对于2008年的情况，有研究人员估算，如果热钱继续涌入，那么无论顺差升降，国际收支不平衡的矛盾仍然会比较突出，且不平衡的矛盾会转到资本项目下。

　　而另一方面，如果热钱退出，银监的报告认为，人民币升值有排除出现逆转。

　　其估算，按照2002?2007年人民币对美元平均汇率，热钱及其利润留存在境内的可能超过15.6万亿元，即超过2万亿美元。如果换汇流出不加限制，假使全部撤出的极端情况发生，我国的外汇储备将可能被大规模兑换撤出。在对换汇外逃有所限制的情况下，热钱可能转向流出，特别是流向以香港为主的海外离岸市场，将导致境外人民币从目前的升值转向贬值。

　　央行对冲成常态

　　报告分析，如果考虑到我国的各项外汇储备运用，“真实”的外汇储备要比官方公布的还要高，由此导致的外汇占款压力可见一斑。

　　由于2003年到2005年，国家通过汇金公司向中、建、交、工四大银行分别注入资金225、225、30和150亿美元，如果将此类数字调整到相应年份的外汇储备中，从2003年到2006年调整后的新增外汇储备将分别为：1618、2097、2239、2475亿美元。

　　2007年，考虑到特别国债、央行与商业银行的外汇掉期交易、及用外汇缴纳存款准备金的因素，新增外汇储备估计将达到6000余亿美元，几乎相当于2004年到2006年外汇储备增长的总和。

　　外汇储备高增，其中一部分即为热钱结汇资金，其剧烈的增长，无形中导致由外汇占款而投放的基础货币不断放量，并使央行深陷对冲麻烦。

　　资深外汇专家赵庆明研究发现，近年来的外汇占款不断增加，而央行对冲已显疲态。

　　数据显示，从2002年到2006年，我国的年度新增基础货币分别为0.48、0.75、0.66、0.55和1.34万亿元，而同期的年度新增外汇占款则达到0.46、1.15、1.61、1.74、2.22万亿元，外汇占款已经成为我国货币投放的主渠道。新增外汇占款占新增基础货币的比率从2002年的96%，达到2006年的166%。

　　回笼基础货币、加大对冲成为央行工作的常态。从2003年至2006年，央行分别发行了7226.8、17034.3、27882.2和36573.8亿元的央行票据，2007年以来，央行在加大票据发行的同时，加大准备金工具使用，迄今准备金率已经达到17.5%的历史高位。

　　但不少研究认为，这可能依然不是今年的上限。

　　升值路径争议

　　在与热钱导致的流动性过剩的大战中，货币政策的两难在于：一方面流动性过剩，资产价格泡沫隐现，通胀压力加大；一方面受制升值压力、热钱加速内流，利率政策难以启用，而只能被动对冲。

　　对此，赵庆明认为，2005年迫于境外升值压力，我们采取了小步快跑的升值策略，力图避免一次性升值对实体经济的冲击，期望通过渐进式升值降低升值预期的压力。但现在看来，这种升值策略的目的并未完全实现。

　　国研中心研究人士认为，最关键的问题在于预期。

　　赵庆明认为，如今强烈的人民币升值预期的产生，一方面来自我们小步快跑的升值策略，一方面来自“升值有余，而波动不足”的升值路径。

　　他认为，改变单边升值预期，是控制热钱的关键。而这首先需要减少官方对于汇率调整的言论；其次需要强调汇率的稳定性，并加大双向波动的可能；再次是创造分散市场预期的条件。

　　但对此，花旗银行中国区首席经济学家沈明高认为，现在并没有更好的办法来克服或分散升值的预期，尽管小步快跑引来了更多的热钱，但这可能是必须的代价。

　　对此争议，报告认为，灵活调整人民币升值的幅度是控制热钱流入的关键所在，而加速人民币升值的步伐，只会进一步增加人民币升值的预期。

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