张懿宸：PE相关立法是当务之急

　　陆媛 李彬

　　PE整体在中国国民经济中所处地位还比较低，与其应有的比重相比，还相距很远

　　中国现有融资渠道太简单，比如银行贷款，或者上市，中间应该靠PE发挥作用

　　作为中信集团旗下的私募股权投资基金，中信资本五年来一直关注国企改革以及消费品和装备制造业行业的并购机会，曾成功运作了哈药集团、冠生园和亚华乳业（000918.SZ）等一系列案例。

　　5月10日，在陆家嘴论坛期间，中信资本首席执行官张懿宸接受了《第一财经日报》专访。

　　《第一财经日报》：2007年被称为中国的PE元年，2008年的PE发展则有泡沫化迹象。在你看来，PE能否在中国获得大的发展？

　　张懿宸：PE整体在中国国民经济中所处地位还比较低，与其应有的比重相比，还相距很远。在中国目前高增长的经济环境下，企业发展资金需求大；但中国现有融资渠道太简单，比如银行贷款，或者上市，中间应该靠PE发挥作用。

　　目前，PE还无法施展的原因，不是因为没有市场，而是在立法上存在瓶颈。PE的整个过程有四个环节：注册和发起、集资、投资、退出。首先要解决的就是注册发起的市场化问题，这里还隐含着相关的税务制度问题，政府至今没有出台相应的配套政策。

　　解决PE的相关立法问题是当务之急。

　　《第一财经日报》：中信集团内的几家PE各是何关系，在集团内的板块上各自的地位是什么，是不是倡导一起做俱乐部交易？

　　中信证券旗下的金石投资公司也投资了能源企业和中信地产，中信产业基金管理公司将发起募集绵阳产业基金并管理之，它们和中信资本的区别是什么？

　　张懿宸：整个中信集团就是一个投资公司，在此大框架下，旗下的任何机构都具有本质功能的相似之处。集团投资的门类比较广，用行业来划分，发展阶段来划分，自身的发展目的来划分，就会有不同的分支机构。各机构之间是否存在冲突，要依靠集团内部的整体协调。我认为，90%以上的时间我们是集体对外作战，10%内部竞争。

　　与中信证券相比，我们从机构设立、投资角度等很多方面都是不同的。中信资本在香港注册，属于外资。中信证券做PreIPO项目较多，不要求参与董事会管理，不要求对公司的控制。而中信资本瞄准的时间段较长，做长期投资，要求对公司有相当控制，基本上是公司最大的股东，对公司有影响力控制力，与管理层沟通很多，并对其输送战略理念，比如向哈药派驻了财务总监，向亚华乳业派驻了CEO、CFO、市场部门的负责人，当然这有些特殊，因为中信资本对亚华乳业是100%购入，而在中国，100%购入的情况不多。

　　《第一财经日报》：中信资本对行业的选择标准是什么，又怎样选择公司？

　　张懿宸：中信资本在两三年前就确定了主要投资的行业，比较注重消费品和装备制造业。消费品方面，如哈药，不以研发为主，而以市场营销为主；冠生园、亚华乳业均是这样的品牌。消费业投资中更加注重企业的软实力，也即品牌，这些公司的品牌均为国内一流，在此基础上中信资本与其管理层互相合作，希望把国际理念输入，尤其是提升市场营销水平，提高品牌价值。消费品在中国向来是比较分散的格局，历史上形成了很多地方品牌，产品跨区域流动不多，因此我希望在市场上做行业的收购兼并。希望今后在中信资本入主后，能把一个企业从地方性上升为全国性，逾越中国普遍存在的地方保护主义。

　　装备制造业方面，国企具有50年甚至更长时间历史沉淀下来的技术上的底蕴，但是由于沉积的种种问题，背负很大包袱，不能充分发挥潜力。当然在我们收购的过程中，各地方政府在企业改制上也作了很大贡献。例如，抚顺挖掘机厂是1904年日本人建立的，在改制中破产，由民营企业救活，中信资本注资后，目前生产的履带式起重机是全国最好的，其销量在印度居第一。

　　在如何选企业的层面上，管理层的考虑与别的投资机构比没有太大差别，要注重企业潜在的价值。中信资本投资国有背景的企业比较多，主要在于潜在价值的判断，会在行业中做一个横向比较，看潜在能力多大，回报率多高。

　　《第一财经日报》：Google、英特尔获PE辅佐而成大业的案例耳熟能详，但是在中信资本的成功案例中，制药、瓷器、机械、房地产等传统行业较多成功案例，而高科技公司较少，这是为何？

　　张懿宸：不是不关注高科技，只是都有各自的考虑。高科技方面，做风投的已经很多，而且做风投与做PE需要的技能相比，在某种程度上完全不同。做PE需要进行财务上的分析，更注重当前的财务状况，偏重于成熟的企业，在运营上，有成熟的运营模式。但对于风投，主要是看其判断高科技发展趋势的能力，判断一对一错，收益就会大起大落。做收购型的PE，基本上不会血本无归，从投资人来讲，对于风险的取向和回报的要求是不同的。中信资本的人员本身多为做投行或运营出身，并不认为做风投就可以体现自身价值。

　　《第一财经日报》：有没有失败的案例？

　　张懿宸：国内还没有。在美国和日本也有投资，都很好，没有什么问题。中信资本入股日本鸣海制陶，股份占90%。中国人收购了日本企业，某种程度上是一种光荣，这个企业质量比景德镇好，工艺和原料都很好，而且产品设计是最重要的。

　　《第一财经日报》：证监会正在建设多层次市场，推出创业板和场外交易市场，中信资本所投资的企业如何选择退出渠道？

　　张懿宸：退出应该在国内，两头在外的模式长期不可持续。新浪这样的品牌应该在国内上市，因为国内投资者对其了解更深入。希望国内A股的上市过程做得更加市场化，有利于企业的回归。放手让市场来调节，可预见性好一些，对财务投资者比较好。如不可预见，我们就无法进行投资决策。

　　我认为，随着美国市场下滑，会把很多中国在外上市的市场带回来，在国内上市。很多公司具有非常好的品质，但由于两头在外，在国内获得认可的障碍较大，不利于自身发展。我是主张回归国内上市的。

　　《第一财经日报》：全国社保基金理事会获批可以有10％的运营资产投资在PE，也计划参加鼎晖和弘毅的人民币基金的募集，中信资本有此计划吗？何时发人民币基金？

　　张懿宸：全国社保就此获批的批文早就下来了，两会后开始运作。我们也一直在争取他们的资金，对这10%的资金运用方面，全国社保理事会也比较倾向于投资于本土的、业绩较好、市场公认的PE。全国社保理事会做得很专业，具有国际投资者的水平。我们与国内另外一家大的机构正在商讨联合发起人民币基金。

　　《第一财经日报》：黑石是中信资本的榜样，也是整个PE行业的榜样，但是它的上市并没有为包括中国国家投资公司在内的股东带来收益，你如何评论？

　　张懿宸：中投买黑石股份的决策是一个战略性的决策，虽然大家更多盯着股价。黑石对资金的管理、做法，未来都能为中投带来价值。黑石总计800多亿美元的资金管理额，虽然收入上PE为主，但产品非常多，包括房地产基金、对冲基金的基金等，这样的投资策略，与中投分散投资相似。中投并不一定把资金给黑石管，但从中学到很多东西。

　　《第一财经日报》：在你做过的案例里，哪个是印象最深刻的，最艰难的？

　　张懿宸：国内来看，做哈药花了很多工夫，当地政府非常支持。最重要的是如何得到管理层和地方政府的支持，这个问题解决好，其他问题包括估值问题，都是细节问题。

　　首先要确定的是政府同意你进入，进来之后有价值。如果在美国投资，大家是先谈价钱，国内恰恰相反，是最后谈价钱。每一个案例从开始谈到投进去都得18个月，哈药用了2年。机构需要敢于下这个决定。经过一年多接触，就应该知道价位是多少。如果还看不准，就是失败的。

　　中信资本在直接投资基金的领域上拥有多方面的优势。我们深谙本地文化和市场，能确保与所投公司管理层的顺畅沟通。我们亦拥有政府、银行和公众等多方面的支持，加上中信集团的国内外资源和品牌，能帮助中国企业突破地域限制，建立全国及全球性的市场网络。配合我们在全球各地网罗的专才，中信资本在国际投资、兼并收购和国际商务合作等方面都有丰富的网络资源和经验。本报摄影记者/吴军