高额举债 “贱卖”频发 地产企业向资本委曲求全

　　吴晓波

　　6月中旬，以下限招股的河南建业上市仅5天便跌至发行价的87%，成为自2005年内房股掀起IPO热潮以来破发最快的内房股。同时，香港市场也有传闻，某之前有望上市的内地房企以40%的高息向香港富豪借贷。

　　种种迹象显示，内地房企在资本市场日益不获青睐，但众多迫于资金压力的企业仍不得不迎难而上，被迫委曲求全，以低价招股的方式希望三季度能登陆港股。

　　委屈IPO

　　对于河南建业的招股价，其实部分香港券商认为属于合理水平。

　　华泰金融(香港)执行董事林卓峰表示，建业的招股价下限相当于2008年度预测市盈率6.8倍。与其他营业收入相近的地产股相比，建业的市盈率与行业均值10倍有不小的折让，定价具有吸引力。而且招股书披露，建业2007年销售额同比上涨44.4%，对于一个内陆省份的地产商来说，发展速度算得上惊人。由于建业所开发的住宅项目大多位于二、三线城市，房价涨幅不大，受到宏调的影响较小，未来盈利前景广阔，公司预计2008年的全年纯利增长接近3倍。此外作为内房股，人民币升值也对公司的盈利提升有正面作用。

　　然而相比去年，以北京为基地的SOHO中国以上限定价，IPO148亿港元；以泛珠三角二、三线城市为基地的奥园，以上限定价净融资31.14亿港元。其中，SOHO中国的招股价相当于IPO当年的预测市盈率是19至25倍；奥园相当于14至18倍市盈率。

　　而河南建业的招股价只相当于今年的预测市盈率6.8倍。也就是说，如果早一年上市，参照资产类似的奥园的溢价估值，河南建业可以融到的资金将至少高出50%以上。

　　本月河南建业发行共5亿股，占其扩大后总股本的25％，招股区间为2.75~3.80港元。由于市况不佳，其即使按照上限招股，也比两年前开始筹备上市时，外界传闻其保荐人大摩所提议的40亿港元左右的规模缩减近半以上。而由于公众投资者认购反应冷淡，河南建业最终以招股价下限2.75港元定价，融资规模缩为13.75亿元。而河南建业用于上市的资产，估值为70亿元人民币左右。

　　尽管内房股遭资本市场冷眼的前车之鉴在前，但希望赴香港融资的中小开发商依然前赴后继。本月，深圳佳兆业传出拟香港IPO融资3亿美元的消息。此外，如广州星河湾地产、时代地产、方圆地产等均传出拟在三季度启动招股程序的消息。似乎即使面临缩水融资、调低投资评级的风险也在所不惜。

　　高息融资

　　在今年一季度搁置香港上市的恒大，当时提出的理由是资本市场大环境不适宜。随后其公布的回应中指出：“一旦时机合适并成熟,我们会重新公布新的上市计划。”

　　从上述河南建业的IPO遭遇来看，恒大当时的判断确实没错，内房股在香港资本市场已经从人人追捧的香饽饽，变成了遭到机构及散户冷遇的边缘化投资。

　　在恒大上市之前，内房股中除了2005年首度赴港上市的富力（2777.HK）曾经以下限定价外，从2005~2007年都是以上限定价。但是恒大及昌盛中国地产搁置上市后，内房股在香港日渐受到冷遇，从今年3月至今，去年上市的多个内房股全面破发，其他内房股则从最高峰下跌近60%。同时不少发债的再融资计划被迫缩减规模或者搁置。

　　今年初，曾经拟发行15亿美元债券的碧桂园将发债规模缩减到5亿美元并辅以高息及部分股权作为抵押后，终于发债成功。此次发债，碧桂园除了要每年支付2.5%的年息，5年后的123.80%的赎回价，相当于实际的利息成本超过33%。而且，若碧桂园股价高于一定水平后，该批债券可以转化为股票直接在市场上套现。因此碧桂园股价受压明显，截至6月12日其收盘价已较发行债券成功时下跌近40%。

　　但是，碧桂园所支付的融资成本现在看来已经不算高昂。近日，香港新世界发布公告称，新世界发展董事总经理郑家纯以私人名义，1.5亿美元入股内地某地产公司。据市场消息，该笔借款年利率就高达40%。即是说该内地公司每年单就偿还利息需付4.68亿元。

　　不过，郑家纯未对此事件作出明确回复。

　　而在今年一季度搁置上市计划的恒大，也在资金压力下不得不在4月尝试私募融资，拟融资4.5亿美元。相比其原定的IPO规模缩减近60%以上。其中，据称郑家纯入股1.5亿美元，其他私募股权基金入股1亿美元左右。不过恒大至今未透露详情及对传闻作出正面回应。