“快开发”模式成就首家纽交所上市中国房企

　　郝倩

　　“如果不是遭遇次贷危机，公司在纽交所的上市时间就会提前几个月，上市募资额可能将是2.45亿美元的两倍。”鑫苑（中国）置业昆山鑫苑置业有限公司副总经理李柯告诉《第一财经日报》。

　　他进一步表示，去年年底上市的时间节点十分微妙，而作为与私募基金签订了协议的鑫苑来说，当时的上市也是必须走出的一步棋。

　　据了解，鑫苑（中国）置业于去年12月12日正式登陆纽交所主板，成为首家纽交所上市中国房企。同期，另外一家携大量土地储备在美国路演的公司却因商业模式不被认可而最终败北。

　　在美国次贷危机爆发之后，“不存地、不存房、零库存”的快速开发模式更容易获得海外投资人的认同。如果长期想被看好，上市后的企业必须继续加快开发周期，以达到机构投资人20%资产年收益率这一苛刻的要求。

　　机构投资者：天使还是魔鬼？

　　私募基金这个“红娘”是一个非常难对付的角色：缺了他们牵线，国内房企的经营状况很难让挑剔的海外投资人信服；但是让他们加入，就意味着企业要被迫接受若干苛刻的条件，包括对于上市时间的限制。

　　这家河南房企第一次出现在全国公众的视野中，是因为引进了美国投资公司“EI中国”与“蓝山中国”。2006年8月，这两家公司向鑫苑置业注资2500万美元，收购其30%股权。当时，蓝山（中国）的负责人就表示，除了帮助其在全国扩张之外，更大的目的就是赴美IPO。

　　李柯认为，无论是蓝山（中国）还是EI，他们的关注点都在于对有望上市的中国企业进行股权投资，当时上市的目的已经相当明确。在美国上市，难点不在审批方面，而在于有没有承销商愿意承销股票。

　　两家战略基金公布的利润指标对于承销商和投资者都有一定的说服力。从这个角度分析，鑫苑（中国）置业有限公司董事长张勇上市之前与证券承销商美林公司的前期债券融资合作，的确扫除了部分障碍，但也因此付出了不菲的代价。

　　鑫苑置业上市前，上述两只基金持有的股权合计达到43.67%。2007年发行的2500万为可转换债券（约将转为536万股普通股）也是不折不扣的高利贷。在2007年4月的重组中，鑫苑置业还授予财务顾问Burnham Secrcise购股权，使后者以零成本获得164万股普通股（市值达1147万美元）。此次美国上市的费用（包括承销费、审计费、律师费等）合计2005万美元。

　　“按照私募基金的操作惯例，企业的利润率、销售额以及各项财务指标都将纳入到合同里，当然，如果不在双方约定的时间内上市，私募基金也会稀释房企的股权。这种所谓的‘地主合同’也是某种行业惯例。”李柯坦言。

　　张勇对这一风险早有准备。从张勇的角度理解，如果可以获得更大的发展平台，他可以容许在上市公司中放弃部分利益。无论如何，虽然最终上市募资额与之前预期有较大的缩水，但是与之后一些未能如愿上市的房企相比，鑫苑依然幸运得多。

　　据招股说明书，张勇夫妇上市前共持有55.37%的股份，各6108.6248万股。按照上市首日收盘价计算，夫妇二人身家共计20.52亿美元。

　　现在，在纽交所募集来的资金可以用来支付土地款，并支撑该公司快速的全国扩张。

　　“若不能在当时顺利上市，而选择在今天发行海外债权，将面临更大的损失。现在已经有类似的房企在以更大的代价换取资金。”李柯表示。

　　“快开发”：风险与收益并存

　　无论是“零库存”还是“轻资产”，都与这家公司本身的小块头相关。长此以往，是否还可以继续既定战略，还需要时间来论证。

　　根据统计，这家公司2002、2003、2004三年销售额加起来不足5个亿。成立10年，前九年大都在河南本地开发业务，开发项目十几个。即使去年顺利完成了37亿元的销售额，利润总额与上年同期相比有197.1%的增长率，鑫苑置业依然是一个“小块头”。

　　“对于投资人来说，我们单个项目的利润率，以及可能通过土地溢价所获得的额外收益都不能令他们提起兴趣。最重要的是，有限的资金，如何能够在项目开发中快速流转。这就需要在年资产周转率、资产回报率以及存货周转率这些繁冗的技术指标上花心思。”李柯说。

　　从鑫苑置业上年所达到的指标来看：年资产周转率0.9，净资产回报率50.7%，存货周转率1.2倍，这些数字，大都是同行平均标准的2到3倍。将上述指标应用到工程开发中，该公司规定：从拿地到开工4个月；从拿地到销售为6到8个月；从开工到交付1年左右。这是针对多层的开发节奏。

　　“开盘销售30%，封顶销售60%，交付销售100%。只要开发商不存在捂盘的想法，这种销售速度完全可以做得到。”鑫苑（中国）置业昆山鑫苑置业有限公司总经理刘波对本报记者表示。

　　可作对比的案例是：2006年碧桂园的总资产周转率为0.54，超过了万科的0.51。碧桂园平价多销的策略保证了开发项目的高周转率，2006年碧桂园的资产周转率甚至超过了以高周转率著称的万科。

　　但是碧桂园已经将其模式应用在目前大规模的项目开发中，这与鑫苑置业的小船容易掉头还有不一样的地方。

　　从目前的操作模式来看，为了在快速中保证质量，刘波表示公司在尽量压缩设计周期之外，不存在让建筑商垫资的情况，虽然建筑商垫资到项目封顶在行业中并不少见。

　　“以最新的昆山项目为例，项目开发总面积有60万平方米，从去年12月份拿地开始，现在已经开工，大概在7月份到8月份投入销售，最终在2010年底包括所有的配套在内全部完工。”刘波说。

　　记者通过该公司之前的销售案例了解到，其山东项目2008年前三个月完成去年10个月的销售任务，合同销售额达到5亿元。刘波对本报记者解释说，在山东市场，他们就是通过前期的低价策略迅速打开市场，之后快速开发与销售。

　　但是，与其他公司一样，随着扩张的加速，鑫苑置业也必然要遇到土地的问题。因为土地价格是否合理，也要考虑到房价是否会不断上升。

　　2004年，鑫苑置地的拿地成本占开发总成本的22.8%，2006年是30%，2007年前三季度进一步升至37.2%。当全国开发商疯狂竞地之时，鑫苑置地购地的成本也在攀升。从去年底所获昆山项目来看，土地楼面价高达2300元/平方米。而当地目前的精装修商品房售价还停留在6300元/平方米。假定房价不上浮，鑫苑可获利润十分微薄。

　　“我们在上海周边进行的市场调查结果显示，即使在现在，开发商捂盘惜售的情况依然存在，外环外上市的楼盘在上海整体楼盘中占有较大比例，但是这些楼盘实际可销售量原本可以更大。”刘波说。

　　李柯也坦言，这个楼面价不低了，可是考虑到楼盘销售期间，正好有一个地铁开通的利好。按照市场通常的判断，楼盘价格的攀升也十分正常。所以他们也坦然接受了当时的地价。

　　假定房价上涨的前提甚为关键，鑫苑概莫能外。以鑫苑在郑州开发的几个楼盘为例：2006年均价为330美元/平方米，2007年前三季度上述楼盘均价达634美元/平方米，涨幅达92%。